BTC腰斩后 Pantera創始人說這是不該錯過的入場時刻

出典：The Master Investor Podcast with Wilfred Frost　編集：白話ブロックチェーン

今回のインタビューでは、Wilfred Frost氏とPantera Capitalの創業者Dan Morehead氏が2回目となる深い対談を行いました。彼らはビットコインが高値から50%下落した後の局面の捉え方、法定通貨の価値下落がどのように世代間の富の対立を生み出すのか、そしてなぜ今回の「スマートマネー」はむしろ最後に参入してくるのかを議論しました。

見どころの要約

• ほとんどの機関投資家のブロックチェーンにおけるポジションは、依然として0.0%で、文字どおり「ゼロ」です。

• 金が史上最高値を更新したのではなく、紙幣が史上最低値を更新している。

• これは、おそらく史上初の「スマートマネー」が最後に入場する取引です。

• 米国の初回購入者の平均年齢は、28歳から40歳へ先送りされています。

• 私たちは通貨と国家が分離するという世代の転換点に直面しています。

• ステーブルコインは、10年以内に銀行預金の半分を奪う可能性が非常に高いです。

• ビットコインはすでに脱出速度に到達しており、この進行を狂わせる要因を私は見つけられません。

• もしあなたがブロックチェーンへのエクスポージャーをまったく持っていないなら、ある意味でこのトレンドを空売りしているようなものです。

「それでも史上もっとも非対称な取引だ」

司会：前回あなたが来てくれたとき、私たちは暗号資産のマクロなロジックを深掘りしました。あなたが初めてビットコインを買った価格は驚くほど安かった。いくらでしたっけ？

Dan Morehead：65ドル。

司会：65ドル。今日の約66000ドルの価格と比べると、まさにまったく別の世界ですね。あの回で、あなたはビットコインを「史上もっとも非対称な取引」だと表現していました。現在も、その見解を変えていませんか？

Dan Morehead：はい、今でも私はそう確信しています。私の職業人生のあいだ、私は「上昇の潜在力が下落リスクをはるかに上回る」ような、非対称なチャンスを探し続けてきました。ビットコイン、そしてより広い暗号資産の領域は、私が見てきた中で最も非対称性が強い取引です。

当時、私はこう他の人に言っていました。全元本を失う可能性が十分あるので、自分の許容範囲を超える資金を投入するな。しかし同時に、5倍、10倍、さらには数千倍のリターンを得る可能性もあります。

私が依然として強気でいる理由は、私たちがまだ極めて初期段階にいるからです。多くの機関投資家は、ブロックチェーンおよび暗号資産へのポジションが依然として0.0%です。文字どおりゼロです。下方向のリスクが、世界規模の巨大な金融資産のボリュームに比べれば取るに足りない一方で、上方向には通貨システム全体を作り直すような余地があるなら、この非対称性は消えません。

4年サイクルもまた当たった

司会：前回録音したのは10月12日で、そのときはタイミングがとても興味深かったです。10月6日ごろに暗号資産がある局面の高値に到達し、その後調整が入りました。それ以降、ビットコインはおよそ50%下落しています。複数のサイクルを経験した立場として、今回の大幅下落をどう解釈しますか？

Dan Morehead：世界を変えようとするものには、必ず大量の誇大な期待とボラティリティが伴います。高値のときは楽観ムードが爆発し、安値のときは悲観でいっぱいになる。Panteraはこの業界に13年も深く関わっており、4つの完結した4年サイクルを経験してきました。これらのサイクルは実際には非常に規則的で、予測さえ可能です。

私たちが10月に会ったとき、ちょうど私たちが2〜3年前に予測していた高値の近辺にいました。私たちは最初の3つのサイクルのモデルに基づいて、ビットコインが2025年8月ごろに局面の高値に達すると見込んでいました。当時私たちは、政府の新政策がサイクルを断ち切ってくれるなど、別の結果になることを期待していましたが、事後的に見ると、サイクルの規則性がまた自己実現してしまいました。市場は50%下落しました。確かに大きいですが、これまでのサイクルの「85%前後の下落」と比べると、今回は実はかなり穏やかです。市場が底打ちするのに、さらにだいたい1年ほどかかるかもしれません。これは過去の規則とも一致しています。

司会：そのときあなたは弱気の姿勢を見せませんでした。このサイクルは最終的に、これまでと同様に75%〜80%下落すると思いますか？

Dan Morehead：それは重要な質問です。当時の私は、これほどまでに下落するとは予測できていませんでした。というのも当時は多くのポジティブ要因があったからです。しかし市場には市場のリズムがあります。ここで指摘しておきたいのは、過去のいくつかの高値では価格が長期の対数トレンドラインから大きく乖離し、狂気じみた放物線の動きをしていたことです。たとえば2013年は、高値の4か月前までに価格が10倍になりました。しかし今回は、あのような極端な過熱感は出ず、単に概ね2021年の水準に戻っただけです。

したがって、現時点の価格帯はおそらく底値帯だと思います。半年〜8か月ほどは底打ちに時間がかかる可能性はありますが、4〜5年の投資視野があるなら、今は非常に魅力的な位置です。

司会：現在の価格は66000ドル前後です。多くのテクニカルアナリストは、60000ドルが重要なサポートで、それを割ると25000ドルまで一気に下探する可能性があると言っています。あなたは同意しますか？

Dan Morehead：私はテクニカル分析のあのやり方は得意ではありません。私たちは超短期のタイミングを取ろうとは決してしません。資金の運用方法は、リスクキャピタルのようなもので、視点は5年、10年、さらには20年です。この観点から見ると、今の価格はすでにかなり割安です。

ビットコインはなぜいつも最初に叩き落とされる？

司会：なぜビットコインはリスク資産の「出し口」になるのでしょうか。NASDAQやS&P500が天井を打つとき、暗号資産はたいてい最初に売られます。この状況は永遠に続くのでしょうか？

Dan Morehead：それはとても鋭い観察です。月曜から金曜の取引時間以外に重大なショックが起きたとします。すると、株は売れません。一方で暗号資産は、規模が2兆ドルに達し、しかも年中無休で24時間オープンという、グローバルで唯一の高流動性市場です。

地政学リスクの危機が勃発すると、機関はすぐにリスクエクスポージャーを引き下げたい。するとビットコインは、彼らがリアルタイムで換金できる唯一の資産になります。これが短期的に過剰な売り圧力を受ける原因です。ですが注意してください、「フラッシュクラッシュ」の瞬間には相関が急上昇するものの、長期的に見るとビットコインとS&P500の相関は実はかなり低く、だいたい0.1〜0.2のあたりです。数年のスパンで見ると、暗号資産は独立して上向きに進み、伝統的な資産はその場で足踏みする可能性が高い。

金が最高値を更新するのではなく、紙幣が史上最低を更新している

司会：では、金について話しましょう。過去12か月で金は55%上昇し、ビットコインはほぼ横ばいです。これはビットコインの「デジタルゴールド」という物語を揺るがせていますか？

Dan Morehead：金は面白い「オールドスタイル」の資産です。それは定期的に一般の視野に入ってきます。2025年以前は、金のETFが実際に何年も連続して純流出していて、資金はビットコインETFへと流れ込んでいました。ところが2025年になると、人々は突然、ドルの価値が加速して毀損していることに気づきます。この切迫感によって、資金は再び金へと戻っていきました。

ただ、私はこの問題を考える角度が少し違います。金や不動産が新高値を作るのではなく、紙幣が史上最低を作っている。 給紙機（印刷機）が回り続ける限り、固定された数量の資産を買うのに必要な紙幣の量は必ず増え続けます。「ポンド」という言葉が最初に意味していたのは、1ポンドの純銀でした。ですが今や、同じ重量の銀を買うのに、何百枚もの紙幣を用意しないといけない。政府は無限に刷ることができます。これが価値の毀損取引の核心です。

司会：いま、驚くべき価値下落のサイクルが進行しているのではないでしょうか？

Dan Morehead：もちろんです。FRBは「物価の安定」を、毎年2%の価値下落と定義しています。これはそれ自体が荒唐無稽です。安定はゼロであるべきです。仮に毎年2%だけ価値が目減りしても、人生の購買力は約90%減ってしまいます。（編者注：複利計算で、年2%の価値下落率なら、80年後に購買力は約80%減少します。）私は、人々が目覚めてきていると思います。株でも、金でも、暗号資産でも、量を固定できるハード資産を持ち続ける必要があると理解し始めている。

この価値下落取引には、はっきりとした世代的特徴もあります。大規模な増刷が資産価格を押し上げる一方で、すでに不動産や株を保有している年配世代には有利であり、若者の上昇余地は押し潰されます。米国の初回購入者の平均年齢は28歳から40歳へと上がっています。伝統的なルートでは富を蓄積できないなら、若い世代が暗号資産へ向かうのは非常に合理的な選択です。1990年以来の賃金の伸びと住宅価格の伸びのカーブを見れば、このスプレッド（はさみの開き）がとんでもないほど広がっていることが分かります。

通貨と国家の分離

司会：地政学的な紛争は、暗号資産のロジックをどのように変えますか？

Dan Morehead：戦争は常に、持続的なインフレをもたらします。でもさらに重要なのは、私たちは「通貨と国家の分離」が起きているのを目撃しているということです。古代では、通貨は黄金であり、それは本来、政府から独立していました。その後、政府が紙幣発行の権限を独占しましたが、結局のところ、彼らの運営はうまくいっていないことが分かりました。

今後10年で、人々はだんだんと、通貨は国家の裏書を必要としないことを理解していくでしょう。**地政学的紛争によって、この流れはよりはっきりしています。世界は陣営化している。**もしあなたが米国陣営に属していない国であったり、自分の資産が制裁され、凍結されるのではないかと不安に思っているなら、どの単一の国家にも支配されない資産がほしくなります。中国はかつて大量の外貨準備を米国債に投じていましたが、現在の国際情勢ではそのリスクはどんどん大きくなっています。銀行システムや制裁体制から独立した資産としてのビットコインは、紛争の中ではむしろその価値が際立ちます。

「スマートマネー」なのに、最後に参入してきた

司会：では現在、どれくらいの人が本当に暗号資産を保有しているのでしょうか？世界規模で、本当に機関が大きなポジションを取っているのでしょうか？

Dan Morehead：まだとても少ないです。世界で3〜4億人が暗号資産を保有しているとしても、その多くは「お試し」的な少額ポジションです。ただ私は、10年以内に（スマートフォンの普及で、世界に40億ユーザーいるため）大多数の人が暗号資産を使うようになると思います。国境をまたぐ送金は速く、ほぼ無料で、誰の許可も必要ありません。

これは史上初の「スマートマネー」が最後に入場する取引かもしれません。 過去40年で私が見たすべての投資機会は、通常ウォール街が先に肉を食べて、個人投資家が最後に皿を受け取る形でした。今回は完全に逆で、個人投資家が最前を歩いています。私は何度も、数千億ドルを運用するオルタナティブ投資の大物たちと同じ場にいましたが、その多くはビットコインのことをまったく分かっていませんでした。

だからこそ私はこれを強く見ています。つまり、この賢くて、資金力のある機関の資金は、いつか必ず参入してくるからです。すでにCoinbaseはS&P500指数に組み入れられています。もしあなたがブロックチェーンへのエクスポージャーをまったく持っていないなら、ある意味であなたはこのトレンドを空売りしているのと同じです。

政策は敵対から追い風へ

司会：新しい政府の姿勢の変化は、このサイクルにおける重要な変数です。現在の政策環境をどう評価しますか？

Dan Morehead：これは大きな追い風です。前政権はブロックチェーンに敵対的で、Coinbaseを追い込み、Rippleを攻撃していました。しかし今は、政府がこの業界を育てようとしている。とはいえ、立法の進むスピードはどうしても待ちきれないものがありますが、正直に言えば、米国の議会が「ステーブルコイン市場の構造」というテーマについて議論に時間を割けること自体が、業界の地位が質的に変わったことを示しています。

ステーブルコインについて言えば、これは段階的に進む革命です。現時点ではステーブルコインはまだ利息の完全な支払いを提供していないかもしれませんが、それは時間の問題です。ステーブルコインは銀行預金の市場を侵食しています。ステーブルコインの規模は約4000億ドルで、銀行預金は17兆ドルです。（編者注：2026年3月時点、ステーブルコインの総時価総額は約3000〜3200億ドル。出典：DefiLlama、CoinDeskなど複数のデータプラットフォーム。）今後10年で、ステーブルコインは銀行預金の半分を奪う可能性が非常に高いです。スマートフォンで24時間いつでも使えるためで、体験は従来の銀行よりはるかに優れているからです。

戦略的なビットコイン準備は来る？

司会：あなたたちは、MicroStrategyのようなデジタル・アセットの国庫会社にも注目しています。政府は将来、戦略的なビットコイン準備を作ると思いますか？

Dan Morehead：それは十分に起こり得ると思います。米国はすでに一定規模のデジタル資産準備を持っており、その多くは取締りによる没収分です。そして今、彼らはそれらの資産を売却しなくなり、さらには買い増しを始めるかもしれません。米国と同盟する国は、戦略上の理由から追随するでしょうし、米国に対抗する国は、防衛目的で買いに動くでしょう。政治の機械の中で進めるには時間がかかるかもしれませんが、流れは不可逆です。

なぜSolana？

司会：レイヤー1の競争の中で、なぜ特にSolanaを強く見ているのですか？

Dan Morehead：私たちは長期でビットコインを保有していますが、ビットコインは価値の保存に集中していて、毎秒数万件の高速取引を扱えません。Solanaは高性能を目的に設計されており、より安く、より速く、ゲームや高速取引などの複雑なユースケースに適しています。インターネットにはGoogleやFacebookがあり、ブロックチェーンの分野にもいくつかの主要なレイヤー1があるはずです。ビットコインは黄金で、Solanaはデジタルの高速道路になるのかもしれません。

NASDAQが12%下落し、ビットコインが50%下落。妥当ですか？

司会：NASDAQは高値から12.5%下がり、ビットコインは50%下落しました。このズレは妥当だと思いますか？

Dan Morehead：とても不合理だと思います。現在、株式のバリュエーションは史上最高水準で、リスク・プレミアムが極めて低い。一方で金利は依然として高い。つまり、株は債券に対して非常に高いということです。AI分野にも過熱の兆しが出ていて、多くのAI企業のバリュエーションがすでにトレンドラインを大きく上回っています。

対照的に暗号資産は、長期のトレンドラインより50%下にあります。資産配分の観点から見ると、暗号資産は現在、非常に魅力的なオーバーソールド（過度な売られ過ぎ）のゾーンにあります。 たとえNASDAQが今後も下落を続けたとしても、私は暗号資産が今後2年のスパンでより良いパフォーマンスを示すと考えています。

「この進行を脱線させる要因を見つけられない」

司会：今のあなたは、2014年や2018年の弱気相場のときのあなたと比べて、気持ち（メンタリティ）はどう違いますか？

Dan Morehead：まったく違います。初期のころは、背筋が凍るような場面が実際にありました。今回の「実験」が、1回のハッキングや規制の圧力で完全に終わってしまうのではないかと心配したこともあります。しかしMt. Goxが破綻し、何度も85%の下落を経験し、規制が総力を挙げて襲ってきたにもかかわらず、この業界は倒れなかったどころか、むしろますます強くなっています。 すでに脱出速度に到達しています。

司会：あなたが強気を完全にやめるような出来事はありますか？

Dan Morehead：数年前に私は、カストディの安全性、ハッキング、規制の不確実性などを含む、非常に長いリスクのリストを作っていました。でも今振り返ると、それらのリスクの多くはすでに解決されています。明日何か予期せぬことが起きないとは誰にも保証できませんが、論理的には、私はこの進行を完全に脱線させる要因を見つけられません。スマートフォンに基づき、グローバル化した通貨システムというのは、人類社会がたどる必然の方向です。世界には40億人のスマートフォンユーザーがいます。ブロックチェーンがもたらす金融の裾野の拡大は、ソーシャルメディア上で写真を共有することよりも、はるかに重要です。