JPモルガンはステーブルコインに悲観的：2028年までに1兆ドルに達しないだろう

摩根大通分析師チームのレポートが発表され、安定した通貨の時価総額が兆ドル規模に達しないと再確認され、2028年までの総時価総額は約5000億ドルから6000億ドルと予測されています。これは他のウォール街の機関の予測と鮮明な対比をなしています：シティグループのアナリストは基本シナリオで2030年に1.9兆ドル、楽観シナリオで4兆ドル、スタンダードチャータードは2028年に2兆ドルに達すると見積もっています。

モルガン・スタンレーの悲観的見解と機関予測の大きな乖離

（出典：The Block）

今年の安定した通貨市場規模は約1000億ドル増加し、3000億ドルを超え、そのうちTetherのUSDT供給量は約480億ドル増加、CircleのUSDCは約340億ドル増加し、両者が大部分の成長に寄与しています。しかし、モルガン・スタンレーのアナリストは、これが彼らの長期的な見解をさらに裏付けるものであると考えています：安定した通貨の成長は依然として暗号エコシステム内の活動によって主に推進されていると。

彼らは7月のレポートで、需要の大部分は現金や暗号通貨取引の担保として安定した通貨を使用することに由来すると指摘しています。これにはデリバティブ、DeFiレンディング、そして暗号ネイティブ企業（例：ベンチャーファンド）が保有する遊休資金も含まれます。アナリストは、今年だけでも、デリバティブ取引所の安定した通貨保有量が約200億ドル増加し、主に永続先物取引の急増によるものだと述べています。彼らは、永続先物取引が依然として安定した通貨供給の成長の主要な原動力だと考えています。

この判断は他のウォール街の機関と鮮明に対照的です。シティグループのアナリストは基本シナリオで2030年に1.9兆ドル、楽観シナリオでは4兆ドルと予測しています。スタンダードチャータードは2028年にこの市場規模が2兆ドルに成長すると見積もっています。これらの機関の楽観的予測は、安定した通貨が国境を越えた支払い、送金、実物商品取引において大きく拡大することに基づいています。

モルガン・スタンレー vs 他機関の予測比較

モルガン・スタンレー：2028年に5000-6000億ドル、暗号取引が唯一の推進力と考え、支払いアプリの実質的な増加は見込まない

シティグループ：2030年基本シナリオで1.9兆ドル、楽観シナリオで4兆ドル、支払いアプリの爆発と新興市場の採用に期待

スタンダードチャータード：2028年に2兆ドル、国境を越えた支払いの効率性の優位性が企業の大規模採用を促すと強調

この4倍の予測差は、安定した通貨の将来の用途シナリオに対する根本的な認識の違いを反映しています。楽観派は安定した通貨が伝統的な国境越え支払いを覆すと考える一方、悲観派はこの用途シナリオには構造的な障壁があると見ています。

流通速度理論：2000億ドルで十分

モルガン・スタンレーのアナリストの核心的な議論は流通速度理論です。彼らは、安定した通貨と支払いシステムの統合度が高まるにつれ、その流通速度（すなわち回転率）の重要性が総流通量を上回ると指摘しています。「支払い方法の普及に伴い、オンチェーン取引活動と速度が加速し、大量の安定した通貨の需要を低減させる可能性がある。」

具体的な計算は説得力があります。USDTのイーサリアムブロックチェーン上の年間取引速度は約50であり、これは1つのUSDTトークンが年間平均50回使用されることを意味します。仮に、安定した通貨が年間で世界の国境を越えた支払い総額の5%（約10兆ドル）を促進するとしたら、必要な安定した通貨はわずか2000億ドル（10兆 ÷ 50 = 2000億）となります。

この論理は、「支払いアプリが増えるほど時価総額も増える」という線形思考を根底から覆します。もし安定した通貨が高効率の支払い手段となれば、その流通速度は大きく向上します。例えば、流通速度が50から100に上昇した場合、同じ10兆ドルの支払いを促進するのに必要な供給は1000億ドルに減少します。この逆比例の関係は伝統的な貨幣経済学の基本原理（フィッシャーの方程式：MV=PQ）に基づきますが、暗号界の楽観的なストーリーではしばしば無視されています。

支払い関連の用途が拡大し続ける一方、モルガン・スタンレーのアナリストは、これが必ずしも安定した通貨の時価総額の大幅な成長を意味しないと警告しています。重要なのは、効率性の向上が規模の拡大を相殺することです。VisaやMastercardがUSDCを決済層として統合した場合、各支払いの完了時間は数日から数秒に短縮され、同じUSDCが1日に何十回も再利用されることになります。

###トークン化された預金とCBDCの代替脅威

モルガン・スタンレーの指摘するもう一つの重要な制約要因は、トークン化された銀行預金とCBDC（中央銀行デジタル通貨）からの競争が激化していることです。これらの代替案は、いくつかの面で現行の安定した通貨モデルより優れています。

トークン化された銀行預金は、従来の銀行預金を直接トークン化し、ブロックチェーン上で流通させるものです。このモデルの利点は、預金がFDIC保険（米国最高25万ドル）で保護されていること、安全性が商業安定した通貨より高いこと、銀行が厳格に規制されているため透明性とコンプライアンスが高いこと、ユーザーが従来の銀行システムから離れる必要がなく、参入障壁が低いことです。モルガン・スタンレー自身もJPM Coinのテストを行っており、これはトークン化された銀行預金として機関間決済に利用されています。

CBDCは、中央銀行が発行するデジタル通貨であり、法定通貨の地位を持ちます。中国のデジタル人民元は複数の都市で試験運用されており、欧州中央銀行や米連邦準備制度もデジタルユーロやデジタルドルの研究を進めています。CBDCの利点は、取引相手リスクがゼロ（中央銀行が倒産しない）、法定通貨の地位により税務や法的に明確、政府がCBDCを通じて正確な金融政策を実施できる点です。

これらの代替案が成熟し市場に投入されると、安定した通貨の魅力は大きく低下します。企業は、Tetherの準備金の透明性に不安を抱くよりも、銀行のトークン化預金やCBDCを選ぶ理由は何でしょうか？唯一の答えは「規制回避」かもしれませんが、それこそが規制当局が締め付けている領域です。

暗号取引駆動の成長の天井

モルガン・スタンレーのアナリストは、安定した通貨の需要は依然として暗号エコシステム内の活動によって主に推進されていると考えています。今年のデリバティブ取引所の安定した通貨保有量は約200億ドル増加し、主に永続先物取引の急増によるものです。この内循環モデルは、安定した通貨の時価総額の成長の天井を決定づけています：それは暗号市場全体の規模に高度に依存し、独立して拡大しません。

もし暗号市場全体の時価総額が今後数年で比較的安定（例：2兆ドルから4兆ドルの範囲で変動）した場合、安定した通貨の時価総額は6000億ドルを突破しにくいです。これは、安定した通貨と暗号市場の比率に経験的な上限が存在し、過去のデータからこの比率は通常10-20%の範囲に収まるためです。もし暗号の総時価総額が3兆ドルなら、20%に相当する6000億ドルが安定した通貨の時価総額の上限となります。これがモルガン・スタンレーの予測の上限とも一致します。

この分析の合理性は、実際の使用データに基づいており、ビジョンや願望のストーリーではありません。楽観派は「安定した通貨がSWIFTを置き換える」といった壮大なシナリオを描きますが、実際には、ほとんどの安定した通貨取引は暗号取引所やDeFiの内部で行われており、実体商品や国境越え送金に使われている割合は非常に低いのです。

したがって、モルガン・スタンレーのアナリストは次のように述べています：「今後数年で、安定した通貨の市場規模は引き続き成長し、暗号通貨全体の時価総額とほぼ一致し、2028年には約5000億ドルから6000億ドルに達する可能性が高い。これは、以前の最も楽観的な2兆ドルや4兆ドルの予測を大きく下回る。」7月のレポートでは、2028年により安定的に10億ドルに成長すると予測していました（この数字は誤記の可能性もあります）。今年5月には、他者が予測する安定した通貨市場規模が兆ドルに達するとする見通しは「楽観的すぎる」とも述べていました。

この一貫した悲観的立場は、モルガン・スタンレーのチームが安定した通貨についての見解が一時的なものではなく、深い研究に基づく結論であることを示しています。市場参加者にとって、こうした一流投資銀行からの冷静な見解は真剣に受け止める価値があります。安定した通貨産業がモルガン・スタンレーの誤りを証明するには、支払いアプリで実質的な突破口を開く必要があり、単なる暗号内の循環だけでは不十分です。