米国議会はトークン化された証券に関して動き出した。これはなぜ実際に重要なのか。

議会の金融サービス委員会は2026年3月26日に「トークン化と証券の未来：資本市場の近代化」と題した全体会議を開催した。2つの草案法案が提出された — 2026年の「トークン化を通じた市場の近代化法案」と「資本市場技術近代化法案」。いずれもまだ法律にはなっていない。しかし、その会議室で起こったことは、ここ数年でワシントンが資本市場に送った中で最も重要なシグナルの一つだ。

この文脈でのトークン化が実際に何を意味するのか、正確に理解しておこう。なぜなら、「トークン化」という言葉は曖昧に使われがちだからだ。トークン化された証券は新しい資産ではない。既存の金融商品 — 株式、債券、ファンドのシェア、不動産の一部 — の所有記録と移転メカニズムが、従来のクリアリングハウスシステムの代わりに分散型台帳に表されているだけだ。根底にある法的権利は変わらない。変わるのは、それを追跡し、移動させ、決済するインフラだ。

2026年3月末時点で、トークン化された実世界資産のグローバル市場はおよそ265億ドルのオンチェーン価値を超え、そのうち110億ドル以上が米国財務省の債務のトークン化だった。この数字は、従来の資本市場を毎日流れる数兆ドルと比べるとまだ小さい。しかし、着実に成長しており、2026年には「探索的パイロット」から「展開準備完了、法的枠組みが必要」といった、制度的関心の明らかなシフトが見られる。

この最後の一文こそが、この会議が重要だった全ての理由だ。

【2つの法案が実際に何をするのか】

「トークン化を通じた市場の近代化法案」は、SECとCFTCに対し、既存のガイダンスやルールがトークン化された証券やデリバティブ商品を支援するのに十分かどうか、また投資家に害を及ぼす可能性やイノベーションを不必要に制限する曖昧さやギャップがどこにあるかを調査させることを義務付けるものだ。これは調査義務であり、直接的な規制変更ではないが、調査義務は議会が当該テーマを立法優先事項と正式に示す方法だ。CFTCとSECはこれらのシグナルを無視しない。

一方、「資本市場技術近代化法案」はさらに踏み込む。既存の証券法の下で、ブロックチェーンを用いた記録保持システムの使用権をブローカー・ディーラーに法的に認める内容だ。これは技術的に見えるかもしれないが、実務上非常に重要だ。なぜなら、現状では、分散型台帳で取引を決済したいブローカー・ディーラーは、その記録保持が証券取引所法の義務を満たすかどうかについて法的曖昧さに直面しているからだ。その曖昧さを取り除くことは小さなことではない。制度的パイロットを本番運用に変えるような変化だ。

【SECが既に並行して行っていること】

議会は空間の中で動いているわけではない。SECは、ポール・アトキンス委員長の下で、既存の権限を使ってトークン化に関する動きを進めている。2026年1月、コーポレーション・ファイナンス部門、投資管理部門、取引・市場部門は、トークン化された証券に関する共同スタッフ声明を発表した。2026年2月には、連邦証券法がトークン化された金融商品にどう適用されるかについてのさらなる明確化を行った。そして、2026年3月には、SECとCFTCが、さまざまな暗号資産が連邦証券法と商品法にどのように関わるかを示す68ページの共同解釈リリースを発表した。

アトキンスは公に、「SECはトークン化政策に関する正式なルール提案を間もなく発行する段階にある」と述べている。また、共同解釈リリースについても、「起業家や投資家にとって重要な橋渡しとなるものであり、議会が二党の市場構造立法を進める中で役立つ」と語った。この橋の比喩は意図的だ。これらの機関は、議会が追いつく間に空白を埋めているのだ。そして今、議会も追いつこうとしている。

【証言者とその発言内容】

会議の証言者リストには、ナスダック、SIFMA、ブロックチェーン協会、DTCCの上層部が含まれていた。つまり、米国の資本市場のインフラを実際に動かしている全ての制度的関係者だ。

ナスダックのジョン・ゼッカ副社長兼グローバル最高法務・リスク・規制責任者は、トークン化は「より連続的で、より自動化され、より相互接続された金融システムへの広範な近代化の一部」と理解されるべきだと述べた。ナスダックのこの見解は重要だ。ナスダックは暗号ネイティブの企業ではなく、株式市場を運営している。ナスダックが議会に対してブロックチェーンを用いた決済が市場の方向性だと伝えるとき、その重みはスタートアップが同じことを主張するのとは異なる。

サマー・メルシンガー、ブロックチェーン協会のCEOであり、元CFTC委員は、トークン化された証券は依然として証券であり、根底にある金融商品がチェーンに載ったからといって規制の扱いが変わるわけではないと証言した。変わるのはインフラ、決済の仕組み、アクセス性、そして潜在的にコストだ。彼女のポイントは、規制枠組みを一から再構築する必要はなく、新しいインフラに対して明確化と一貫した適用が必要だということだ。

SIFMAの立場は、主要な銀行やブローカー・ディーラーを代表し、イノベーションを強く支持し、トークン化がカストディ、送金速度、市場アクセスにおいて実質的な利益をもたらすと考えている。ただし、投資家保護は維持されるべきだ。

【民主党の懸念とその継続性】

会議には摩擦もあった。最大の議員マキシン・ウォーターや他の民主党議員は、トランプ政権の個人的な金融関係が暗号セクターに絡んでいることについて鋭い懸念を示した。先月、トランプ家がホテルプロジェクトに関連したローン収益のトークン化をSecuritizeと契約したことも明らかになった。この利益相反の問題は会議の議題に残り続け、立法が進むにつれて消えることはない。

これは重要だ。なぜなら、「規制の捕捉」（レギュラトリー・キャプチャ）と見なされる可能性のある立法 — ウォール街や暗号業界のインサイダーが自分たちに有利なルールを書き、現職大統領の家族が同じ業界から利益を得ていると見なされるもの — は、純粋に市場構造の観点から擁護できる立法よりも、政治的に通りにくくなるからだ。アトキンスが目指す二党の枠組みは、ルール作りの過程が自己利益の見え方から明確に隔離されている必要があると要求している。しかし、現状ではその隔離はきれいに見えない。

【66％問題】

会議で引用された調査によると、トークン化された証券に関心を持つ機関投資家の約66％が、法的明確性を待って資本投入を控えているという。これは慎重な参加者の少なくない割合だ。ルールが曖昧なために、最初の一歩を踏み出すリスクを避けているのだ。法的明確性が到来すれば — SECの正式ルールや議会の立法を通じて — その資本は流入し始める。すでに資金は配分されており、投資の仮説も構築済みだ。インフラの問題だけが足かせになっている。

【ハウイーテストの問題】

会議で最も実質的な技術的議論の一つは、ハウイーテスト — 1946年の最高裁判決の枠組みで、投資契約と証券の定義に使われる — が、トークン化された金融商品を評価するのに本当に適しているかどうかだった。正直なところ、それは設計されていなかった。ハウイーテストは、資金調達の文脈で発行された暗号トークンが証券かどうかを問うには十分だが、ブロックチェーンウォレットにある政府債券が、同じ債券がデポジトリ・トラスト・カンパニーの口座にあるのと異なる規制を受けるべきかどうかを評価するには適していない。そうすべきではない。しかし、現行の法的枠組みはそれを明確に示していないため、主要な制度のコンプライアンス担当者は困惑している。だからこそ、SECの1月の声明と3月の共同解釈リリースが必要だったし、委員会の2つの法案が正しい方向を示しているのだ。

【今後の展望】

いずれの法案もまだ委員会を通過していない。今後、さらなる修正、議論、修正案の提出が予想される。より広範なデジタル資産市場構造を規定するCLARITY法案も並行して進行中で、暗号資産が証券か商品かの判断に関わるいくつかの管轄問題と交差している。ステーブルコインに関する立法も進展している。これらすべての動きは同時進行で進んでおり、一貫した枠組みを作るチャンスと、ルールの不整合や重複のリスクを伴う。

最も注目すべきは、アトキンスが示唆しているSECの正式なトークン化されたNMS株式に関するルール提案だ。オンチェーン取引のための「限定的な、期間限定の道筋」やサンドボックス的な免除措置は、規制環境が実質的に変わったことを示す最も明確なシグナルとなるだろう。

インフラは整っている。制度的資本も準備万端だ。法的枠組みは、過去5年間で最も速いペースで追いついている。今後12ヶ月でワシントンで何が起こるかが、米国が世界のトークン化の波をリードするのか、それともロンドン、シンガポール、ドバイに構造化されてしまうのかを決めるだろう。

これが、この会議の背後にある真のリスクだ。