Регулятивная природа активов сосредоточена на реальных экономических действиях. В рамках основных стандартов большинство функциональных RWA токенов рассматриваются как ценные бумаги. Эта статья написана адвокатом Шао Цзядуань из Манкуна по блокчейну и переработана PANews.
(Предыстория: За взрывом популярности RWA — возможность или мошенничество?)
(Дополнительный фон: Адвокат предупреждает, что в Китае индустрия RWA осталась только с двумя путями: выйти на международный рынок или полностью отказаться)

Содержание статьи

• Введение
• Думаете, вы делаете «функциональный RWA», а регуляторы видят, что вы делаете?
• Реальный пример один:
• Реальный пример два:
• Почему «функциональный» в области RWA особенно неустойчив?
• Реальность, с которой вам придется столкнуться:
• Самое жесткое краткое резюме:
• Значит, RWA — «может только быть ценными бумагами»?

Введение

Многие проекты RWA при первом консультировании у юриста говорят почти одинаково:

«Это не ценные бумаги, а функциональный RWA токен.»

«Мы просто выводим реальные активы в блокчейн, без инвестиционных характеристик.»

«Это utility токен, а не security токен.»

Честно говоря, я уже привык слышать такие слова.

Но проблема в том — регуляция никогда не определяется тем, как вы себя называете, а тем, что вы реально делаете.

И очень важный момент:

«Функциональный RWA токен» — эта серо-зеленая зона, в основных юрисдикциях мира, уже постепенно исчезает под натиском реальных судебных решений.

Сегодня я сделаю только одно:

Без абстрактных статей, без пустых теорий, только реальными судебными решениями покажу, как «функциональный RWA токен» шаг за шагом превращается в «ценные бумаги».

Думаете, вы делаете «функциональный RWA», а регуляторы видят, что вы делаете?

Давайте проясним. Большинство так называемых «функциональных RWA токенов» в реальности выглядят так:

Проектная команда:

«Я вывожу в блокчейн майнеры, хэшрейт, электростанции, зарядные станции, недвижимость, дебиторскую задолженность — реальные активы.»

Пользователь:

«Я покупаю ваш токен.»

Реальные экономические отношения:
Деньги поступают в пул активов, контролируемый проектом;
Проект покупает и управляет RWA активами;
Доходы распределяются пропорционально держателям токенов;
Одновременно вы даете им «государственные права», «права использования», «экологические преимущества».

Что вы внешне позиционируете:

Функции, управление, экосистема, цепочные сертификаты.

Но регулятор видит четыре стандартных признака ценных бумаг:

Вложение капитала (покупка токенов)
Вступление в общий пул активов (управление RWA)
Ожидание дохода (дивиденды, проценты, распределение прибыли)
Доход от усилий других (вы управляете активами)

Если эти четыре признака присутствуют, то в США, ЕС, Швейцарии, Гонконге и других развитых юрисдикциях их сразу называют: Investment Contract (инвестиционный контракт) = ценные бумаги

Называйте их RWA, токенами или NFT — это не меняет юридического статуса: «Это ценные бумаги».

Реальный пример один:

«RWA + управленческий токен» — прямо SEC обвиняет в «выпуске ценных бумаг»

Это имя, которое вам нужно запомнить:

DeFiMoney Market (DMM)

Что говорит проект?

Это «DeFi + соглашение о доходах реальных активов»
Базовые активы: автокредиты и другие реальные долговые обязательства (стандартные RWA)
Два вида токенов для пользователей:
Один — «фиксированный доходный токен» (обещание 6.25% годовых)
Другой — «управляющий токен DMG», позиционируемый как «управление + функции экосистемы»

Проект говорит:

Один — инструмент для получения дохода, другой — функциональный управленческий токен.

Что говорит SEC?

Одно предложение:

Оба эти токена — это ценные бумаги.

И причина очень проста:

Деньги поступают в единый пул RWA активов;
Доходы идут от управления реальными активами проекта;
Инвесторы пассивно получают долю;
Так называемые «государственные права» не меняют их «инвестиционной сути».

Итог:

Несанкционированный выпуск ценных бумаг;
Проект оштрафован;
Инвесторы проходят процедуру возврата средств.

Самое жесткое в таких случаях — даже если вы делаете реальные активы, получаете доход и выводите их в блокчейн,
если структура «вы управляете активами, а пользователи получают доход», то в глазах регулятора вы не уйдете.

Реальный пример два:

«Активно-поддерживаемый RWA токен» — прямо признан ценными бумагами + мошенничество

Рассмотрим пример, более близкий к текущему рынку «активно-поддерживаемых RWA»:

Дело Unicoin (SEC подала иск в 2025 году)

Изначально проект позиционировался очень стандартно:

Выпуск «сертификатов прав» + возможность обмена на RWA токены в будущем;
Объявлялось:
Токены обеспечены недвижимостью + предпр IPO долями;
Это «безопасные, стабильные, подкрепленные реальными активами криптоактивы».

Звучит очень «соответствующе»?

Похоже на много RWA белых книг, которые сейчас распространены?

Но SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США) говорит одно:

Это типичная незарегистрированная эмиссия ценных бумаг + мошенническая реклама активов.

Их логика очень жесткая:

Инвестор покупает не «право на использование»;
А «ожидание будущих доходов от пула активов»;
Вы упаковываете это ожидание в токен, по сути — это ценные бумаги.

Почему «функциональный» в области RWA особенно неустойчив?

Потому что между RWA и «функциональными токенами» есть природный конфликт:

Функциональные токены подчеркивают:

Права на использование, потребление, доступ, управление

RWA подчеркивают:

Активы, доходы, денежные потоки, возврат инвестиций

Если ваш RWA токен обладает хотя бы одним из следующих признаков:

Регулярные дивиденды
Пропорциональное распределение дохода
Соответствие денежным потокам реальных активов
Возможность выкупа базовых активов по правилам

То в глазах регулятора вы уже не «функциональный токен», а:

Права на доход,
Поддержка активов,
Инвестиционный контракт,
Ценные бумаги.

Это не абстрактные рассуждения — это уже практическая логика, которая применяется во всем мире.

Реальность, с которой вам придется столкнуться:

В будущем RWA токены все больше будут напоминать ценные бумаги.

Это не прогноз, а уже факт:

В США:

Все RWA + структура дохода в первую очередь попадают под незарегистрированную эмиссию ценных бумаг.

В ЕС (MiCA + закон о ценных бумагах):

Все «передаваемые + с доходной характеристикой + публичные» активы автоматически попадают под регулирование ценных бумаг.

В Швейцарии:

Utility Token, если он «имеет инвестиционную цель», рассматривается как ценные бумаги.

В Гонконге:

Если это «коллективный инвестиционный план (CIS)», независимо от того, токен это или нет, попадает под регулирование.

Другими словами:

Регуляция не не понимает RWA, она полностью действует по принципу «обновленных ценных бумаг».

Самое жесткое краткое резюме:

Вам не обязательно нравится эта фраза, но она верна для большинства «функциональных RWA проектов»:

Вы не не знаете, что привлекаете финансирование, а просто не хотите признавать, что делаете «финансирование, которое нельзя оформить как ценные бумаги».

Проблема в том, что:

Вы можете обмануть рынок;
Вы можете рассказывать о функциях, экосистеме, нарративах;
Но не обманете реальную юридическую оценку регулятора.

Значит, RWA — «может только быть ценными бумагами»?

В конце скажу очень честно и важно:

Не все RWA должны становиться ценными бумагами, но если вы собираетесь «привлекать средства у неопределенного круга лиц + обещать доходы», то вам придется пройти путь регулирования ценных бумаг.

С точки зрения мировой практики, сейчас есть три реально возможных способа избежать «традиционного закона о ценных бумагах»:

Первое — полностью исключить доходность, оставить только цепочные функции и потребление «чистых функциональных RWA сертификатов»;

Второе — строго ограничить в рамках квалифицированных инвесторов, приватные RWA;

Третье — путь виртуальных активов с «логикой ценных бумаг», как в Дубае (VARA), — это не уклонение от ценных бумаг, а разрешение RWA токенам с признаками ценных бумаг в рамках регулирования виртуальных активов, чтобы легально достигать розничных инвесторов.

Кроме этого, любые «привлечение средств у публики + распределение доходов + свободное обращение» RWA структуры в большинстве юрисдикций мира почти неизбежно попадут под регулирование ценных бумаг.

Иными словами:

• Ориентация на розничных инвесторов
• Возможность торговать
• Наличие дохода
• Выплата дивидендов
• Активный пул активов

Каким бы образом вы ни позиционировали «функциональный» RWA, в регуляторных глазах исход всегда предсказуем.

Последнее послание всем проектам, «колеблющимся» между «функциональным» и «ценным бумагам»:

Вы не выбираете между «функциональным» и «ценными бумагами», вы выбираете — «долгосрочную соответствие требованиям» или «краткосрочную удачу». Это не вопрос морали, а вопрос выживания.