著者：@lufeieth
これはあくまで思考実験の試みであり、参考程度に留めてください。意見交換や意見の衝突は歓迎します。これは投資のアドバイスではなく、自己責任で行ってください。
Circle（CRCL）の評価は簡単ではありません。ましてや、自由キャッシュフロー割引（DCF）モデルに基づいて主要パラメータを少し変更しただけでも、結果は大きく変わる可能性があります。比較的保守的な考え方のもとで、漠然とした正しさを模索するしかありません。
以下のプロンプトをChatGPTとGeminiに送ると、同じ数字が得られます。
プロンプト：
以下の条件に従って計算してください：CircleのEBITDAはUSDC発行額にほぼ比例し、米ドルの基準金利は38%、粗利益率は38%、年間固定運営コスト。
具体的な数字：
2025年12月31日時点でのUSDC発行量は700億ドルと仮定。
2026年1月から2035年までの10年間、USDC発行量は平均して毎年15%の成長と仮定。
その年のUSDC平均発行残高（年末ではなく平均値）を用いて利息とEBITDAを計算。
米ドルの基準金利は年間2.5%とする。
年間固定運営コストは2025年は5億ドルとし、2026年以降は毎年10%ずつ増加。
実効税率は24%と仮定。
株価収益率（PE）は20倍とする。
完全希薄化後の株式数は2億7500万株と仮定。
割引率は10%とする。
これらの条件のもとで、CRCLの自由キャッシュフロー、企業価値を計算し、2026年1月時点の合理的な株価を割り出してください。
2025年第3四半期のCircleの財務報告によると、粗利益率は39.5%ですが、ここでは38%を採用。
Circleは業績資料で主要な経営指標をRLDCと呼び、その定義は「総収益と準備金収入」から「総分配費、取引費用およびその他のコスト」を差し引いたものです。
RLDCマージンは、RLDCを総収益と準備金収入で割った値。
2026年2月の連邦基準金利は3.5〜3.75%ですが、今後の動向は不明。ここでは過去10年の平均を2.5%と仮定。
2025年の固定コストは4.95億ドルから5.10億ドルと見積もられ、平均して5億ドルとし、2026年以降は毎年10%増加。
（参考：VISAやMastercardの2025年固定コスト増加率は約10%）
CRCLの10年平均PEを20倍と仮定。参考として、VISAやMastercardの過去10年平均PEは27〜35倍。
2025年12月31日時点での発行量は753億ドルだが、2026年2月1日時点では702億ドルに減少。ここでは700億ドルを基準とする。
これが最大の変動要因。まずは15%と仮定。後述の表では、10%〜40%までの異なる成長率に対応した評価結果を示す。
「所得税費用または所得」を「税引前利益」で割った値。2025年第2・第3四半期のCircleの財務報告は税控除や免税のためマイナス値となり、参考にならないため、ここでは24%と仮定。
基本株式数は、発行済みかつ流通している普通株式の総数。2025年11月6日時点で、CircleのクラスA株は2億1,648万7,160株、クラスB株は1,898万8,431株、合計2億3,547万5,591株。
完全希薄化後の株式数は、これに潜在的希薄化要素を加えたもので、より実態に近い評価に用います。具体的には：
① 株式インセンティブ付与済みの「可行発行株数」35,413,000株。
② M&Aや条件付きの付与対象株数1,744,000株。
③ 転換可能な債券の潜在株数1,125,000株。
④ ワラントにより潜在的に発行可能な株数1,248,000株。
これらを合計すると約2億7,500万5,591株（約2.75億株）。
さらに、将来的に付与可能なインセンティブプールも考慮し、最大の完全希薄化株数は：
上記の2.75億株に加え、「将来付与予定のインセンティブプール」31,348,000株を加算し、合計約3億635万3,591株（約3.06億株）となる。
私たちのモデルでは、完全希薄化株式数は2.75億株を基準とします。
以下の二、三、四の計算結果を示します。
（1）表中のすべての金額は「億米ドル」。
（2）USDC発行規模は「当年度の平均残高」を用い、「億米ドル」。
（3）株価は「1株あたり米ドル」。
（1）当年度の利息基準収入＝当年度のUSDC平均残高×2.5%。
（2）粗利益保持＝利息基準収入×38%。
（3）EBITDA＝粗利益保持−当年度の固定運営コスト。
（4）税金＝max(EBITDA, 0)×24%。
（5）FCF＝EBITDA−税金。
（6）割引率10%、年末のキャッシュフローを2026年1月まで割引。
（7）2035年末の終値＝2035年FCF×20倍PE。
（8）完全希薄化株式数＝2億7,500万株。
2026年から2035年までの期間におけるFCFの現在価値の合計は約22.82億米ドル。
（1）2035年のFCF＝9.26億ドル。
（2）終値＝9.26×20＝185.13億ドル。
（3）終値の現在価値＝185.13 ÷ 1.1^10＝71.38億ドル。
（1）EV＝明示された期間の現在価値22.82億ドル＋終値の現在価値71.38億ドル＝94.20億ドル。
（1）1株あたりの価値＝94.20億ドル ÷ 2.75億株＝約34.25ドル。
（1）終値の現在価値が約75.8%を占めるため、評価は38%の保持率、固定コストの経路、終値倍率に対して敏感。
説明：
（1）USDCの年間平均成長率を10%〜40%（1%刻み）とした場合の、2026年1月までの企業価値（EV）と株価を計算。
（2）表中のEVは2026年1月までの割引後の企業価値。株価＝EV÷2.75億株。
（3）単位：2035年末のUSDC規模とEVは「十億米ドル（B USD）」、株価は「米ドル/株」。
上記の表では、20%の成長率を赤字で示しています。これは保守的な見積もりであり、もし将来のUSDCの平均年間成長率が20%に達すると考えるなら、現在のCRCLは62ドル（2026年2月2日22時、開場30分前の価格）に少し安全マージンがある可能性があります。
補足：たとえ少しの安全マージンがあったとしても、それが下落し続けることを意味しません。むしろ、今後も下落を望んでいます。もしかしたら、さらに大きく下がる可能性もあります。短期的な株価変動に影響を与える要因は多岐にわたります。例えば、
強制売り（forced seller）の売却行動。
レバレッジを使った場合、ポジションがゼロになるまで追証や爆損のリスクもあります。覚えておいてください。
「元本を守れ、ゼロにしないこと。」
レバレッジは避けるべきです。さもないと、未来はあなたの手から離れます。
このモデルで使われているパラメータはすべて保守的です。保守的な見積もりのもとで、合理的な評価額を見極めるためです。具体的な数字を修正して、ChatGPTやGeminiに送れば、直接計算してもらえます。
このモデルはUSDCの準備金収入のみを考慮し、その他の収入項目は含めていません。Circleの2025年第3四半期の財務報告では、その他の収入は2900万ドルと記載されていますが、成長率の見積もりが難しいため、保守的に除外しています。
Circleの2026年のプロダクトビジョンに記載されたArc Chain、CPNネットワーク、xReserve、StableFXなどの将来収益の可能性は、現状のモデルには含まれていません。これらは未評価の上方オプションとみなせます。
モデルの評価に最も影響を与える変数と核心的な問題は次の通りです。
今後5年、10年で、ステーブルコインやUSDCの規模はどれくらいになると考えるか？USDCの平均年間成長率は20%に達するか？
Circleは引き続き規制に準拠したステーブルコインのリーダーであり続けるのか？規制や競争の激化の中でシェアを維持できるのか？
最終的にポジションを決め、変動の中で持ちこたえるかどうかを左右するのは、継続的に現れる事実と証拠です。証拠の連鎖を自分の手に握ることで、未来の変動やノイズに対して耐える力と決断力を持つことができるのです。証拠を自分のものにしてこそ、真の自信と冷静さを持てるのです。
概要：
発行量の基準：毎年12月31日時点の流通量（単位：億米ドル）
前年比成長率（YoY）：当年末の発行量 ÷ 前年末の発行量 − 1
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「平均年成長率」は、2020年末から2025年末までのCAGR（5年間の平均成長率）に基づいて計算
これはあくまで参考値です。将来も同じ成長率が続く保証はありません。
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