著者：Leo Z；出所：@zhao_eth
Circle は USDC の発行元です。USDC は世界で 2 番目に大きいステーブルコインで、流通量は約 $770 億、そして 1 枚の USDC の裏には等価の米ドル資産（主に短期の米国債）が裏付けとしてあります。
Circle の収益源はとてもシンプルです。これらの準備金を米国債に投資し、スプレッドを稼ぎます。FY2025 の総収益は $27.5 億で、そのうち 95% が準備金の利息からです。2025 年 6 月上場で、現在の時価総額は約 $150-200 億です。
市場が Circle を値付けするときの基本は、ほぼ「USDC 流通量 × 金利 × 保守的な倍率」です。つまり、あなたが「Circle は利息を食べるだけの会社だ」と考えるなら、現在の価格は概ね妥当です。あなたが「それは有料型のデジタル・ドル基盤インフラ・ネットワークへ変わりつつある」と考えるなら、現在の価格はその価値の一部ですら反映できていません。
この記事が答えようとしているのは、こうです。転換は起きているのか？どれだけの証拠があるのか？いくらの価値があるのか？
評価（バリュエーション）の議論の前に、どんな財務モデルよりも重要な問いに答えましょう。
同じく 770 億ドルの USDC でも、それが機関投資家にただ預けられて利ざやを稼ぐだけなら、Circle は金利に敏感な金融会社で、評価は 10-15x です。もしそれが頻繁に支払い、決済、国境を越えた送金、そして開発者による呼び出しに使われているなら、Circle は有料型の基盤インフラ・ネットワークへと育っており、評価は 25-30x です。
判断の助けになる 2 つの重要なデータポイントがあります。
第一に、USDC のオンチェーン取引量の増加率は、流通量の増加率を大きく上回っています。FY2025 において、USDC の流通量は 72% 増えた一方で、オンチェーン取引量は 247% 増えました。これは、1 米ドル分の USDC がより頻繁に使われていることを意味します。これは「保有量が増えた」という話ではなく、「流れ（流速）が速くなった」という話です。
第二に、USDC は USDT を上回り、最大の決済資産になっています。Visa Onchain Analytics は、オンチェーン上のノイズ（ボット、取引所内部送金、高頻度アービトラージ）を約 85% 剔除します。調整後では、USDC は実際の経済的決済量の 64%（Mizuho，2026 年 2 月）を占め、USDT は約 28% だけです——にもかかわらず、USDT の流通量は USDC の 2.4 倍です。
このギャップそれ自体が、最も強いシグナルです。USDC は「人々が保有する資産」から「人々が使うネットワーク」へ移行しつつあります。ただし、この転換はまだ完了していません。後で、その確認に必要な条件を説明します。
Circle の収益は 3 層に分かれています。市場は現時点ではほぼ第 1 層だけに値付けしています。
第一層：USDC の利息収入——Circle は今日何で稼いでいるのか
USDC は Circle の出発点であり、現在の収益の 95% の源泉でもあります。2025 年末までに、USDC 流通量は $753 億で、前年比 72% 増となり、Circle 自身の年次成長目標 40% をはるかに上回っています。
収益のロジックはシンプルです。USDC の準備金の約 80% が短期の米国債に投資され（BlackRock が管理する USDXX ファンドを通じて）、スプレッドを得ています。
利息収入 ≈ 平均 USDC 流通量 × 準備金利回り
Q4 2025 の準備金利回りは 3.81% で、前四半期から 68 ベーシスポイント低下しました。これは核心的な矛盾を露呈させています。流通量は急速に伸びているのに、金利は下がっている——両者が相殺してしまうのです。もし FRB が目標金利を 3% まで下げるなら、Circle は現在の収益水準を維持するために、USDC が $1500 億以上まで成長する必要があります。
構造的な問題：Coinbase が大半の収益を持っていきます。2023 年に締結された分配（レベニューシェアリング）契約では、Coinbase プラットフォーム上の USDC 利息は 100% が Coinbase に、プラットフォーム外の利息は Coinbase が 50% を取得します。FY2025 では、Circle が利息を 1 ドル稼ぐたびに、約 60 セントが販売パートナーに配られました。
良いニュースは、利益率が改善していることです。RLDC（Revenue Less Distribution Costs）の利益率は、Q4 2024 の 30.0% から Q4 2025 の 40.1% へと拡大しました。純収益率は 1.2-1.8% で、Coinbase の分配と運営コストが差し引かれた後の数値です。
第二層：支払い・取引収入——伸びている新事業
これは Circle が「利率（金利）会社」というレッテルから脱却できるかを決める、重要な部分です。
CPN（Circle Payments Network）は 2025 年 5 月に稼働し、銀行、決済会社、企業に対して USDC ベースの 7×24 の越境決済を提供しています。2026 年 2 月時点で、年換算 TPV は $57 億で、稼働以来約 100 倍に成長しています。55 社の機関が接続済みで、74 社が審査中、500+ が pipeline です。ブラジル、カナダ、香港、インド、メキシコ、ナイジェリア、米国など 14 の市場をカバーしています。
しかし、$57 億は世界の越境決済市場 $16 万億に比べれば、依然として万分の 4 未満です。CPN の価値は「今日の規模」ではなく、「成長が継続するかどうか」にあります。もし越境市場で 1% のシェアを獲得できれば、年換算の取引量は $1600 億です。そこから得られる手数料は、利息収入に近づく、あるいは上回る可能性すらあり、しかも金利の影響を受けません。
CCTP（クロスチェーン送金プロトコル）は、「焼却-鋳造（burn-mint）」によって USDC のネイティブなクロスチェーン移転を実現します。Q4 2025 では $413 億を処理し、前年比 3.7 倍になりました。USDC のクロスチェーン市場シェアは、2024 年末の 25% から 2026 年 1 月の 62% へ上昇し、30 のチェーンをカバーしています。CCTP V2 では Fast Transfer 手数料が導入され、これは新たな収益源です。
Other Revenue（非利息収入）は、最も直接的な「転換の証拠」です。FY2025 は、$300 万/四半期から $3700 万/四半期へ急増しました。内訳は、サブスクリプション サービス $2470 万、取引収入 $1220 万、Canton Network 検証ノード収入 $700 万です。経営陣のガイダンスでは、2026 年は $1.5-1.7 億です。
この部分の収益は金利の影響を受けず、Coinbase の分配も不要です。これが総収入の 10% を超えると、市場は Circle を別のバリュエーション手法で見始めるかもしれません。現時点では、約 4% です。
第三層：決済プラットフォーム——長期的な可能性
Arc は、Circle が 2026 年にメインネットへ投入予定の機関向け決済チェーンで、USDC はネイティブな gas トークンです。テストネットではすでに 1.66 億件超の取引が処理され、確認時間は 0.5 秒、100+ の機関が参加しています（ゴールドマン・サックスや Mastercard も含む）。
Arc のロードマップは 4 つの段階で構成されています。
M1 公共テストネット（完了）→ M2 実資金をオンチェーン化（2026）→ M3 マージン/担保/決済ユースケースの実装（2027-28）→ M4 機関の標準業務手順への書き込み（2029-30）
M2 以前は、Arc の価値はゼロです。しかし、それが最終的に機関向け決済の標準になるなら、Circle の価値はもはや「手数料会社」ではなく「プラットフォーム会社」になります。これは 10 倍以上のリターンに必要な条件です。
単一の指標だけを見ると誤判断しやすいです。重要なのは、複数の次元で同時に改善が起きているかを見ることです。規模、活発度、利益率、新しい収益、ユーザー成長のすべてが同じ方向に向いているとき、転換は起きています。
① USDC の流通量（毎日見る）
Circle の収益のベースです。流通量 × 準備金利回り = 利息収入。期末スナップショットではなく、「四半期平均の流通量」を追跡すべきです。現在は約 $770 億。
データソース：defillama.com/stablecoin/usd-coin（毎日更新）、circle.com/transparency（毎週の準備金証明）
② Visa の調整後取引量に占める USDC の比率（毎週見る）
核心課題への回答：USDC は使用されているのか、それとも保有されているのか。供給量は 25% しかないのに、調整後の取引量では 64% を占めます——つまり 1 米ドルの USDC が行う活躍は、USDT より 2-3 倍です。
データソース：visaonchainanalytics.com → Stablecoin でフィルタ → “Show % of Total” をクリック → USDC の線を読む
③ Other Revenue（非利息収入）（毎四半期見る）
Circle が利息以外で稼げていることを、唯一直接に証明できる指標です。金利の影響を受けず、Coinbase の分配も必要ありません。現在 $3700 万/四半期で、ガイダンスは $1.5-1.7 億（2026 年）。総収入の 10% を超えたら、バリュエーション方法が変わってくる可能性があります。
データソース：circle.com/pressroom（四半期決算）、SEC EDGAR で Circle Internet Group を検索
Coinbase の分配契約が満了（2026 年 8 月）
これは 24 か月以内で最大の単一触媒です。現時点で Circle は、収益の約 60% をパートナーに分配しています。再交渉によって RLDC の利益率が 40% から 50-55% に上がれば、その効果は利益が瞬間的に 25-35% 増えるのと同じです。ですが Coinbase に大幅な譲歩をする動機はありません——Coinbase プラットフォーム上での USDC の配布は、Circle の最大の成長エンジンだからです。結果は不確実ですが、現状より良い方向で進む確率のほうが高いです。
OCC（国家信託銀行）ライセンス
2025 年 12 月に条件付き承認。全面承認が意味するのは、米国の FRB に直接口座を開設できること（IORB の利率を得られ、カウンターパーティ・リスクを排除）、商業銀行を介さずに、毎年 $4830 億の鋳造/償還フローを処理して、企業や政府による USDC の採用にとって乗り越えがたい信頼の壁を作れるようになることです。こうしたライセンスを持つ他のステーブルコイン発行体はありません。
x402 Foundation（2026 年 4 月に設立）
Coinbase は、x402 の支払いプロトコルを Linux Foundation に提供します。x402 は HTTP 402 ステータスコードを、インターネットネイティブな決済レイヤーとして有効化し、AI agent、API、アプリケーションが HTTP のやり取りの中で直接精算できるようにし、デフォルトで USDC を使います。
参加者：Google、AWS、Stripe、Visa、Mastercard、Amex、Shopify、Microsoft、Cloudflare、Circle。もし x402 が AI agent の支払い標準になれば、1 件のマシン対マシンのマイクロ取引ごとに USDC の利用量（velocity）が押し上がり、保有量（supply）を増やす必要はなくなります。
注意：x402 は Coinbase 主導で、Circle 主導ではありません。CRCL への影響：緩やかに強気、USDC の利用シーンを広げるが、ファンダメンタルの規模感は変えない。
3-5x（高信頼）——純粋に USDC の成長だけで
USDC は 40% CAGR で 2028 年に約 $200-300B。金利が 3% まで下がっても、$250B × 1.5% の純利ざや = $37.5 億の純収益になります。これで 20x を与えれば時価総額は $750 億。現在の $150-200 億から $750 億へは約 4x です。CPN や Arc が何かを貢献する必要はありません。
10x（複数条件が同時に成立する必要がある）
$15-20B から $150-200B までには、同時に次が起きる必要があります。
1.CPN の TPV が 2-3 年で $1000 億を超え、少なくとも 1 つの主要回廊が正式な本番投入に入ること
2.Coinbase の分配契約が改善し、RLDC の利益率が 50%+ に到達すること
3.Other Revenue が総収入の 10% を超え、規模化された非利息収入が存在することを証明すること
4.Arc が少なくとも M2 段階（実資金をオンチェーン化）に到達し、市場で値付けされ始めること
この 4 つの条件のうち、現時点で明確に改善しているのは第 2 のみ（利益率）です。10x は「勝てる（稼げる）ポジション」であって、「賭ける（当てに行く）ポジション」ではありません。
金利低下のスピードが USDC の成長スピードを上回る
Q4 2025 には、このシグナルがすでに現れています。利率が 68bps 下がり、100% の流通量成長の一部を相殺しました。FRB が 2026-2027 年に 2.5-3% まで下げる場合、1-2 四半期で利益が予想を下回る窓が出る可能性があります。
Tether のコンプライアンス化
USDC の最大の差別化優位はコンプライアンスです。しかし Tether は 2025 年の最初の 3 四半期に $100 億を稼いでおり、主要 4 監査法人と全面監査について交渉しています。もし Tether が 2-3 年でコンプライアンス上の地位を獲得すれば、USDC の差別化優位は大幅に削られます。USDT は現在のシェアが 60% 超で時価総額は $1830 億——十分なリソースがあります。
利回り型の新しいステーブルコイン競争 & Stripe などの決済巨大企業
Ethena（USDe）、Sky などの新型ステーブルコインは、保有者に直接利回りを支払うことでシェアを奪いに来ています。Circle は規制上のコンプライアンス上の位置づけにより、現時点では USDC 保有者へ直接利回りを提供できません。
Stripe は x402 Foundation の創設メンバーであり、同時に自社のステーブルコイン決済システムも構築しています。Stripe の戦略は「勝てる可能性のあるあらゆる標準」への接続であり、参加は USDC への独占的な支持を意味しません。また、将来的に Stripe が自社のステーブルコインを発行したり、USDT と深く統合することを排除できません。
Circle は「確実に時価総額が 1 兆ドル級になる」会社ではありません。ですが、それでも現在、天井（キャップ）に触れうる構造的条件を備えた金融テック企業としては、数少ない候補の 1 つになり得ます。 現時点の価格はほぼ USDC の利息収入しか反映していません。市場はこう問いかけています。Circle は結局「金利ドリブンの金融会社」なのか、それとも「有料型のデジタル・ドル基盤インフラ」なのか。答えはまだ確定していません——しかしデータは後者へ傾いています。
追跡すべき核心は 3 つだけです。USDC の流通量が成長しているかどうか、1 米ドルの USDC がより頻繁に使われているかどうか、利息以外の収入が大きくなっているかどうか。この 3 つが同時に改善するとき、転換は起きています。
データソース：Circle IR、SEC EDGAR、DefiLlama、Visa Onchain Analytics、Artemis Terminal、CoinDesk、Mizuho Research
免責事項：この記事は投資助言ではありません。すべてのデータは 2026 年 4 月時点です。
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著者：Leo Z；出所：@zhao_eth
一、Circle とは何か
Circle は USDC の発行元です。USDC は世界で 2 番目に大きいステーブルコインで、流通量は約 $770 億、そして 1 枚の USDC の裏には等価の米ドル資産（主に短期の米国債）が裏付けとしてあります。
Circle の収益源はとてもシンプルです。これらの準備金を米国債に投資し、スプレッドを稼ぎます。FY2025 の総収益は $27.5 億で、そのうち 95% が準備金の利息からです。2025 年 6 月上場で、現在の時価総額は約 $150-200 億です。
市場が Circle を値付けするときの基本は、ほぼ「USDC 流通量 × 金利 × 保守的な倍率」です。つまり、あなたが「Circle は利息を食べるだけの会社だ」と考えるなら、現在の価格は概ね妥当です。あなたが「それは有料型のデジタル・ドル基盤インフラ・ネットワークへ変わりつつある」と考えるなら、現在の価格はその価値の一部ですら反映できていません。
この記事が答えようとしているのは、こうです。転換は起きているのか？どれだけの証拠があるのか？いくらの価値があるのか？
二、核心課題：USDC は「保有」されているのか、それとも「使用」されているのか？
評価（バリュエーション）の議論の前に、どんな財務モデルよりも重要な問いに答えましょう。
同じく 770 億ドルの USDC でも、それが機関投資家にただ預けられて利ざやを稼ぐだけなら、Circle は金利に敏感な金融会社で、評価は 10-15x です。もしそれが頻繁に支払い、決済、国境を越えた送金、そして開発者による呼び出しに使われているなら、Circle は有料型の基盤インフラ・ネットワークへと育っており、評価は 25-30x です。
判断の助けになる 2 つの重要なデータポイントがあります。
第一に、USDC のオンチェーン取引量の増加率は、流通量の増加率を大きく上回っています。FY2025 において、USDC の流通量は 72% 増えた一方で、オンチェーン取引量は 247% 増えました。これは、1 米ドル分の USDC がより頻繁に使われていることを意味します。これは「保有量が増えた」という話ではなく、「流れ（流速）が速くなった」という話です。
第二に、USDC は USDT を上回り、最大の決済資産になっています。Visa Onchain Analytics は、オンチェーン上のノイズ（ボット、取引所内部送金、高頻度アービトラージ）を約 85% 剔除します。調整後では、USDC は実際の経済的決済量の 64%（Mizuho，2026 年 2 月）を占め、USDT は約 28% だけです——にもかかわらず、USDT の流通量は USDC の 2.4 倍です。
このギャップそれ自体が、最も強いシグナルです。USDC は「人々が保有する資産」から「人々が使うネットワーク」へ移行しつつあります。ただし、この転換はまだ完了していません。後で、その確認に必要な条件を説明します。
三、三層の収益構造
Circle の収益は 3 層に分かれています。市場は現時点ではほぼ第 1 層だけに値付けしています。
第一層：USDC の利息収入——Circle は今日何で稼いでいるのか
USDC は Circle の出発点であり、現在の収益の 95% の源泉でもあります。2025 年末までに、USDC 流通量は $753 億で、前年比 72% 増となり、Circle 自身の年次成長目標 40% をはるかに上回っています。
収益のロジックはシンプルです。USDC の準備金の約 80% が短期の米国債に投資され（BlackRock が管理する USDXX ファンドを通じて）、スプレッドを得ています。
利息収入 ≈ 平均 USDC 流通量 × 準備金利回り
Q4 2025 の準備金利回りは 3.81% で、前四半期から 68 ベーシスポイント低下しました。これは核心的な矛盾を露呈させています。流通量は急速に伸びているのに、金利は下がっている——両者が相殺してしまうのです。もし FRB が目標金利を 3% まで下げるなら、Circle は現在の収益水準を維持するために、USDC が $1500 億以上まで成長する必要があります。
構造的な問題：Coinbase が大半の収益を持っていきます。2023 年に締結された分配（レベニューシェアリング）契約では、Coinbase プラットフォーム上の USDC 利息は 100% が Coinbase に、プラットフォーム外の利息は Coinbase が 50% を取得します。FY2025 では、Circle が利息を 1 ドル稼ぐたびに、約 60 セントが販売パートナーに配られました。
良いニュースは、利益率が改善していることです。RLDC（Revenue Less Distribution Costs）の利益率は、Q4 2024 の 30.0% から Q4 2025 の 40.1% へと拡大しました。純収益率は 1.2-1.8% で、Coinbase の分配と運営コストが差し引かれた後の数値です。
第二層：支払い・取引収入——伸びている新事業
これは Circle が「利率（金利）会社」というレッテルから脱却できるかを決める、重要な部分です。
CPN（Circle Payments Network）は 2025 年 5 月に稼働し、銀行、決済会社、企業に対して USDC ベースの 7×24 の越境決済を提供しています。2026 年 2 月時点で、年換算 TPV は $57 億で、稼働以来約 100 倍に成長しています。55 社の機関が接続済みで、74 社が審査中、500+ が pipeline です。ブラジル、カナダ、香港、インド、メキシコ、ナイジェリア、米国など 14 の市場をカバーしています。
しかし、$57 億は世界の越境決済市場 $16 万億に比べれば、依然として万分の 4 未満です。CPN の価値は「今日の規模」ではなく、「成長が継続するかどうか」にあります。もし越境市場で 1% のシェアを獲得できれば、年換算の取引量は $1600 億です。そこから得られる手数料は、利息収入に近づく、あるいは上回る可能性すらあり、しかも金利の影響を受けません。
CCTP（クロスチェーン送金プロトコル）は、「焼却-鋳造（burn-mint）」によって USDC のネイティブなクロスチェーン移転を実現します。Q4 2025 では $413 億を処理し、前年比 3.7 倍になりました。USDC のクロスチェーン市場シェアは、2024 年末の 25% から 2026 年 1 月の 62% へ上昇し、30 のチェーンをカバーしています。CCTP V2 では Fast Transfer 手数料が導入され、これは新たな収益源です。
Other Revenue（非利息収入）は、最も直接的な「転換の証拠」です。FY2025 は、$300 万/四半期から $3700 万/四半期へ急増しました。内訳は、サブスクリプション サービス $2470 万、取引収入 $1220 万、Canton Network 検証ノード収入 $700 万です。経営陣のガイダンスでは、2026 年は $1.5-1.7 億です。
この部分の収益は金利の影響を受けず、Coinbase の分配も不要です。これが総収入の 10% を超えると、市場は Circle を別のバリュエーション手法で見始めるかもしれません。現時点では、約 4% です。
第三層：決済プラットフォーム——長期的な可能性
Arc は、Circle が 2026 年にメインネットへ投入予定の機関向け決済チェーンで、USDC はネイティブな gas トークンです。テストネットではすでに 1.66 億件超の取引が処理され、確認時間は 0.5 秒、100+ の機関が参加しています（ゴールドマン・サックスや Mastercard も含む）。
Arc のロードマップは 4 つの段階で構成されています。
M1 公共テストネット（完了）→ M2 実資金をオンチェーン化（2026）→ M3 マージン/担保/決済ユースケースの実装（2027-28）→ M4 機関の標準業務手順への書き込み（2029-30）
M2 以前は、Arc の価値はゼロです。しかし、それが最終的に機関向け決済の標準になるなら、Circle の価値はもはや「手数料会社」ではなく「プラットフォーム会社」になります。これは 10 倍以上のリターンに必要な条件です。
四、転換が起きているかを判断する：7 つの次元
単一の指標だけを見ると誤判断しやすいです。重要なのは、複数の次元で同時に改善が起きているかを見ることです。規模、活発度、利益率、新しい収益、ユーザー成長のすべてが同じ方向に向いているとき、転換は起きています。
五、最も重要な 3 つの追跡指標
① USDC の流通量（毎日見る）
Circle の収益のベースです。流通量 × 準備金利回り = 利息収入。期末スナップショットではなく、「四半期平均の流通量」を追跡すべきです。現在は約 $770 億。
データソース：defillama.com/stablecoin/usd-coin（毎日更新）、circle.com/transparency（毎週の準備金証明）
② Visa の調整後取引量に占める USDC の比率（毎週見る）
核心課題への回答：USDC は使用されているのか、それとも保有されているのか。供給量は 25% しかないのに、調整後の取引量では 64% を占めます——つまり 1 米ドルの USDC が行う活躍は、USDT より 2-3 倍です。
データソース：visaonchainanalytics.com → Stablecoin でフィルタ → “Show % of Total” をクリック → USDC の線を読む
③ Other Revenue（非利息収入）（毎四半期見る）
Circle が利息以外で稼げていることを、唯一直接に証明できる指標です。金利の影響を受けず、Coinbase の分配も必要ありません。現在 $3700 万/四半期で、ガイダンスは $1.5-1.7 億（2026 年）。総収入の 10% を超えたら、バリュエーション方法が変わってくる可能性があります。
データソース：circle.com/pressroom（四半期決算）、SEC EDGAR で Circle Internet Group を検索
六、直近の触媒
Coinbase の分配契約が満了（2026 年 8 月）
これは 24 か月以内で最大の単一触媒です。現時点で Circle は、収益の約 60% をパートナーに分配しています。再交渉によって RLDC の利益率が 40% から 50-55% に上がれば、その効果は利益が瞬間的に 25-35% 増えるのと同じです。ですが Coinbase に大幅な譲歩をする動機はありません——Coinbase プラットフォーム上での USDC の配布は、Circle の最大の成長エンジンだからです。結果は不確実ですが、現状より良い方向で進む確率のほうが高いです。
OCC（国家信託銀行）ライセンス
2025 年 12 月に条件付き承認。全面承認が意味するのは、米国の FRB に直接口座を開設できること（IORB の利率を得られ、カウンターパーティ・リスクを排除）、商業銀行を介さずに、毎年 $4830 億の鋳造/償還フローを処理して、企業や政府による USDC の採用にとって乗り越えがたい信頼の壁を作れるようになることです。こうしたライセンスを持つ他のステーブルコイン発行体はありません。
x402 Foundation（2026 年 4 月に設立）
Coinbase は、x402 の支払いプロトコルを Linux Foundation に提供します。x402 は HTTP 402 ステータスコードを、インターネットネイティブな決済レイヤーとして有効化し、AI agent、API、アプリケーションが HTTP のやり取りの中で直接精算できるようにし、デフォルトで USDC を使います。
参加者：Google、AWS、Stripe、Visa、Mastercard、Amex、Shopify、Microsoft、Cloudflare、Circle。もし x402 が AI agent の支払い標準になれば、1 件のマシン対マシンのマイクロ取引ごとに USDC の利用量（velocity）が押し上がり、保有量（supply）を増やす必要はなくなります。
注意：x402 は Coinbase 主導で、Circle 主導ではありません。CRCL への影響：緩やかに強気、USDC の利用シーンを広げるが、ファンダメンタルの規模感は変えない。
七、5-10 倍リターンの条件
3-5x（高信頼）——純粋に USDC の成長だけで
USDC は 40% CAGR で 2028 年に約 $200-300B。金利が 3% まで下がっても、$250B × 1.5% の純利ざや = $37.5 億の純収益になります。これで 20x を与えれば時価総額は $750 億。現在の $150-200 億から $750 億へは約 4x です。CPN や Arc が何かを貢献する必要はありません。
10x（複数条件が同時に成立する必要がある）
$15-20B から $150-200B までには、同時に次が起きる必要があります。
1.CPN の TPV が 2-3 年で $1000 億を超え、少なくとも 1 つの主要回廊が正式な本番投入に入ること
2.Coinbase の分配契約が改善し、RLDC の利益率が 50%+ に到達すること
3.Other Revenue が総収入の 10% を超え、規模化された非利息収入が存在することを証明すること
4.Arc が少なくとも M2 段階（実資金をオンチェーン化）に到達し、市場で値付けされ始めること
この 4 つの条件のうち、現時点で明確に改善しているのは第 2 のみ（利益率）です。10x は「勝てる（稼げる）ポジション」であって、「賭ける（当てに行く）ポジション」ではありません。
八、主なリスク
金利低下のスピードが USDC の成長スピードを上回る
Q4 2025 には、このシグナルがすでに現れています。利率が 68bps 下がり、100% の流通量成長の一部を相殺しました。FRB が 2026-2027 年に 2.5-3% まで下げる場合、1-2 四半期で利益が予想を下回る窓が出る可能性があります。
Tether のコンプライアンス化
USDC の最大の差別化優位はコンプライアンスです。しかし Tether は 2025 年の最初の 3 四半期に $100 億を稼いでおり、主要 4 監査法人と全面監査について交渉しています。もし Tether が 2-3 年でコンプライアンス上の地位を獲得すれば、USDC の差別化優位は大幅に削られます。USDT は現在のシェアが 60% 超で時価総額は $1830 億——十分なリソースがあります。
利回り型の新しいステーブルコイン競争 & Stripe などの決済巨大企業
Ethena（USDe）、Sky などの新型ステーブルコインは、保有者に直接利回りを支払うことでシェアを奪いに来ています。Circle は規制上のコンプライアンス上の位置づけにより、現時点では USDC 保有者へ直接利回りを提供できません。
Stripe は x402 Foundation の創設メンバーであり、同時に自社のステーブルコイン決済システムも構築しています。Stripe の戦略は「勝てる可能性のあるあらゆる標準」への接続であり、参加は USDC への独占的な支持を意味しません。また、将来的に Stripe が自社のステーブルコインを発行したり、USDT と深く統合することを排除できません。
九、結論
Circle は「確実に時価総額が 1 兆ドル級になる」会社ではありません。ですが、それでも現在、天井（キャップ）に触れうる構造的条件を備えた金融テック企業としては、数少ない候補の 1 つになり得ます。
現時点の価格はほぼ USDC の利息収入しか反映していません。市場はこう問いかけています。Circle は結局「金利ドリブンの金融会社」なのか、それとも「有料型のデジタル・ドル基盤インフラ」なのか。答えはまだ確定していません——しかしデータは後者へ傾いています。
追跡すべき核心は 3 つだけです。USDC の流通量が成長しているかどうか、1 米ドルの USDC がより頻繁に使われているかどうか、利息以外の収入が大きくなっているかどうか。この 3 つが同時に改善するとき、転換は起きています。
データソース：Circle IR、SEC EDGAR、DefiLlama、Visa Onchain Analytics、Artemis Terminal、CoinDesk、Mizuho Research
免責事項：この記事は投資助言ではありません。すべてのデータは 2026 年 4 月時点です。