マイクロストラテジーがMSCIから除外？反対団体：150億ドルのパッシブ資金が流出の恐れ

摩根士丹利資本國際指數（MSCI）10 月宣布正在諮詢是否應將資產負債表大部分為オンチェーン出金的公司排除在外，此舉可能引發 100 億至 150 億美元的強制拋售。反對團體 BitcoinForCorporations 根據 39 家公司、經流通股調整後總市值達 1,130 億美元的名單預測此規模。

MSCI 指數除名の連鎖反応メカニズム

（出典：BitcoinForCorporations）

MSCI 指数は、パッシブ投資ファンドが保有すべき企業を決定する重要な基準であり、指数への採用決定は企業の資本調達にとって極めて重要です。ある企業がMSCI指数から除外されると、その指数を追跡するすべてのパッシブファンドは、特定の期間内にその企業の株式を売却しなければならず、これはファンド契約や投資戦略の強制的な要件であり、ファンドマネージャーの自主的な判断ではありません。

世界中でMSCI指数を追跡する資産規模は数兆ドルに達し、その一部はパッシブインデックスファンドやETFです。これらのファンドは選択権を持たず、指数の構成銘柄に従って資産配分を行います。MSCIがルールを変更すると、パッシブ資金は機械的に売却指示を実行するだけです。この強制的な売却は、アクティブ投資家の利益確定とは全く異なり、評価額やファンダメンタルズを考慮せず、純粋に技術的な操作です。

マイクロストラテジーのケースは最も極端です。同社の時価総額の約74.5%はビットコインの保有に直接関連しており、この高い集中度がMSCIの新規ルールの主要なターゲットとなっています。JPモルガンは、マイクロストラテジーが除外されると、約28億ドルの資金流出が生じると推定しています。この数字はパッシブファンドの直接的な売却だけであり、流動性悪化を懸念したアクティブファンドの追随売りの連鎖効果は含まれていません。

より広範な影響として、ビットコイン市場への衝撃があります。マイクロストラテジーはビットコイン最大の企業保有者の一つであり、その株価はビットコイン価格と高度に連動しています。もしマイクロストラテジーの株価がパッシブ売却により急落すれば、市場はビットコインの見通し悪化と解釈し、ビットコイン自体の売り圧力を引き起こす可能性があります。この株式市場から暗号通貨市場への伝導効果は、28億ドルの株式売却をより大きなビットコイン市場の動揺に拡大させる可能性があります。

産業界の反対意見の三大論点

BitcoinForCorporationsの請願書には既に1,268の署名が集まっており、同組織は次のように強調しています：「単一の資産負債表指標だけでは、企業が依然として運営しているかどうかを反映できません。顧客、収益、運営、ビジネスモデルに変化がなくても、その規則は一部の企業を除外してしまいます。」この論点は問題の核心に触れており、マイクロストラテジーは業績悪化による除外ではなく、その資産負債表の構成がMSCIの新基準に合わなかっただけです。

ナスダック上場企業のStriveは、12月5日にMSCIに対し、「市場に決定させるべきだ」と促しています。Striveの立場は自由市場原理主義を代表しており：指数提供者は市場の現実を反映すべきであり、市場の嗜好を形成すべきではないとしています。投資家がビットコインの保有を望まない場合、彼らはアクティブに売却を通じて表明すればよく、MSCIに決定を委ねる必要はありません。

マイクロストラテジーは、書簡の中で、提案された規則変更はMSCIに暗号通貨を資産クラスとして偏見を持たせることになり、指数会社が中立的な仲裁者の役割を果たすことを妨げると述べています。この批判はMSCIのコアな立ち位置の問題を指摘しています。世界で最も重要な指数提供者の一つとして、MSCIの影響力は中立性と客観性に由来します。もし資産クラスの偏好に基づいてルールを調整し始めると、その業界標準としての信頼性が損なわれる可能性があります。

反対者はまた、MSCIは「この提案を撤回し、企業の実際のビジネスモデル、財務実績、運営特性に基づいて分類を続けるべきだ」と指摘しています。この分類方法は伝統的な企業分析の論理により適合します。マイクロストラテジーはビットコインの保有以外にも、ビジネスインテリジェンスソフトウェア事業を展開し、キャッシュフローを生み出し顧客にサービスを提供しています。資産負債表の構成だけで業種分類を変更することは、その多角化した事業構造を無視することに等しいです。

MSCI新規則反対の核心理由

指標の不公平性論：資産負債表の単一指標だけでは、企業の実際の運営状況を反映できず、顧客、収益、ビジネスモデルが変わらなくても除外は不合理

中立性破壊論：MSCIは中立的な仲裁者として機能すべきであり、暗号通貨に偏見を持つべきではなく、市場に決定させるべき

分類誤り論：企業の実際のビジネスモデル、財務実績、運営特性に基づいて分類すべきであり、資産負債表の構成に基づくべきではない

1月15日の期限と市場の準備

MSCIは2026年1月15日に最終結論を発表し、提案された実施案は2026年2月の指数見直しに組み込まれる予定です。このスケジュールは市場に準備の時間を残す一方、不確実性も生じさせます。最終決定が発表される前に、マイクロストラテジーや他のビットコイン保有企業の株式は引き続き売却圧力に直面する可能性があり、一部のファンドはリスク回避のために早期に退出を選ぶかもしれません。

MSCIが最終的に新規則を実施する決定を下した場合、2月の指数再編はパッシブファンドの集中売却を引き起こします。この売却は、指数調整の効力発生日の数日前に集中して行われることが多く、ファンドは特定の期日までにポジション調整を完了させる必要があります。歴史的に見て、パッシブファンドの集中売却は短期的に価格の大幅な下落をもたらし、その後徐々に回復します。

市場は最悪のケースに備えつつあります。BitcoinForCorporationsの100億ドルから150億ドルの予測は、39社すべてが除外された場合を想定していますが、実際の影響はMSCIの最終ルールの詳細次第です。もしMSCIがより高い閾値（例：暗号資産比率が90%以上の場合のみ除外）を設定すれば、影響範囲は縮小します。一方、閾値が低く（例：50%以上の場合に除外）設定されれば、より多くの企業が影響を受けることになります。

マイクロストラテジーにとっては、これは単なる資金流出の問題だけでなく、そのビジネスモデルの合法性の認知にも関わります。MSCIが除外を決定すれば、ビットコインの保有戦略が主流の金融システムに受け入れられないと宣言することになり、他の企業が類似の戦略を採用する意欲に影響を与え、ビットコインの機関投資採用の動向に影響を及ぼす可能性があります。