マイクロストラテジーの苦難：590億ドル相当のビットコインを保有する巨鯨はなぜS&P 500の門前払いを受けるのか？

尽管持有価値が590億ドルに達し、その時価総額をはるかに上回る比特币を保有している微策略（Strategy）社の株価は、2025年にほぼ50％暴落し、ナスダック100指数の中で最もパフォーマンスの悪い構成銘柄となった。この激しい下落は、ピーター・シフをはじめとする複数の経済学者による「ビットコイン本位」の企業戦略への激しい批判を引き起こしただけでなく、微策略とS&P 500指数との間に存在する「高い壁」を鮮明に示す結果ともなった。

この記事では、微策略の株価とビットコイン資産の著しい乖離の根本的な原因を深掘りし、「ビットコイン代理」としてのビジネスモデルの本質や、市場価値と純資産価値比率が1.0を下回る「危険域」に直面している状況を明らかにし、世界最大の上場企業であるビットコイン保有者の特殊な立ち位置を理解するための包括的な視点を提供する。

栄光と崩壊：微策略の「氷と火」2025

2025年は、世界の株式市場にとって間違いなく好調の年だった。S&P 500指数は、前2年間の勢いを引き継ぎ、年間約17.3％の上昇を記録し、3年連続で17％超の正のリターンを達成した。しかし、繁栄の表層の背後には暗流が渦巻き、特定の構成銘柄は企業の困難や市場環境の変化により大きな打撃を受けた。決済大手のFiservは業績不振と指針の下方修正、顧客からの苦情により株価が約70％急落し、年間最悪のパフォーマンスとなった。デジタル広告企業のThe Trade Deskは、収益成長の鈍化や大手テクノロジー企業との競争激化、経営陣の離職の影響で約68％下落。バイオテクノロジー企業のSarepta Therapeuticsは、遺伝子治療に関連する患者死亡事件と規制当局の警告により80％超の暴落を経験した。これらの惨状は、投資家に対し、強気市場にあっても誤った銘柄に賭けるリスクが依然として大きいことを思い知らされる。

こうした市場背景の中、S&P 500構成銘柄ではない企業である微策略は、その極端なパフォーマンスにより、指数内の「遅れ者」と比較されることが多い。微策略の株価は2025年に劇的なジェットコースターのような動きを見せた。年初は300ドル付近で推移していたが、ビットコイン価格の上昇に伴い第1四半期に力強く反発し、50％の上昇を記録。2025年7月16日には年内高値の457.22ドルをつけた。しかし、その後の下半期にビットコイン価格が調整し、市場全体のリスク許容度が変化したことで、この熱狂はあっけなく終わった。9月下旬には、年内の上昇分はすべて帳消しとなった。

暴落の勢いは第4四半期に入ってさらに加速した。2025年12月31日、微策略の株価は年度最低の151.42ドルをつけ、最終的に151.95ドルで引けた。この終値は、年間約49.35％の暴落を意味し、テクノロジー大手がひしめくナスダック100指数の中で「最も悪いパフォーマンスの株」となった。皮肉なことに、その株価の惨状と対照的に、同社のビットコインに対する「信仰」と保有量は増加の一途をたどった。2025年12月末時点で、微策略は保有するビットコインの枚数を672,497枚に増やし、平均取得コストは1枚あたり約75,000ドルとなっている。現在の市場価格約87,800ドルで計算すると、このビットコインの総価値は約590億ドルとなり、未実現利益は約17％に達している。

核心議論：ビットコイン保有か、それともビジネスモデルがS&P 500の門戸を阻むのか？

微策略の株価とビットコイン資産の乖離は、根本的な問題を浮き彫りにしている。それは、保有するビットコインそのものなのか、それともビットコインを軸に構築された独特の企業モデルが、米国経済の「晴雨表」とされるS&P 500への進入を妨げているのかという点だ。著名な金の支持者であり経済学者のピーター・シフは、最近X（旧Twitter）上で再び批判を展開し、もし微策略がS&P 500構成銘柄であった場合、その年間47.5％の下落は最も悪いパフォーマンスの株の一つとなると指摘した。シフは、同社の積極的なビットコイン蓄積戦略は株主利益を犠牲にしていると痛烈に批判し、その株価崩壊は「ビットコインを買うのが最良の企業戦略」という見方を否定する証拠だとした。

表面的な定量基準から見ると、微策略は2025年下半期にS&P 500の採用基準をほぼ満たしているように見える。ビットコインの帳簿益による巨額の純利益により、収益性指標を達成し、市場価値も長期的に数百億ドル規模を維持し、指数の最低基準を大きく上回っている。しかし、S&Pダウ・ジョーンズ指数委員会の決定は単純な自動化プロセスではない。委員会は、企業を選定する際に最終裁量権を持ち、基本的な原則として、実質的な運営事業を持つ企業を優先的に採用し、投資ツールのような性質の実体は除外している。

アナリストたちは、これこそが微策略が直面する最大の障壁だと一般的に考えている。現在の微策略は、ますます純粋な「ビットコイン代理」のようになってきており、そのビジネスモデルは閉鎖型ファンドに似ている。すなわち、主にビットコインを保有・取引し、価値の増大を狙うものであり、商品やサービスの販売による収益創出は行わない。この構造自体が、S&P 500の「運営企業」の定義に合致しない。対照的に、テスラやBlockのような企業は、一定量のビットコインを保有しつつも、そのコアの評価や収益源は多角化されており、電気自動車やデジタル決済といった広範な運営事業に基づいている。指数委員会は、従来、評価の中心は自己資産（treasury assets）にあり、主たる事業によるものではない企業には慎重な姿勢を示してきた。

歴史的に見て、株価の大きな下落が直接的に企業のS&P 500残留資格を奪うわけではない。多くの構成銘柄は、重大な調整から回復してきた。同様に、株価の急騰も自動的に採用を保証するわけではなく、委員会は採用前に企業の事業の持続性や変動性、ファンダメンタルズを総合的に評価している。微策略にとっての問題は、株価の変動幅ではなく、そのビジネスモデルの本質にある。すなわち、同社がビジネスインテリジェンスソフトウェアのサービスを提供するテクノロジー企業なのか、それともビットコイン価格に高レバレッジをかけた「特色テーマファンド」なのかという点だ。市場のパフォーマンスや委員会の潜在的な立場は、後者により近いと見られている。

危険な瀬戸際：mNAVが1.0を下回ることは微策略に何を意味するか？

S&P 500の採用争いに加え、微策略はより差し迫った市場の警告ラインに近づいている。それは、市場価値と純資産価値比率が1.0を下回ることだ。この指標は、微策略株に対する「ビットコインプレミアム」または「ディスカウント」の状況を直接反映しているため、密接に追跡されている。

微策略の主要な財務およびビットコイン保有データ（2025年12月末時点）

• ビットコイン保有枚数：672,497枚
• 平均取得コスト：約75,000ドル/枚
• ビットコイン総保有価値（時価）：約590億ドル
• 企業の基本的な時価総額：約450億ドル
• 希薄後の時価総額：約500億ドル
• 時価と純資産価値比率：約1.02
• 2025年株価の年間下落率：49.35%
• 2025年ビットコイン保有益率：23.2%

微策略の投資ロジックは、長期的には、株式の取引価格が保有するビットコイン資産の純資産価値を上回るべきだという前提に基づいている。これは、株式を保有することで、投資家が従来の証券口座を通じてビットコインのエクスポージャーを得ることができ、直接秘密鍵を管理する煩わしさを避け、特定の税務や会計処理の優遇を享受できるためだ。そのため、mNAVは通常1を超える。しかし、この比率が1.0を下回ると、市場は微策略の評価額がビットコインの清算価値を下回っていると見なすことになり、理論的には、投資家は微策略の株式よりもビットコインを直接買った方が「安い」ことになる。

この状況は、深刻なネガティブスパイラルを引き起こすリスクを孕む。まず、微策略がビットコインを継続的に増持するための主要な資金調達手段——株式の新規発行による資金調達——が大きな困難に直面する。株価が資産の純資産価値を下回る水準で取引され続ける場合、株式による資金調達は困難となり、既存株主の持ち株希薄化も深刻化する。次に、株式保有者の動機付けが弱まり、売却が加速し、株価とmNAVのさらなる下落を招く可能性がある。経営陣もこのリスクを認識しており、最近では「市場連動型発行」計画を通じて7.478億ドルの資金調達を行った。これは、同社がこの資金を約21か月分の配当と利息支払いに充てることができると主張し、市場圧力下でビットコインを売却して債務返済を行う必要性を軽減している。経営陣は繰り返し、ビットコインの売却は「最終手段」であり、他の資金調達手段が尽き、企業の評価額が資産基盤を下回る場合にのみ検討すると強調している。

しかし、より深刻な閾値も潜んでいる。それは、ビットコイン価格が微策略の平均取得コスト（約74,000ドル）を下回った場合、同社の保有ビットコインは未実現損失を抱えることになる。長期的にビットコインを強気に見ている投資家の中には、これを買い増しの好機とみなす者もいるが、マイケル・セラーの戦略に完全に賛同しないトレーダーにとっては、パニック売りを引き起こし、株価の乱高下を加速させる可能性もある。微策略の株式の脆弱性は、その価値がビットコインと高度に連動している一方で、同時に財務構造（負債や希薄化の見込み）により追加のリスクプレミアムが付加されている点にある。

モデルの論争：企業のビットコイン保有の「赤と黒」

微策略のケースは、企業の資金管理戦略において非常に議論を呼ぶ典型例となっている。これは、上場企業がビットコインなどの暗号資産をどう位置付けるべきかという戦略的な問題を前面に押し出している。すなわち、純粋な自己保有資産・価値保存手段として位置付けるのか、それとも、主たる事業の光を隠さず、多角的な投資ポートフォリオの一部として位置付けるのかという選択だ。

支持派は、微策略は「ビットコイン本位」企業の理論を堅持していると考える。法定通貨の価値が下落するマクロ経済環境において、企業のバランスシートを強化し、資産を資産化することは、長期的な株主価値の向上に資するとみなす。マイケル・セラー自身も、ビットコインの保有額が株式の時価総額を大きく上回る「安全余裕」をしばしば示している。一方、批判者のピーター・シフは、この戦略は企業の経営の重心を偏らせ、株価の変動性をビットコインそのものよりもはるかに高め、株主に不要なレバレッジや希薄化リスクをもたらすと指摘する。市場の評価は、現時点では後者の見方により近いとされ、微策略のビジネスモデルにはかなりの「ディスカウント」が付いている。

他の暗号資産参入を検討する上場企業にとって、微策略の経験は、バランスと透明性の重要性を示唆している。テスラのようなアプローチ——ビットコインを一部の現金準備の代替として保有しつつ、電気自動車やクリーンエネルギー分野でのリーダーシップを維持する——は、伝統的な資本市場に理解されやすく、受け入れられやすいだろう。結局のところ、S&P 500指数委員会の姿勢は、「健全で多角的かつ持続可能な運営事業」が、主流資本の永続的な入場券を得るための礎であり、単なる巨大な単一資産の保有ではないことを示している。

関連背景：S&P 500の採用メカニズム詳細

S&P 500指数は、単に米国の時価総額トップ500社を収録するわけではない。選定はS&Pダウ・ジョーンズ指数委員会が行い、公開された基準と裁量権を持つ判断基準が存在する。主な定量的要件は、米国企業であること、一定規模の時価総額（通常は161億ドル以上）、直近四半期および過去四四半期の純利益がプラスであること、十分な流動性を備えていることだ。ただし、これらの条件を満たすことは「必要条件」だが、「十分条件」ではない。

最終的な決定において、委員会は企業の代表性（米国経済の重要なセクターを代表しているか）、事業の持続性、業界分類を重視する。最も重要な原則の一つは、その企業が「運営企業」であることだ。つまり、収益と価値の大部分が商品やサービスの販売から生じている必要があり、金融資産の受動的保有だけに依存している企業は除外される。歴史的に見て、バークシャー・ハサウェイのような投資会社も、保険、鉄道、エネルギーなどの実体事業が大部分を占めている場合に限り、採用されてきた。投資ポートフォリオだけに偏った企業は、基本的に除外されている。

拡張読解：企業のビットコイン保有の二つのモデル比較

2020年以降、上場企業のビットコイン保有は、二つの主要なモデルに分かれてきた。一つは「微策略モデル」、すなわち「積極的な資産化」戦略だ。これは、ビットコインを企業のコア財務戦略の一環として位置付け、継続的に大量に買い増し、借入や増資を通じて資金調達し、企業をビットコインの「代理」や「テーマ投資ツール」に変貌させるものだ。こうした資産負債表は、ビットコイン価格の変動により大きく揺れる。

もう一つは「テスラモデル」または「多角的キャッシュ管理」モデルだ。こちらは、ビットコインを企業の現金や現金同等物の一部とみなし、法定通貨の価値下落リスクを分散させるために保有し、適度な売買も行う。だが、企業のコア評価や収益源はビットコインとは無関係であり、暗号資産の保有はあくまで補完的な役割にとどまる。前者は波動が激しく、ストーリー性が高いのに対し、後者はより堅実で、伝統的な企業統治の枠組みに馴染みやすい。投資家は、どちらのモデルを支持するかによって、自分の暗号資産に対する見方や企業の将来像を選択している。