香港のステーブルコイン発行許可延期：VA dealingとVA custodyを待ち続けるな

香港のステーブルコイン発行ライセンスはなかなか正式に実装されず、市場の最初の反応は通常、たった二文字です：延期（チョット）。

上の図は香港金融管理局の公式サイトからです

しかし私の考えでは、この件で本当に議論する価値があるのは、「なぜ遅れたのか」だけではありません。むしろ、それが再び示している、より現実的な問題――香港の暗号関連ライセンスが、依然として典型的な「慎重に前へ進める」ロジックに従っているということです。

すでに公式が何度も前振りしており、立法の進み具合も比較的明確なこの種の「ステーブルコイン」のような事項でさえ、市場の見込みどおりにスムーズに実装されていないのなら、支払い機関の多くが待っている VA dealing（仮想資産取引サービス）や VA custody（仮想資産保管サービス）のライセンスについても、「すぐに来るはずだ」という幻想を抱く必要はありません。

暗号決済、ステーブルコインの入出金、オンチェーンの決済・清算業務を準備している人にとって、いま最も危険なのは、ライセンスが高いことでも、コンプライアンスが難しいことでもなく、業務の立ち上げタイミングを間違った場所に賭けてしまうことです。ライセンスが下りるまで動けない；一方で市場の窓は前へ進んでいます。最終的に、次のような状況になりやすいです：あなたは何もかも準備したのに、ただ時間だけ逃してしまう。

ステーブルコインの発行ライセンスがなぜ市場をここまで敏感にさせるのか？

香港のステーブルコイン・ライセンスが市場を強く動かすのは、それ自体が重要だからだけではありません。多くの人がそれを「信号灯（シグナル）」だと見なしているからです。

理由は単純です。ステーブルコインは香港では周辺的な論点ではなく、ここ2年の Web3 における規制の整備の中で最も中核の一つです。支払いにも関わりますし、資金の流れにも関わります。そして、将来のオンチェーン金融インフラをどう組むかにも関わります。もしこのライセンスがスムーズかつ明確に発行されるなら、市場は自然と次のような判断を導き出します：香港の暗号金融に対する規制の実装が、いよいよ執行段階に入ったのだ、と。

しかし今の問題は、この「灯り」が皆の予想どおりに点灯していないことです。金融管理局（香港金融管理局）は、より慎重で、確実で、十分な準備が必要で、制度の実装品質を確保する必要がある――といった点を強調する可能性がより高いでしょう。この説明自体は、十分に理解できます。なぜなら、ステーブルコインが正式にライセンス規制に組み込まれた瞬間、規制が見るのは「発行できるかどうか」だけではなく、準備資産、償還メカニズム、資金の分離、マネーロンダリング対策（AML、反洗浄義務）、そしてシステム上のリスク伝播など、一連の課題だからです。つまり、発行が遅いのが「制度が準備できていないから」とは限らず、監督側が重要な節目で曖昧な余地を残したくない可能性もあります。

ただ、市場は説明だけを見ません。市場は「テンポ」も見ます。テンポが後ろにずれれば、外部は必ず推測を始めます：申請者の準備がまだなのか、リストがまだ確定していないのか、規制内部で尺度を計っているのか、より上位の政策調整を待つ必要があるのか、と。これらの推測のどれが本当かは、必ずしも重要ではありません。重要なのは、市場がそれによって認知を再調整し、「香港の暗号関連ライセンスは、依然として速くはならない」ということを意味づける点です。

今回の「延期」で本当に理解すべきなのは、ステーブルコインそのものではなく、香港の規制スタイル

今回の延期を、ステーブルコイン発行プロセスにおける小さな出来事としてだけ理解するなら、浅い見方です。本当に理解すべきは、暗号規制における香港の一貫したスタイルです。やらないのではなく、非常に遅く、非常に堅実に、そして順序を重んじてやる、ということです。

多くの人には、香港に対する生まれながらのフィルターがあります。金融市場は成熟していて、制度は透明で、国際性が高いから、方向性が決まれば、その後のライセンスや制度はすぐに実装される、と考えがちです。現実はそうではありません。香港は、金融インフラ、決済システム、公的資金、越境資金の流れといった領域に関しては、決して「先走り型の規制」ではなく「確認型の規制」を常にとっています。つまり、市場がすでに方向性を見せ、リスクの境界がおおむね明確になり、政策の結果が制御できるようになってから、ライセンス体系を正式に打ち出すことをより好む、という意味です。

ステーブルコインはまさにその典型例です。その方向性は香港が早くから認めていました。制度も確かに推進されています。政策姿勢も一貫して前向きです。ですが、実際に発行ライセンスを落とし込む段階になると、テンポはやはり遅くなります。なぜなら、発行は単に数社に紙一枚を渡すだけではなく、規制が「新しい金融アレンジを運用状態に入れてよい」と正式に確認することと同義だからです。つまり、その後の、仮想資産の支払い、取引、保管、清算に関係するライセンスも、同じような道筋で推進される可能性が高いのです。市場がどれだけ急いでいるか、業界がどれだけ期待しているかではなく、規制側が「今は通す段階だ」と考えているかどうかで決まる、ということです。

VA dealing と VA custody はすぐに出ると期待しすぎないで

これは、私が市場にいちばん伝えたいポイントでもあります。現在、多くの決済機関、海外進出プロジェクト、ステーブルコイン決済チームは、実際には次の二つの方向を見ています：

• VA dealing：仮想資産取引サービス

• VA custody：仮想資産保管サービス

理由は難しくありません。多くの暗号決済業務にとって、これらの種類のライセンスは適合性が非常に高いからです。特に、ステーブルコインの入出金、加盟店の精算、オンチェーンでの資金集約、ウォレットと清算の連携をやりたいチームは、当然こう感じます：香港がこの2つのライセンスを出してくれれば、自分たちの業務にはとても良い着地点ができる、と。

問題はここにあります。「適合する」ことは、「すぐに出る」ことと同じではありません。ステーブルコインのように、ずっと表舞台にあって制度整備も比較的成熟している事項でさえ延期されているのなら、後続の層、付随の層に位置づけられることが多い VA dealing と VA custody の2種類のライセンスが、ステーブルコインより早く出るはずがありません。規制の順番から見れば、この2種類のライセンスはおそらくステーブルコインより先には走りません。理由はシンプルです。ステーブルコインは、基盤となる支払いと資金単位の問題で、ある意味「インフラ」により近い。一方で VA dealing と VA custody は、仮想資産サービスを中心とする業務ライセンスであり、それらも重要ですが、規制は通常、より完全なメインフレームの後に推進します。

だからもし今も、ビジネスプランを書いて次のように考えているチームがあるなら：「まず待つ、香港の VA dealing/VA custody が出たらすぐに始動する。」そのテンポの組み方はリスクが高いです。これらのライセンスが来ないからではありません。あなたが待てるだけの時間があるとは限らないからです。

暗号決済をやる人にとって、最も怖いのは、ライセンスがないことではなく、待つ場所を間違えること

多くの人がコンプライアンスの計画を立てるとき、まず「最理想のライセンスは何か？」と一つ質問するのが習慣です。この質問自体は正しいですが、不完全です。より適切に問うべきなのは：「いまの段階で、どのライセンスが自分にとっていちばん先に業務を走らせられるのか？」です。これはまったく別の問題です。

あなたがやるのが暗号決済、ステーブルコインの入出金、クロスボーダー決済、オンチェーンの清算関連業務であるなら、長期的には香港がレイアウト先として価値あるのはもちろんです。ブランド効果、制度としての信用、アジア市場への波及・放射能力はいずれも非常に強い。問題は、長期的に価値があることと、短期的に業務立ち上げをここに完全に押し付けるのが適しているかどうかは別だという点です。

業務にはウィンドウ期間があります。特に決済業務は、あなたのライセンスが下りたあとでも、市場があなたのためにそのまま立ち止まって待ってくれるわけではありません。顧客は待ちません。協業先も待ちません。競合もさらに待ちません。あなたが今日、ある将来のライセンスを苦労して待っている間に、相手はすでに別の法域のライセンスを使って、加盟店、チャネル、ウォレット、OTC（店外取引）と清算の連携を回し始めているかもしれません。ようやく「理論上はより完璧な」ライセンスを手に入れても、市場の構図がすでに誰かに先占されている可能性があります。だからビジネス上、最も危険なコンプライアンス戦略は、「ライセンスを選び間違える」ことではなく、「いつ来るか分からないライセンスを待つために、長期的に動かない」ことです。これは直接的に業務の前進を遅らせます。結果的に、コンプライアンスがより安定するのではなく、市場が先に失われます。

もし本当に暗号決済をやりたいなら、まず他の法域で業務を先に回せるか見てみるといい

これは私の、より現実的な提案でもあります。今のあなたの目標が、単に香港のライセンス物語を作ることではなく、できるだけ早く暗号決済業務を世に出すことなら、VA dealing と VA custody を苦労して待つより、もっと現実的なルートをいくつか真剣に見た方がいいです。アメリカの MSB、アメリカの MTL、カナダの MSB、オーストラリアの DCE など。

これらの法域にはそれぞれ問題もあり、それぞれコストもあります。「万能のライセンス」なんて存在しません。ただ、共通の強みがあります。少なくとも、明確なルールの下で先に動き出せることです。多くの決済業務にとって最重要なのは、最初から世界で最もきれいな規制アーキテクチャを組み上げることではなく、合法的に立ち上がり、持続的に改善でき、顧客や協業先と連携できる出発点を先に見つけることです。業務が先に回りさえすれば、その後に香港を補完し、ヨーロッパを補完し、中東を補完し、あるいは複数法域の構造を作るとしても、いずれ「追い風に乗ったアップグレード」になります。逆に言えば、最初の一歩がいつまでも踏み出せないなら、後からどれだけ立派なライセンス設計をしても、それは PPT（資料）に留まるかもしれません。だから現実の戦略は通常、「香港だけ待つ」ではなく、「香港は引き続き注視するが、業務立ち上げは香港だけに賭けない」というものになります。

奪い取るべきなのは、まだ出ていないそのライセンスではなく、市場ポジション

結局のところ、今多くのチームが抱えている焦りは、ライセンスそのものではなく、次の暗号決済のウィンドウを逃すのが怖いということです。この焦りは正しいです。しかし解決策が、引き続き待つこととは限りません。ステーブルコインの発行延期は、すでに市場に非常に明確な注意喚起を与えました：香港は引き続き進めるが、市場が急いだとしても、香港は加速しない。そうである以上、真に成熟した戦略は受け身で待つべきではなく、主導でポジションを選ぶべきです。

誰がいち早く、ライセンスの道筋、資金の道筋、協業の道筋、顧客の道筋を組み立てられるか。そうできたチームほど、市場を先に押さえる機会が大きい。そうなった時点で、香港の後続ライセンスが正式に出てきたら、あなたはライセンスを補完し、構造をアップグレードし、規模を拡大するだけでよい。ゼロからやり直して追いかけるのではありません。だからもしあなたが今、暗号決済、ステーブルコインの入出金、Web3 のクロスボーダー決済のような業務を見ているなら、私の提案ははっきりしています：希望を香港の次の1枚のライセンスにすべて押し込めないでください。

ステーブルコインが延期されるなら、VA dealing と VA custody も同様に、苦労して待つ必要はありません。本当にやるべきことは、それらがいつ出るのかを推測し続けるのではなく、業務を先に回せる法域と構造をできるだけ早く見つけることです。