ビットコインが9万を突破できない理由が判明！巨大クジラの「備兌」戦略が原因に

ビットコイン価格は9万ドル付近で横ばいの動きが続いていますが、現物ETFの資金流入は依然として強い状態です。市場アナリストのJeff Parkは、この異常現象の主な原因は長期保有者による備兌買権の売却であり、現物需要の弱さではないと指摘しています。ビットコインの巨鯨が広範囲にわたる備兌買権を売却していることが、静かに現物価格を抑制しており、これらの経験豊富な投資家はオプション市場を利用して、10年以上保有しているビットコインから短期的な利益を得ています。

巨鯨が突然備兌買権戦略に熱中する理由

（出典：Deribit）

ビットコインは9万ドル付近で再び上昇トレンドを取り戻すのが難しい状況にあり、その原因は需要の弱さというよりも、長期保有者がリスクエクスポージャーをどのように管理しているかにあります。ビットコインの経験豊富な投資家は、長期保有のビットコインから収益を得るために備兌買権に目を向けています。備兌買権とは、既に保有しているビットコインの買いオプションを売ることで、オプション料を受け取りつつ、買い手にあらかじめ定められた価格でビットコインを購入する権利を付与する取引です。

この戦略は、長期保有者の間でますます支持を集めています。彼らは一般的に「OG」と呼ばれ、数年前からビットコインを蓄積しており、今ではオプション市場を利用して短期的な収入を得ています。10年以上ビットコインを保有している巨鯨にとって、備兌買権は二重のメリットをもたらします。すなわち、ビットコインの保有を維持しながら、買いオプションの売却によるプレミアム収入を得ることができるのです。

この戦略の普及には現実的な背景があります。ビットコインの価格は9万ドル付近でレンジ相場に入り、短期的な明確な上昇のきっかけが見当たらない状況です。すでに大量のビットコインを保有している巨鯨にとっては、価格のブレイクを待つよりも、毎週または毎月の買いオプションの売却によって安定したプレミアム収入を得る方が合理的です。現在のボラティリティを考慮すると、1か月満期、行使価格10万ドルのビットコイン買いオプションを売ると、約2%〜3%のプレミアムを受け取れる可能性があります。何千、何万ものビットコインを保有する巨鯨にとっては、これは非常に魅力的なキャッシュフローです。

しかし、Parkはこの戦略の影響はオプション市場にとどまらないと強調します。10年以上保有しているビットコインのコールオプションを売ると、唯一の新たな市場リスクはオプション売却自体に由来します。このリスクエクスポージャーはネガティブなものであり、売り手に下落圧力の純源となります。これらのオプションを支えるために既に存在しているビットコインは、新たな需要を示すものではないため、この戦略は市場に新たな流動性をもたらすことはできません。

マーケットメイカーのヘッジメカニズムが売り圧を現物に伝導

ビットコインの巨鯨による備兌買権の売却がなぜ現物価格を抑制するのか、その答えはマーケットメイカーのヘッジメカニズムにあります。これらの買いオプションを購入したマーケットメイカーは、リスクエクスポージャーをヘッジする必要があり、一般的には現物ビットコインを売却してこれを実現します。このヘッジ活動は継続的な売り圧力を生み出し、価格を押し下げたり、上昇を制限したりします。

マーケットメイカーのヘッジのロジックは非常にシンプルです。彼らがビットコインの買いオプションを買うと、ビットコイン価格の上昇リスクを保有することになります。デルタ中立（価格変動の損益への影響をゼロに保つ）を維持するために、一定量の現物ビットコインを売却しなければなりません。売却量はオプションのデルタ値に依存し、通常0.3〜0.7の範囲です。ビットコイン価格が上昇または下落すると、マーケットメイカーは動的にヘッジポジションを調整し、このリバランスが継続的な買い売り圧力を生み出します。

ポイントは方向性です。巨鯨が大量に備兌買権を売却すると、マーケットメイカーはこれらのオプションを大量に買い入れ、その後現物ビットコインを売却してヘッジします。この仕組みは、オプション市場の売り圧を現物市場に伝導します。Parkは、このヘッジ活動が継続的な売り圧をもたらし、価格への影響力を派生商品取引に移していると述べています。オプション取引はますます短期的な価格動向を左右する要因となっています。

備兌買権がビットコイン現物を抑制する三段階のメカニズム

巨鯨が買い権を売却しプレミアムを収取：長期保有者がキャッシュフローを得るために、行使価格10万〜12万ドルの買い権を大量に売却

マーケットメイカーが現物を売却してヘッジ：買い権を買ったマーケットメイカーはデルタ中立を維持するために現物ビットコインを売却

継続的な売り圧が上昇余地を制限：巨鯨が新たな買い権を売り続ける限り、マーケットメイカーのヘッジ売り圧は持続

この傾向は、ビットコインが2025年後半に米国株式市場の一部と乖離し始める動きとも一致しています。主要株価指数は引き続き史上最高値を更新していますが、ビットコインは早期のピークから下落し、9万ドル付近で推移しています。以前はビットコインとテクノロジー株の相関性が指摘されていましたが、最近の価格動向は、異なる力が作用していることを示しています。

ETFの資金流入が価格の突破を促せない理由

（出典：Deribit）

Parkは、この動態が、現物ETFの資金流入が続いているにもかかわらず、ビットコイン価格が依然として不安定な理由を説明するのに役立つと述べています。これは現在の市場における最大の矛盾です。一方では機関投資家がETFを通じて継続的に買い入れているのに、もう一方では価格が9万ドルの壁を突破できないという状況です。伝統的な論理では、ETFの強い資金流入が価格上昇を促すはずですが、備兌買権の仕組みがこの買い圧を相殺しています。

この矛盾の根源は資金の性質の違いにあります。ETFの流入は長期的な資産配分の資金を示し、これらの機関投資家は買った後は長期保有を基本とし、頻繁に売買しません。一方、マーケットメイカーのヘッジ操作は高頻度で機械的に行われ、価格変動に応じてポジションを調整します。この高頻度のヘッジによる売り圧は短期的により顕著となり、ETFの長期的な買い圧を相殺しています。

今後の見通しについては、意見が分かれています。一部のアナリストは、FRBが引き続き利下げを行えば、ビットコインは再び上昇基調に戻ると予測しています。利下げは金融市場に流動性を注入するためです。シカゴ商品取引所のFedWatchツールによると、1月のFOMC会合で再び利下げが行われる確率は24.4%と見積もられています。一方で、慎重な見方もあり、もしコールオプションの売りが継続し、マクロ経済環境が改善しなければ、ビットコインはより低い水準に落ちる可能性も指摘されています。中には76,000ドル付近まで下落すると予測する声もあります。

先週、CEXは、大規模なレバレッジ解消と短期保有者のパニック売りを経て、市場に「売り圧の疲弊」兆候が見られると報告しました。これは、売り圧がすでに十分に解放されたことを意味し、備兌買権の売却のピークやFRBの新たな流動性供給があれば、ビットコインは再び上昇に向かう可能性があります。重要なのは、オプション市場の未決済建玉の変化を監視し、巨鯨が新たな買い権の売却を停止すれば、マーケットメイカーのヘッジ売り圧は消失することです。