Circleは、2023年12月にマルタ拠点の裁定取引ファンドが市場を操作してTetherの利益につながっていた可能性があるとの判断に至った後、ミント（発行）および償還サービスを停止した。これは、火曜日にボストンの連邦裁判所で公開された仲裁書類によると、同社がTetherを有利にするために市場を操作していたのではないかという指摘が背景にある。停止は、ステーブルコイン市場でCircle最大の競合であるTetherが、HekaのElysiumグローバル裁定取引ファンドの主要な支援者（最大の出資元）だったというCircleの判断に続くものだった。退任した判事ロバート・L・ドンダーロが仲裁人として2月の仲裁判断で契約請求についてCircleに賛同し、Circleは裁判所への提出書類を通じてその確認を求めた。 この事案は、USDTを発行する企業が、Circleが発行するステーブルコインであるUSDC（時価7,300億ドル）の顧客の取引活動を設計（仕組み化）しているとCircleが結論づけたことを中心にしている。
Heka Fundsは口座開示でTetherを主要投資家として記載しなかった
ロンドン拠点のAbraxas Capital Managementが運用するHekaは、2022年1月にElysiumグローバル裁定取引ファンドのために無料のCircle口座を開設した。その後Circleは、Tetherが当該ファンドの主要な支援者だったと判断した。ElysiumにおけるTetherの累積ポジションは、2023年4月28日時点で約5億200万ドル、1か月後には約5億4600万ドルだった。仲裁の時点では、Tetherの投資は8億ドルにまで増え、Elysiumの総資産の約75%を占めると、Heka創業者ファビオ・フロンティーニの証言によって明らかにされた。
フロンティーニは、口座開設時に単一の投資家としてサイモン・グリマを開示していた。ドンダーロは、Elysiumの実際の資本提供者の欠落は意図的だったと結論づけた。「この仲裁人にとって、この欠落はElysiumにおけるTetherの役割の開示を避けることを意図したものだった」とドンダーロは最終判断で記した。Circleの最高ビジネス責任者（CBO）カシュ・ラザギーは、2022年1月にTetherとのつながりを知っていれば、同社はそもそも口座を開設していなかったと証言した。
Circleは5.87億ドルの償還期間で裁定取引の仮説を検証
紛争の発端は、2023年3月にシリコンバレーバンクが破綻し、USDCがドルとのペッグを下回ったことにさかのぼる。Hekaは、二次市場で割引されたUSDCを購入し、同額（パー）でCircleにより償還した。同様の裁定取引は他のファンドでも実施されていた。スプレッドが縮小すると、他のトレーダーは停止した。提出書類によれば、Hekaはそうしなかった。
Circle自身のスタッフは、何を見ているのかについて意見が割れていた。カシュ・ラザギーは2023年5月、取引は「市場主導ではない、仕組まれた裁定（製造されたarb）」だと同僚に伝え、それはTetherが通常の手数料を免除していることに起因するとした。Circleの従業員に見えたデビッド・ノートンは、数日後に反論し、フロンティーニの取引は合理的だと自分には思え、Hekaを締め出せば裁定取引は単に別の誰かに渡るだけだと書いた。
Circleは、2週間にわたり、USDCで5.87億ドル超をHekaに償還させ、その間、彼がいなくてもスプレッドが拡大するというフロンティーニの見立て（テーゼ）を検証した。2023年5月、ノートンはHekaに一時停止を求めた。ところが、代わりにスプレッドは縮小した。ノートンはその結果を「かなり重要なデータポイント」と呼び、見方が変わった。同年、Coinbaseは、ファンドがTetherと結びついており、さらに手数料体系が独自であることから、Hekaとの取引には不安があるとCircleに伝え、口座に独自の制限を課した。
Circleは2023年12月1日にHekaの口座を停止
Circleは、2023年11月にHekaのミントおよび償還の上限をゼロに引き下げたことが、裁判所の書類で明らかになった。フロンティーニは法的措置をちらつかせる手紙と規制当局への申告を返し、Circleは当事者間のマスターサービス契約の第9条(c)を根拠に、2023年12月1日に口座を停止した。
Hekaの2024年2月の1億ドルの償還要求は却下された。翌月にはMSA（マスターサービス契約）は失効した。同じ2024年2月に、TetherはElysiumへさらに5億ドルを投資したと、フロンティーニの証言によって明らかになっている。Hekaはその約1か月後に仲裁の申立てを行った。
審理の2か月前に、フロンティーニは係属中の仲裁を開示せずにCircle Franceの口座を申請し、また、取締役会決議の中で、同社が現在Circleと関係を持っているとHekaが誤って記載していた。フロンティーニは、米国で失敗することを見込んでいたためフランス子会社に行ったと証言した。
仲裁人はCircleの契約に違反なしに停止できると判断
ドンダーロは、違反はないと判断した。両契約にはデラウェア州法が適用され、利用規約には「必要だと判断する範囲で上限を変更できる」こと、そして「予告なしで、また一切の責任なしに」サービスを停止できると書かれていた。
スタンド（証言席）でフロンティーニは、MSAに署名した後も利用規約は完全に有効なままだったことを認めた。彼は、自分がMSAを受け取ってから2分以内に署名したことも認めていた。ドンダーロは、Circleが証明しなければならないのは、操作が実際に起きたことではなく、操作が起きている可能性があると合理的に結論づけられればよいだけだとした。その内部の不一致だけで、略式判決（summary judgment）をすり抜けるのに十分だった。ドンダーロは、2025年4月に契約違反の請求をめぐる双方のRule 18の申立てを却下し、操作の問題は書面だけで解決できないと判断した。
仲裁人は専門家費用として166,643.25ドルを認定
仲裁人は、Circleが求めていた5.15百万ドルの手数料および費用をCircleに認めなかった。例外として一つだけ切り分けた。すなわち、Hekaは、2025年4月の判断ですでにその失われた利益（4,900万ドル）請求が塞がれていたにもかかわらず、引き続きその請求を追いかけており、Circleの損害賠償専門家には、その請求が死文化していたことを、Circle側の弁護士が反対尋問で問題にするまで伝えていなかった。ドンダーロは、Circleがその対応に要した専門家業務に対して166,643.25ドルを認めた。
Hekaの広報担当者はフィナンシャル・タイムズに対し、当該ファンドは市場操作を行ったことはなく、また市場操作や類似の不正行為をめぐるいかなる規制調査や手続きの対象にもなったことがないと述べた。広報担当者は、仲裁記録の公開を求めるCircleの動きは、同社がUSDCの償還を履行しないことから注意をそらす試みだと位置づけた。Hekaは公開提出に対する異議を取り下げ、仲裁判断の確認を求めるCircleの申立ては現在、対抗する当事者がいない状態となっている。
FAQ
2023年12月にCircleはHeka Fundsの取引活動について何を結論づけたのですか？
Circleは2023年12月、Heka FundsがTetherの利益のために市場を操作していた可能性があると結論づけました。Tetherはステーブルコイン市場でCircle最大の競合です。この結論により、Circleは2023年12月1日にHekaのミントおよび償還サービスを停止しました。これは、火曜日にボストンの連邦裁判所で公開された仲裁書類によるとされています。
仲裁人は契約上の争いでなぜCircleに味方したのですか？
退任判事ロバート・L・ドンダーロは、Circleの利用規約により、同社が「必要だと判断する範囲で」上限を変更でき、またデラウェア州法に基づき「予告なしで、かつ一切の責任なしに」サービスを停止できる権利があると判断しました。ドンダーロは、Circleが立証すべきは市場操作が実際に起きたことではなく、操作が起きているかもしれないと合理的に結論づけられればよいとしました。仲裁人は、Circleによる契約違反はないと認定しました。
