SECが規則をひそかに更新！ゴールドマン・サックス、モルガン・スタンレーは「コントロール」ユーザーの秘密鍵を主張できる

アメリカ証券取引委員会（SEC）は12月17日に暗号資産に関するよくある質問（FAQ）を静かに更新し、モルガン・スタンレーやゴールドマン・サックスなどのブローカー・ディーラーが暗号資産証券の保管および資本要件をどのように満たすかを明らかにしました。重要な変革は、ブローカーが「適格なコントロール地点」と書面による指示権を通じて顧客の暗号資産に対する「コントロール」を主張できるようになり、実際に秘密鍵を保持する必要がなくなったことです。SECのスタッフは、特殊目的ブローカー・ディーラー（SPBD）のセーフハーバーに対する依存要件を撤回しました。

実際の保持から書面によるコントロールへの規制革命

（出典：SEC）

今回のSECの更新の核心は、「コントロール」の定義を「実際に秘密鍵を保持する」から「契約や手続きによってコントロール能力を証明する」へと変えることにあります。暗号資産証券に関して、スタッフは、証明書がなくても、ブローカー・ディーラーは規則15c3-3©に基づき、「コントロール」を確立するために「適格なコントロール地点」を使用できると述べています。この表現は一見技術的な調整に見えますが、実際には保管の本質を根本的に変えるものです。

従来の暗号理念では、「Not your keys, not your coins」（鍵を持っていなければコインはあなたのものではない）が鉄則でした。しかし、SECの新規則は、ブローカー・ディーラーが以下の方法でコントロール権を主張できることを許容しています：HSM（ハードウェアセキュリティモジュール）内の鍵情報、書面指示権を持つ銀行コントロール地点、またはブローカー・ディーラーの署名権と手続きが、多重署名の期待されるコントロール地点を満たすこと。

これは何を意味するのでしょうか？実務上、モルガン・スタンレーやゴールドマン・サックスは、銀行や信託機関と契約を結び、「顧客の暗号資産の移転を指示する権利を持つ」と約束し、秘密鍵を実際に保持する必要はありません。契約の文言がSECの要件を満たし、内部手続きが整備され、監査追跡が明確であれば、「コントロール」の基準を満たすことが可能です。

SEC新規則下の三つの秘密鍵コントロールモデル

ブローカー・ディーラー自己保管モデル：ブローカー・ディーラーが直接秘密鍵（HSMまたはマルチシグ）をコントロールし、15c3-3©に対応した直接証拠を提供。ただし、ネットワークコントロールと保険リスクを負う必要があります。

銀行次級信託モデル：銀行がコントロール地点として秘密鍵を保持し、ブローカー・ディーラーは契約を通じて指示権を持つ。監督範囲には精通しているが、契約条項がコントロール能力を証明する必要があります。

スマートコントラクト信託モデル：ブローカー・ディーラーと移管代理人間のマルチシグによるプログラム制御。ただし、「コントロール」をどうテストするかについては、審査チームの判断は明確ではありません。

この変化は、契約の文言、重要なガバナンス、そして長期的なコントロールを証明できる監査追跡により重きを置く方向へとシフトしています。Sullivan & CromwellやSidley Austinなどの法律事務所のまとめは、スタッフのアプローチが、SPBDの地位に依存せずに、一般的なブローカー・ディーラーがコントロール権を証明する手段を拡大したことを強調しています。

SPBDセーフハーバー撤廃の深遠な影響

スタッフは、この方法により、SPBD（特殊目的ブローカー・ディーラー）のセーフハーバーへの依存が減少したと述べています。セーフハーバーは、これらの証券に対するコントロールを証明する主要な手段でした。SPBDはデジタル資産の信託に特化した規制枠組みで、非常に厳格な資本要件、リスク管理システム、定期的な規制検査を要求します。

SPBDを必要な手段から撤回することで、一見、ブローカー・ディーラーの暗号信託への参入障壁を下げることになりますが、実際にはよりグレーな領域を生み出しています。SPBDの枠組みでは、規則は明確かつ厳格であり、ブローカー・ディーラーと規制当局は何が基準かを理解しています。現在、「コントロール」の証明は、「契約の文言」や「内部手続き」の芸術となり、解釈の余地が大きくなっています。

2019年にSECとFINRAが共同で発表したデジタル資産証券のブローカー・ディーラーの信託に関する声明は、SECの撤回ページで撤回済みとマークされており、FINRAも類似の通知を出しています。この2019年の声明は、業界の「北極星」として、明確なコンプライアンス指針を提供していました。撤回後は、ブローカー・ディーラーの信託に関する「北極星」は、FAQの枠組みに縮小されており、この枠組みは正式な声明ほど法的拘束力はありません。

この撤回のタイミングは興味深いものです。トランプ政権は暗号に友好的な政策を推進し、SECの議長はポール・アトキンスに交代、連邦準備制度理事会（FRB）は2023年に銀行の暗号業務制限に関する規制を撤回しました。これら一連の動きは、「ハードルを下げて参加を促す」ことを目的としています。しかし、ハードルを下げることの代償は何でしょうか？それは顧客保護の水準低下かもしれません。

証券外暗号通貨の保護の空白地帯

非証券の暗号通貨について、スタッフは規則15c3-3(b)の「保有またはコントロール」が適用されないと再確認し、非証券の暗号通貨は証券の信託に適用される顧客保護規則の枠組みの対象外となることを示しました。この一文の意味は非常に重要でありながら見落とされがちです：あなたがビットコインやイーサリアムをモルガン・スタンレーの暗号信託サービスに預けた場合、それらは従来の証券信託の顧客保護規則の保護を受けません。

従来の証券信託は厳格な隔離要件を持ち、ブローカー・ディーラーは顧客資産と自己資産を分離し、破産時に顧客資産が清算されないようにしなければなりません。しかし、非証券の暗号通貨はこれらの保護の対象外です。もしブローカー・ディーラーが破産したりハッキングされたりした場合、顧客は資産損失に直面し、補償を受けられない可能性があります。

12月17日の更新は、小売向けの企業に対して境界線を明確にし、どの保護措置が適用されるか、または適用されないかを明示する必要性を示しています。しかし、多くの小売投資家はこれらの開示資料を注意深く読むでしょうか？ほとんどの人は「モルガン・スタンレーの信託」と見ただけで、銀行レベルの保護があると誤解し、実際にはそうではない可能性が高いです。

SECの担当者ヘスター・ピアスは、スタッフのFAQを漸進的なものと表現しつつも、このガイドラインは、市場参加者が既存の規則に链上活動を取り込もうとする際の摩擦を低減できると指摘しています。この公式表現は、「摩擦を低減し、参加を促す」ことを強調していますが、顧客保護の潜在的な弱体化についてはあまり触れていません。

銀行次級信託をコントロール地点とすることに依存するブローカー・ディーラーにとって、連邦準備制度理事会（FRB）は2025年4月24日に、特定の暗号資産に対して事前通知を出す規制を撤回し、銀行の関与をより一般的な規制ルートに移行させました。この変化により、概念から銀行側の規制対話までの道のりが短縮され、ウォール街の銀行が暗号信託市場に参入しやすくなっています。

ブローカー・ディーラーは、引き続き、検査チームがテスト可能な方法で15c3-3©のコントロールと記録を証明しなければなりません。今後12〜18ヶ月の間に、信託市場は、再現可能なコントロール証拠を生み出しつつ、ネットワークと運用リスクを制御できる構造に集約される可能性があります。重要な問題は、「再現可能なコントロール証拠」の基準を誰が定義するかです。基準が明確になる前に、顧客資産のリスクは大きく過小評価される可能性があります。