Как убыток Муллена в $1 миллиардов раскрывает передачу богатства от акционеров к руководству

Когда Mullen Automotive сообщила о своих финансовых результатах за 2023 финансовый год в начале 2024 года, одна цифра доминировала в заголовках: ошеломляющий убыток в $1,01 млрд от продажи всего 25 электромобилей. Но под этим броским показателем скрывается более тревожная история о том, как структуры вознаграждения руководителей могут процветать даже тогда, когда стоимость для акционеров исчезает. В центре этого финансового провала лежат вопросы о приоритетах менеджмента и накоплении личного богатства руководством компании — особенно при анализе пакетов вознаграждений, предоставленных в периоды масштабных операционных убытков.

Финансовый обвал Mullen: $1 млрд кровотечения на 25 автомобилей

Одних цифр достаточно, чтобы рассказать приговорную историю. Согласно ежегодному отчету Mullen, поданному в 2024 году, компания получила всего $366 000 выручки от продаж автомобилей, при этом понесла $273 882 прямых затрат, $215 млн накладных расходов и приблизительно $725 млн расходов на финансирование и прочих неоперационных начислений. Итог: почти $1,01 млрд убытка за 2023 финансовый год.

Что особенно впечатляет — это стоимость в расчете на один автомобиль. Поскольку в качестве выручки признаны лишь 25 единиц, бухгалтерский учет Mullen фактически показывает, что каждый электромобиль обходится компании примерно в $40 млн на производство — делая его, по документам, самым дорогим автомобилем из когда-либо построенных. На практике компания продавала некоторые из этих автомобилей Mullen Go (компактный городской EV, предназначенный для коммерческой доставки) через ирландского дилера всего по $25 400 за каждый. Наблюдатели отрасли даже отмечали, что идентичные автомобили можно приобрести напрямую на Alibaba за $5 000.

Этот катастрофический разрыв между производственными затратами и ценой продажи — один из самых наглядных примеров того, как нетрадиционные механизмы финансирования могут искажать корпоративный учет и уничтожать акционерный капитал.

Разбор убытка в $1 млрд: куда все делось?

Большинство убытков Mullen проистекало не из операционной неэффективности, а из финансового инжиниринга, который пошел не так. Из $1,01 млрд убытка приблизительно $820,4 млн приходились на неденежные начисления — бухгалтерские проводки, которые технически не предполагают отток наличных со счетов компании, но при этом представляют реальное экономическое размывание для существующих акционеров.

Состав показывает подход менеджмента к привлечению капитала:

Компенсация акциями и вознаграждение руководителей: один лишь CEO Дэвид Михери получил $48,87 млн в виде акций в 2023 году — поразительная цифра на фоне того, что компания сожгла $1 млрд и практически не продала автомобилей. В сочетании с более широкой компенсацией, основанной на акциях, в общей сумме $85,44 млн это иллюстрирует, как менеджмент извлекал богатство, пока бизнес рушился.

Начисления по производным обязательствам: крупнейший вклад в убытки внесла бухгалтерская отчетность по производным обязательствам — в общей сложности около $642 млн. Эта категория включала $506,2 млн в расходах на финансирование, $116 млн в переоценках и $20,1 млн в процентных расходах. Такие огромные цифры напрямую объясняются тем, что Mullen полагалась на конвертируемые ноты — механизм финансирования, который часто называют «финансированием смертельной спирали» по вполне понятной причине.

Обесценение гудвилла: дополнительно $63,98 млн было списано как обесценение гудвилла, что отражает снижение стоимости активов или приобретений.

Ловушка конвертируемых нот: когда $150 млн обходятся в $427,5 млн

Чтобы понять, как Mullen удалось потерять $1 млрд, оставаясь технически платежеспособной, нужно разобраться в конвертируемых нотах и структурах варрантов. В июне 2022 года Mullen выпустила конвертируемые инструменты на $150 млн. Однако условия оказались крайне размывающими. Позволив держателям облигаций конвертировать по цене закрытия обыкновенных акций и выпуская 1,85 бонусных варранта за каждую акцию, конвертированную, компания по сути заплатила $427,5 млн обязательств за то, чтобы привлечь всего $150 млн свежего капитала.

В июне 2023 года Mullen повторила эту стратегию: привлекла еще $145 млн, при этом понесла $255 млн в обязательствах по варрантам и приблизительно $100 млн в расходах, связанных с выпуском акций. В совокупности с начислениями по Preferred C warrant, штрафом за дефолт $10 млн с декабря 2022 года и $94,5 млн процентных расходов, затраты на финансирование вышли из-под контроля.

Механизм прост: конвертируемые ноты создают «производные обязательства», которые должны быть переоценены в каждый отчетный период. По мере колебаний цены акций эти обязательства раздуваются или уменьшаются, создавая гигантские неденежные начисления, которые разрушают отражаемую прибыль, даже если фактически из компании не уходит никакая наличность.

Скрытая стоимость: размывание доли акционеров и проблема перетока богатства

Хотя производные обязательства технически представляют собой неденежные расходы по GAAP (Generally Accepted Accounting Principles — Общепринятые принципы бухгалтерского учета), они означают вполне реальное размывание долей существующих акционеров. В 2023 году Mullen увеличила количество акций примерно в 75 раз, чтобы разместить под конвертируемые облигации и варранты. Если бы вы владели 1% Mullen в начале 2023 года, к концу года ваша доля была бы размыта до всего 0,0133% — падение на 98,7%.

Именно здесь история пересекается с компенсацией менеджмента. Хотя CEO Дэвид Михери получил $48,87 млн в виде акций, обычные акционеры наблюдали, как их владение сокращается почти до нуля. По сути, руководство захватило огромные доли в капитале, в то время как база капитала расширялась до катастрофических масштабов.

К Q2 2023 года Mullen признала лишь $245 млн производных обязательств при первоначальном признании, при этом держатели конвертируемых облигаций еще не исполнили окончательные обязательства на $100 млн. Но когда эти деривативы в итоге будут исполняться, убытки будут нарастать — а акционеры несут издержки через размывание, в то время как закрепленные (vested) акции руководителей остаются в значительной степени защищенными.

Привычный сценарий выживания за счет постоянных привлечений капитала

Что делает ситуацию Mullen особенно показательной, так это то, что она не уникальна. Компания остается финансово «жизнеспособной» ровно потому, что рынки капитала позволяют компаниям, несущим убытки, осуществлять бесконечную эмиссию акций. В январе 2024 года Mullen восстановила соответствие требованиям Nasdaq после своего третьего обратного сплита акций менее чем за год — маневр, который позволил компании продолжать привлекать капитал и выплачивать вознаграждение руководителям.

Другие компании реализовывали подобные стратегии годами. Bit Brother Limited (NASDAQ: BETS), китайская компания, основанная в 2011 году, постоянно привлекает капитал от готовых акционеров с 2013 года. DSS (NYSEARCA: DSS), компания по упаковке на бумажной основе, привлекала капитал через выпуск акций практически каждый год с 2002 года. Эти корпоративные «зомби» сохраняются не потому, что они создают ценность, а потому, что могут непрерывно обращаться к рынкам капитала.

Пока существует спрос покупателей на вновь выпущенные акции, у менеджмента мало стимулов добиваться прибыльности или операционной эффективности. Система фактически переводит богатство от новых акционеров и размытых существующих акционеров напрямую инсайдерам, управляющим процессом привлечения капитала.

Неразрешенный вопрос подотчетности менеджмента

То, что в конечном счете раскрывает убыток Mullen в $1 млрд, — это структурная проблема в том, как рынки ценных бумаг относятся к компаниям, которые постоянно остаются неприбыльными. Пока фондовые биржи не введут значимые ограничения на непрерывное привлечение капитала компаниями, несущими убытки, можно ожидать все больше примеров накопления богатства инсайдерами за счет держателей долей.

Ситуация с Mullen Automotive — когда компания сжигает $1 млрд в год на продажах 25 автомобилей — при этом может одновременно платить своему CEO почти $49 млн — показывает, почему это важно. Финансовый инжиниринг может быть изощренным, бухгалтерия технически соответствовать GAAP, а размывание доли быть абстрактным в квартальных отчетах. Но для инвесторов реальность конкретна: вознаграждение руководителей продолжается, в то время как акционерный капитал систематически уничтожается.

Пока рыночные регуляторы не решат это несоответствие интересов, EV Mullen за $40 млн за автомобиль не станет единственным расходом, побивающим мировые рекорды, в балансах компаний — он просто окажется самым заметным примером гораздо более масштабной проблемы.