Спросите AI · Почему выручка Kangfang Biotech снова и снова оказывается ниже рыночных ожиданий?

26 марта Kangfang Biotech опубликовала годовой отчет за 2025 год: выручка составила 3,056 млрд юаней, увеличившись на 43,9%. Доход от BD-лицензирования в прошлом году был всего 23,2 млн юаней, то есть почти вся выручка компании поступает фактически от продажи лекарств.

В первой и во второй половине 2025 года выручка Kangfang составила 1,412 млрд юаней и 1,644 млрд юаней соответственно. После включения в медстрахование цены на продукты снизились примерно на 70%, и эта выручка уже не так уж легко далась. Но рынок ждет от Kangfang большего. Ранее Nomura International Securities прогнозировала, что выручка Kangfang Biotech в 2025 году составит около 3,3 млрд юаней, а Dongwu Securities — 3,672 млрд юаней.

Такая “нарративная история о разочаровании ожиданий” на Kangfang воспроизводится не впервые. В 2024 году две ключевые биспецифичные (dual-antibody) противоопухолевые препараты Kangfang — ниволумаб(?) (неверно) — и кардудинили (?) — не оправдали ожиданий по развертыванию продаж: тогда в целом считали, что это период болезненной адаптации новых лекарств после включения в медстрахование, и к 2025 году продажи компании должны существенно вырасти.

Высокие ожидания инвесторов к Kangfang в конечном счете связаны с тем, что “звездный багаж” у Kangfang слишком тяжелый. Ведь ниволумаб/VEGF биспецифичный ниволумаб (?) (неверно) нацеленный на победу над K药 в очном сравнении — первый в своем роде: если клинические данные позволяют соответствовать “глобальному королю фармы”, то темпы развертывания продаж тоже должны идти стремительно.

На конференции по результатам 2025 года председатель Kangfang Biotech Ся Ю заявил инвесторам: «Сто лет Kangfang — это наше стремление и цель, поэтому мы никогда не ослабляли усилия».

Kangfang входит в “год медстрахования”

Kangfang определила 2025 год как “год медстрахования”, все 5 продуктов компании и 12 показаний были включены в перечень медстрахования, и в переговорах по медстрахованию компания одержала победу по всем направлениям. Какой операционный эффект принес Kangfang медстраховочный вход? Судя по ситуации с включением в стационары, результат компании должен быть выше ожиданий. Цель, которую Ся Ю в начале лета 2026 года поставил заранее, такова: надеется к концу года охватить более 2000 больниц.

На этой конференции Ся Ю рассказал, что сейчас у Kangfang уже есть коммерческая команда из 1500 человек, а два биспецифичных препарата охватили более 3000 больниц. По части допуска Kangfang приложила немало усилий: по мере расширения масштаба коммерциализации также устойчиво снижалась доля расходов на продажи.

Если говорить, что продажи Kangfang оказались выше ожиданий, это нужно оценивать с учетом фактора снижения цен в медстраховании. Ниволумаб/VEGF биспецифичный ниволумаб (?) и кардудинили (?) снизились примерно на 68% и 70% соответственно, что означает, что объем продаж должен вырасти в 4–5 раз, чтобы удержать уровень выручки. Kangfang не публиковала конкретные объемы продаж этих двух биспецифичных препаратов, но рост общей выручки на 43,9% уже позволяет понять, что после включения в медстрахование продукты существенно нарастили продажи.

Выручка не дотянула до прогнозов институциональных инвесторов — одна из причин кроется в показаниях. В прошлом году выручка Kangfang в основном формировалась за счет двух показаний: кардиудинили (?) второго ряда при раке шейки матки и ниволумаб/EGFR -TKI устойчивый к EGFR немелкоклеточный рак легкого без плоскоклеточного компонента для nivolumaб(?). А более крупные показания, такие как кардудинили (?) при лечении рака желудка первой линии, рака шейки матки первой линии, и ниволумаб/VEGF при лечении PD-L1-положительного рака легкого первой линии, были согласованы через переговоры по медстрахованию только к концу 2025 года; в этом году есть шанс продолжить наращивание. Ся Ю также отметил, что включение этих ключевых показаний в медстрахование создаст основу для наращивания продаж Kangfang в 2026 году.

Каким именно будет конкретный объем продаж, Kangfang не предоставила официального прогноза по результатам деятельности. На данный момент акции Kangsheng Biotech находятся на исторически высоком уровне; если в течение года не будет сильных триггеров вроде одобрения в США ниволумаб(?) — рынку непонятно, как именно он будет закладывать в цену результаты 2026 года.

Отвечая на вопрос о том, когда выйдут данные OS по ниволумаб(?) — самому обсуждаемому показателю — Ся Ю сказал: нужно набраться терпения, потому что клинические исследования являются event driven (событийно обусловленными), «мы обязательно выпустим эти данные, которых ждет весь рынок, в самый подходящий момент; одновременно будем активно сотрудничать с процедурами регуляторного одобрения и просто ждать, пока цветы распустятся».

Нужно ускориться

В 2025 году Kangfang понесла убыток 11,41 млрд юаней, что в годовом выражении увеличилось на 56%; значительная часть убытков связана с изменением стоимости акций. Когда Kangfang договорилась о сотрудничестве с Summit, она также “между делом” приобрела долю в компании Summit. После падения акций Summit в 2025 году Kangfang в бухгалтерских книгах зафиксировала убыток по инвестициям в акционерный капитал в размере 324 млн юаней.

С другой стороны, рост расходов в основном обусловлен расходами на исследования и разработки. В 2025 году расходы на НИОКР составили 1,575 млрд юаней, увеличившись на 24,6% в годовом выражении. Эти деньги тратятся там, где это действительно нужно. На данный момент Kangfang сформировала портфель более чем из 50 инновационных проектов в областях онкологии, аутоиммунных заболеваний, метаболизма и т. п. Ся Ю ожидает, что в ближайшие пять лет, у Kangfang выйдут на рынок более 10 новых продуктов и будут одобрены более 25 новых показаний.

Стоит отметить, что у Kangfang многие трубопроводные (pipeline) проекты обладают очень высокой ценностью. Например, единственный в мире CD47-антитело, дошедшее до фазы III в клинических испытаниях при солидных опухолях; глобально первый препарат-триантитело AK150 на основе ILT2/ILT4/CSF1R; новое биспецифичное лекарство AK152, нацеленное на Aβ и BBB; и глобально первый аутоиммунный биспецифичный препарат AK139 — двойное лекарство против IL-4Rα/ST2. Все это требует колоссальных затрат на исследования и разработки, а значит, Kangfang неизбежно придется нести более высокий риск.

К счастью, у Kangfang по-прежнему достаточно наличных средств. Сейчас на счетах компании — более 9 млрд юаней cash. На встрече по результатам Ся Ю произнес властную фразу: «В Китае, если говорить о полноте исследований и результатах, Kangfang говорит, что она — вторая; вряд ли кто-то посмеет сказать, что она первая».

Хотя у Kangfang есть преимущество, разрыв с конкурентами не так уж велик. Например, самый ценный биспецифичный PD-1/VEGF: преследователи уже совсем рядом; компании вроде Sansheng Guojian, Pumis и Rongchang Biotech также имеют аналогичные продукты, которые уже вступили в фазу III.

По мере того как все больше продуктов с тем же таргетом успешно выходят за рубеж, а затем переходят на поздние стадии клинических исследований, попытка удержать ценовую позицию и долю рынка для ниволумаб/VEGF становится не такой простой. Особенно потому, что все больше иностранных компаний, ориентированных на китайский PD-1/VEGF, становятся все более именитыми. В сравнении с ними партнер Summit у Kangfang выглядит более скромным. Перед лицом международных гигантов Kangfang нужно ускориться и закрепиться “железобетонными” данными.

Автор丨Фан Тао之

Редактор丨Цзян Юнь, Цзя Тин

Оператор｜Shi’er San

Иллюстрации｜Visual China

Заявление: оригинальный контент Jiankongju; без разрешения не допускается перепечатка