مكتوب بعد إدراج HashKey: وراء المجد، كيف يمكن تحقيق التوازن بين "العملات" و"الأسهم"؟

2025年12月17日، سوق الأوراق المالية في هونغ كونغ يقرع جرس الافتتاح، وأول منصة تداول رقمية مرخصة في هونغ كونغ، مجموعة HashKey، تكتمل عملية الإدراج في هذه اللحظة.

تلقت منصة Crypto Salad العديد من الرسائل، ونأمل أن نناقش ماذا يمثل الإدراج في هونغ كونغ لشركات Web3، وهل هو بمثابة مستقبل مشرق مماثل لـ Coinbase.

قبل أن نتصور المستقبل، نود أن نوضح خطأ شائعًا: “الإدراج” ليس نهاية النجاح. خاصة بالنسبة لشركات Web3، فإن معنى الإدراج كـ “علامة مائية” أكبر بكثير. المشاكل التي ستواجهها HashKey في المستقبل لن تقتصر على شرح مدى امتثالها، ولماذا تم الاعتراف بها، بل ستتعلق بالمزيد من القضايا الواقعية.

على سبيل المثال، سعر السهم، حاليًا، سواء من حيث البيئة الاقتصادية أو السياسات، ليس جيدًا بما يكفي. عندما تم إدراج HashKey في هذا البيئة، في البداية، تمكنت من الصمود دون أن تنخفض تحت سعر الطرح، لكن سرعان ما انخفضت، وكان سعر الإغلاق تقريبًا مساويًا لسعر الإصدار، أو حتى أقل قليلاً. خلال الأيام التالية، ظل سعر السهم يتذبذب أسفل سعر الإصدار، مع بعض الارتدادات العرضية، لكنها لم تستمر طويلاً. بشكل عام، شعورنا هو أن السوق لم تتابع ارتفاعًا بعد نجاح الإدراج، بل تراقب وتنتظر، حتى ترى كيف ستؤدي الشركة في المستقبل، ثم تقرر ما إذا كانت ستشتري أو لا، وما إذا كانت تستحق هذا السعر.

مقارنة بـ Coinbase، مدى جودة أداء سهم Coinbase يعتمد بشكل كبير على شيء واحد: هل يوجد تداول على السوق؟ عندما يكون السوق نشطًا، يرتفع حجم التداول، وتزداد الرسوم، وتنعكس الإيرادات والأرباح بسرعة في البيانات المالية، ويتحرك سعر السهم بشكل طبيعي. لذلك، ينظر السوق إلى Coinbase من خلال منظور “أسهم دورية” و"منصة تداول".

لكن HashKey ليست شركة تعتمد فقط على رسوم التداول. بسبب أسباب معروفة، فهي أشبه بمنصة شاملة تحت إطار تنظيمي: التداول، الحفظ، إدارة الأصول، خدمات الامتثال، الأعمال المؤسسية، ببطء في وتيرتها، وطول مسار تحقيق الأرباح، ومن غير المرجح أن تربح الكثير من المال في جولة سوق واحدة على الفور. لذلك، لا يمكن تطبيق تقييم Coinbase مباشرة على HashKey.

لكن بعض القضايا لا تعتمد على جودة تشغيل الشركة، بل تتعلق بجيناتها الأساسية. على سبيل المثال، كشركة مدرجة في Web3، لا تمتلك HashKey فقط أسهمًا عامة، بل تمتلك أيضًا رموزها البيئية (HSK).

على الرغم من أن HashKey أوضحت في ملف الاكتتاب أن، HSK هو رمز غاز يُستخدم لدفع رسوم الحسابات والمعاملات على HashKey، وأن تقلب سعر الرمز لا يرتبط بشكل قانوني أو هيكلي بسعر سهم الشركة. لكن، كيف يمكن تحقيق توازن مستدام بين “سعر السهم” و"سعر العملة"؟ في النهاية، هذان نظاما تسعير في سوقين ماليين مختلفين، مع منطق تنظيم مختلف، وحتى توقعات المستثمرين تختلف بشكل كبير. أي شركة تتجه نحو السوق العام برمزها البيئي لا يمكنها تجنب هذا السؤال.

اليوم، نرغب في طرح هذا السؤال ومشاركة آرائنا.

في سياق الشركات التقليدية، سعر السهم هو مؤشر شامل نسبياً: يختصر قدرة الشركة على الإيرادات، هيكل التكاليف، المخاطر، جودة الحوكمة، والتوقعات الكلية في سعر يمكن تداوله. المفتاح هنا ليس في مدى عقلانية السوق، بل في أن متطلبات سوق الأوراق المالية للمعلومات والمسؤولية محددة: الشركات المدرجة يجب أن تواصل الإفصاح، وتقديم بيانات تشغيلية قابلة للتحقق، والحفاظ على هيكل حوكمة مستقر، وتحمل مسؤوليات قانونية واضحة للمستثمرين. لذا، فإن متطلبات الشركات المدرجة ليست أن يكون عملها خاليًا من أي تقلبات، بل أن يكون الإفصاح عن المعلومات وحدود المخاطر واضحة بما يكفي لتمكين المستثمرين من اتخاذ قرارات ضمن إطار يمكن مقارنته، أي أن يكون هناك نوع من التوقعية.

أما سعر العملة، فهو مختلف تمامًا. حتى لو لم نناقش ما إذا كانت الرموز تمتلك صفة أوراق مالية، من حيث آلية التسعير السوقية، فإن ارتباط سعر العملة بـ"الشركة" ليس وثيقًا جدًا، وأكبر تأثير على سعر العملة يأتي من متغيرات خارجية، مثل السرد، التوقعات السوقية، هيكل السيولة، والأهم من ذلك — مشاعر السوق.

لذا، فإن سعر السهم وسعر العملة هما نظاما تسعير مختلفان تمامًا.

ومع ذلك، فإن إدراج HashKey اليوم يجعل الاثنين يتعايشان، ويمكننا تصور بعض التناقضات التي لا مفر منها: سوق الأوراق المالية تريد أن تجعل عدم اليقين أكثر شفافية وتحكمًا؛ بينما سوق التشفير معتاد على تحويل عدم اليقين إلى سرد وتقلبات ذاتية. كيف يمكن تحقيق التوازن؟ هذا هو التحدي الذي يجب حله.

بالنسبة لـ HashKey، أصعب شيء غالبًا ليس العمل، بل “الامتثال المستمر”. من خلال وسائل متنوعة، استوفت HashKey بالفعل متطلبات الامتثال في مختلف الولايات القضائية فيما يتعلق بـ “منصة تداول الأصول الافتراضية” (انظر مقال منصة Crypto Salad حول “لماذا يمكن لـ HashKey أن تصبح أول شركة تشفير في هونغ كونغ؟”). الآن، كشركة مدرجة، تواجه HashKey متطلبات الامتثال لقوانين “الورقة المالية والتفويض” و"قواعد الإدراج".

ومن بين ذلك، الإفصاح عن المعلومات هو جوهر الامتثال للشركات المدرجة. وفقًا للوائح ذات الصلة، يجب على الشركات المدرجة ضمان العدالة، والسرعة، والدقة في الإفصاح عن الأخبار المهمة. لكن في سياق أعمال Web3، نظرًا لأن سوق التشفير يعمل على مدار الساعة، وأن المعلومات تنتشر بسرعة، فقد اعتاد السوق على هذا السرعة. هل تعتبر إضافة شريك بيئي، أو عقد عقدة سلسلة، أو تحديث بروتوكول تقني، أخبارًا مهمة تتطلب الإفصاح؟ وكيف يجب الإفصاح عنها؟ وإذا لم تكن الشركة قد أوقفت التداول أو أصدرت إعلانًا بعد، هل ستواجه خطر تسريب معلومات داخلية أو تصنيفها على أنها سلوك غير لائق في السوق؟ والأسئلة الرئيسية ذات الصلة تشمل:

• أولاً، هل هناك تضارب في المصالح، وهل من الممكن أن يتم التضحية بمصالح مستثمري سوق معين للحفاظ على توقعات سوق آخر؟ على سبيل المثال، عند توزيع الأرباح، هل يتم زيادة توزيعات الأرباح للمساهمين لتعزيز سعر السهم، أم يتم تعزيز عمليات شراء الرموز لدعم سعر العملة؟
• ثانيًا، هل هناك خطر أن يُفهم على أنه تلاعب بالسوق، حتى لو لم يكن ذلك عن قصد، إلا أنه قد يسبب تأثيرات غير مناسبة؟ جميع موظفي HashKey يمتلكون HSK، وهل وصول الموظفين إلى معلومات مهمة غير معلنة، يؤثر حتمًا على سعر السوق لـ HSK؟

هذه السلسلة من الأسئلة، في الواقع، لا يمكن أن تُلقى اللوم على HashKey فقط، فليس هناك شركة Web3 تعتمد على “تجنب التضارب” عند تصميم آليات الحوكمة، وهذه القضايا الدقيقة والمعقدة، يجب على HashKey حلها.

فكيف يمكن لـ HashKey تحقيق “توازن” بين العملة والسهم؟

تعتقد منصة Crypto Salad أن الأمر ليس في أن تتبع الأسعار بعضها البعض، بل في أن تتشكل الثقة في كلا السعرين ضمن قواعدهما الخاصة.

عندما يتحدث الكثيرون عن توازن العملة والسهم، غالبًا ما يقعون في استنتاج فوري: من الأفضل أن يعزز كل منهما الآخر، وأن يرتفعا معًا، وألا يتسبب أحدهما في إعاقة الآخر. لكن من منظور القانون والحوكمة، فإن التوازن المستدام الحقيقي ليس في “تطابق الاتجاهات”، بل في “تطابق القواعد”: يجب أن يُفهم سعر السهم ضمن إطار الإفصاح والحوكمة في سوق الأوراق المالية، ويجب أن يُفهم سعر العملة ضمن إطار الشفافية والتوقعات في سوق التشفير، ويجب على الشركات أن تضمن عدم التذبذب بين هذين الإطارين بشكل متكرر. بمعنى آخر، لا تحتاج الشركات إلى الالتزام بكيفية تحرك سعر العملة، ولا بكيفية تحرك سعر السهم؛ بل عليها أن تضمن وجود نظام ثابت للإفصاح عن المعلومات وحدود السلوك، قادر على مقاومة المشاعر قصيرة الأمد، والصدمات السيولة، وتقلبات السرد.

من هذا المنظور، فإن إدراج HashKey في السوق لا يعني أكثر من أن التوازن بين العملة والسهم بدأ يتشكل، ويمكننا تصور بعض التناقضات التي لا مفر منها: سوق الأوراق المالية تريد أن تجعل عدم اليقين أكثر شفافية وتحكمًا؛ بينما سوق التشفير معتاد على تحويل عدم اليقين إلى سرد وتقلبات ذاتية. كيف يمكن تحقيق التوازن؟ هذا هو التحدي الذي يجب حله.

بالنسبة لـ HashKey، أصعب شيء غالبًا ليس العمل، بل “الامتثال المستمر”. من خلال وسائل متنوعة، استوفت HashKey بالفعل متطلبات الامتثال في مختلف الولايات القضائية فيما يتعلق بـ “منصة تداول الأصول الافتراضية” (انظر مقال منصة Crypto Salad حول “لماذا يمكن لـ HashKey أن تصبح أول شركة تشفير في هونغ كونغ؟”). الآن، كشركة مدرجة، تواجه HashKey متطلبات الامتثال لقوانين “الورقة المالية والتفويض” و"قواعد الإدراج".

ومن بين ذلك، الإفصاح عن المعلومات هو جوهر الامتثال للشركات المدرجة. وفقًا للوائح ذات الصلة، يجب على الشركات المدرجة ضمان العدالة، والسرعة، والدقة في الإفصاح عن الأخبار المهمة. لكن في سياق أعمال Web3، نظرًا لأن سوق التشفير يعمل على مدار الساعة، وأن المعلومات تنتشر بسرعة، فقد اعتاد السوق على هذا السرعة. هل تعتبر إضافة شريك بيئي، أو عقد عقدة سلسلة، أو تحديث بروتوكول تقني، أخبارًا مهمة تتطلب الإفصاح؟ وكيف يجب الإفصاح عنها؟ وإذا لم تكن الشركة قد أوقفت التداول أو أصدرت إعلانًا بعد، هل ستواجه خطر تسريب معلومات داخلية أو تصنيفها على أنها سلوك غير لائق في السوق؟ والأسئلة الرئيسية ذات الصلة تشمل:

• أولاً، هل هناك تضارب في المصالح، وهل من الممكن أن يتم التضحية بمصالح مستثمري سوق معين للحفاظ على توقعات سوق آخر؟ على سبيل المثال، عند توزيع الأرباح، هل يتم زيادة توزيعات الأرباح للمساهمين لتعزيز سعر السهم، أم يتم تعزيز عمليات شراء الرموز لدعم سعر العملة؟
• ثانيًا، هل هناك خطر أن يُفهم على أنه تلاعب بالسوق، حتى لو لم يكن ذلك عن قصد، إلا أنه قد يسبب تأثيرات غير مناسبة؟ جميع موظفي HashKey يمتلكون HSK، وهل وصول الموظفين إلى معلومات مهمة غير معلنة، يؤثر حتمًا على سعر السوق لـ HSK؟

هذه السلسلة من الأسئلة، في الواقع، لا يمكن أن تُلقى اللوم على HashKey فقط، فليس هناك شركة Web3 تعتمد على “تجنب التضارب” عند تصميم آليات الحوكمة، وهذه القضايا الدقيقة والمعقدة، يجب على HashKey حلها.

فكيف يمكن لـ HashKey تحقيق “توازن” بين العملة والسهم؟

تعتقد منصة Crypto Salad أن الأمر ليس في أن تتبع الأسعار بعضها البعض، بل في أن تتشكل الثقة في كلا السعرين ضمن قواعدهما الخاصة.

很多人在谈币股平衡时，会不自觉落入一个直觉：两者最好互相促进、最好联动上涨，至少不要彼此拖累。但从法律与治理角度看，真正可持续的平衡并不是“走势一致”，而是“规则一致”：股价要在证券市场的披露与治理框架下被理解，币价要在加密市场的透明度与生态预期框架下被理解，而企业要确保自己不会在两套框架之间反复横跳。换句话说，企业不需要承诺币价如何，也不需要承诺股价如何；企业需要承诺的是，自己对信息披露与行为边界有稳定的制度安排，能够抵抗短期情绪、流动性冲击与叙事波动。

从这个角度看，HashKey上市对Web3企业的意义，远不止“进入主流资本市场”。它标志着一种新公司形态开始被迫成熟：既要保留 Web3 业务的创新速度与生态组织方式，又要在公司法与证券法框架下实现可审计、可披露、可追责的治理结构。

行业真正要观察的，也不是某一时点股价或币价的表现，而是企业能否证明：当两套市场逻辑同时存在时，它仍能以一致的制度与边界管理风险、分配责任、维护信任。若能做到这一点，币价与股价之间的张力不会消失，但它会变成一种可长期共存的结构，而不是一颗随时引爆的合规雷。

因此，我们想说，欲戴皇冠，必承其重。我们感谢HashKey作为第一个吃螃蟹的人，直面这些压力，也期待HashKey能给出答案，为更多Web3企业树立一个样板，成为一个真正的行业领袖。

特别声明:本文为加密沙律团队原创作品，仅代表本文作者个人观点，不构成对特定事项的法律咨询和法律意见。