Как частный кредит может пережить свой стресс-тест

ЛОНДОН, 25 марта (Reuters Breakingviews) — прибыльная империя частных кредитов на Уолл-стрит сталкивается с первым настоящим стресс-тестом. Фонды, ориентированные на состоятельных инвесторов, созданные BlackRock (BLK.N), Morgan Stanley (MS.N) и другими, ограничивают вывод средств, поскольку мелкие вкладчики покидают рынок стоимостью 235 миллиардов долларов. Структуры созданы для выживания в условиях продолжительной бури, но их судьба теперь зависит от контроля над ростом дефолтов и поддержки доверия инвесторов, стремительно падающего.

Проблема — бизнес-развития компании (BDC), являющиеся движущей силой розничного бума в сфере частных кредитов. Доступ к частным, слабо регулируемым крупным инвестициям ранее был прерогативой институциональных инвесторов, таких как страховые компании или пенсионные фонды. Так называемые нерыночные BDC оказались удобным способом открыть для широкой публики мир двусторонне согласованных высокодоходных необанковских кредитов.

Брифинг Reuters Iran Briefing держит вас в курсе последних событий и аналитики по ситуации в Иране. Подписывайтесь здесь.

В отличие от своих котируемых аналогов, которые редко привлекают капитал через эмиссию акций и позволяют торговать ими на открытом рынке, нерыночные BDC предоставляют инвесторам доступ через постоянные предложения подписки. Эти инвесторы могут затем продавать свои доли через периодические тендерные предложения, цена которых определяется оценкой чистых активов фонда.

Это оказалось чрезвычайно прибыльным. Гигант Blackstone (BX.N) с управляемым активом в 83 миллиарда долларов — лидер сектора. Только в прошлом году он заработал 1,2 миллиарда долларов на комиссиях. Учитывая, что он занимает чуть более трети чистых активов нерыночных BDC, это означает более 3 миллиардов долларов комиссий для всей отрасли.

Огромный размер этих фондов делает их ключевыми для всей системы частных кредитов, помогая таким компаниям, как управляющая фирма под руководством Стива Шварцмана, вытеснять традиционные банки. Публичные фонды держат около 235 миллиардов долларов в виде кредитов, а после учета частных структур эта цифра превышает 300 миллиардов, по данным RA Stanger.

Теперь эта система начинает давать сбой. Богатые инвесторы постепенно выводят свои деньги, в основном азиатские розничные счета. Вывод средств ограничен, поскольку тендерные предложения устанавливают жесткий максимум, а обычно — лимит ниже, примерно 5% активов за квартал. Проблема в том, что выкупные операции, без учета новых поступлений, выросли в 2025 году до пика в 4,6% от чистых активов отрасли в последнем квартале, показывают данные RA Stanger, и ускорились в этом году.

BlackRock и Morgan Stanley были одними из первых, кто ограничил выкупные операции на уровне обещанных 5%, к ним присоединились Apollo Global Management (APO.N) и Ares Management (ARES.N). Ожидается, что все управляющие последуют их примеру, хотя BCRED Blackstone пока выполняет все запросы на выкуп. Это не означает, что происходит полный отток: фонд BlackRock HPS Corporate Lending в первом квартале привлек больше средств, чем выплатил, а активы Apollo оставались примерно на том же уровне. Главный вопрос — будут ли богатые инвесторы продолжать покупать или баланс сместится в сторону вывода средств.

Есть и обнадеживающие примеры. Перед бумом частных кредитов был другой источник розничных инвестиций — нерыночные инвестиционные трасты недвижимости (REIT). Как и BDC, они были «полуликвидными», с ограниченными регулярными выкупами. В этом отношении ключевую роль играли и Blackstone — через свой фонд BREIT — и другие. В 2022 году, когда ставки выросли, эти фонды столкнулись с массовым пессимизмом по поводу стоимости недвижимости, что ограничило вывод средств. Хорошая новость — большинство фондов справились с этим. Плохая — на уровне всей отрасли приток инвестиций резко сократился. Рыночная стоимость нерыночных REIT сократилась почти на четверть за этот период, по данным RA Stanger.

Частные кредиты имеют свои преимущества. У них установлены графики амортизации, что позволяет им естественным образом уменьшаться со временем. Средний портфель прямых кредиторов ежегодно возвращает около 15-20% своих обязательств по стоимости, не учитывая дефолты. Большинство кредитов имеют срок от пяти до семи лет, но многие досрочно погашаются, поскольку заемщики рефинансируют долги на более выгодных условиях на рынке с широким синдицированием. Обычно эти регулярные выплаты позволяют покрывать большую часть, а иногда и все, выкупных операций BDC.

Конечно, эти выплаты могут прекратиться. В кризис 2008 года они снизились примерно до 12% в год, по оценкам аналитиков и банкиров. В таком случае фондам придется использовать наличные и ликвидные активы, предназначенные для таких ситуаций. Moody’s оценивает, что резервы ликвидных активов покрывают как минимум три квартала оттока средств для большинства фондов. Если этого недостаточно, они могут увеличить заимствования, хотя регуляции ограничивают заемный капитал в два раза больше собственного капитала. Есть еще запас: по оценкам Moody’s, средний нерыночный BDC работает с долгом, составляющим всего 80% от инвестиций.

Все это говорит о том, что BDC могут пережить длительный отток средств, соблюдая лимит в 5%. Проблема в том, что если они возвращают капитал акционерам, то не реинвестируют его для получения дохода, привлекающего новых инвесторов. Если бойкот продолжится, полулегкая структура станет все более сложной для поддержания, что в конечном итоге может привести к принудительным ликвидациям.

Многое может отпугнуть инвесторов надолго. Все больше заемщиков становятся просроченными или нарушают ковенанты. Fitch Ratings, отслеживающая кредитные профили частных компаний, оценила уровень дефолтов в феврале в 5,4%, немного снизившись по сравнению с январем, но все еще превышая показатели последних лет. Потери могут увеличиться из-за энергетического шока, вызванного конфликтом в Персидском заливе, и перебоев, связанных с искусственным интеллектом. Исследования RA Stanger показывают, что в среднем фонды BDC имеют 25% экспозиции к компаниям с высоким риском из-за AI, при этом между фондами существует значительная разница — от 9% до 41%. Рыночные цены на акции свидетельствуют о неизбежных потерях: цены на широко торгуемые кредиты компаниям-разработчикам программного обеспечения снизились с 95% до 87% от номинала за этот год, согласно данным PitchBook LCD.

Обесценивание дефолтных кредитов уменьшает капитал фонда, усиливая ограничения по заимствованиям, особенно когда залог, на который опираются BDC, обесценивается. Фонд, начавший с уровня заемных средств, равного 80% от собственного капитала, при потере 20% портфеля может превысить уровень заемных средств в 120%. В таком случае рейтинговые агентства могут настороженно отнестись, усложняя привлечение новых средств.

Управляющие утверждают, что предвидели риски AI и подготовились к ним. Частные кредиты по-прежнему предлагают более высокие доходы, чем широко торгуемые альтернативы, что может привлечь инвесторов обратно. Однако большинство участников рынка ожидают кризиса, при котором фонды с чрезмерной экспозицией к убыткам от программного обеспечения или с высоким уровнем заимствований столкнутся с трудностями выживания. История показывает, что впереди — тяжелые времена.

Следите за @Unmack1 в X

Для получения дополнительных аналитических материалов нажмите здесь, чтобы бесплатно попробовать Breakingviews.

Редакция: Джонатан Гилфорд; Производство: Пранава Киран

• Предлагаемые темы:
• Breakingviews

Breakingviews
Reuters Breakingviews — ведущий источник аналитики в области финансовых новостей. В качестве бренда Reuters для финансовых комментариев мы разбираем важные бизнес- и экономические новости по мере их появления по всему миру. Глобальная команда из около 30 корреспондентов в Нью-Йорке, Лондоне, Гонконге и других крупных городах предоставляет экспертный анализ в реальном времени.

Подпишитесь на бесплатный пробный доступ к нашему полному сервису по ссылке и следите за нами в X @Breakingviews и на www.breakingviews.com. Все высказанные мнения принадлежат авторам.