Глобальные центральные банки на перепутье: вернется ли инфляционный кошмар 2022 года?

Источник: 21世纪经济报道 Автор: 吴斌

В 2022 году пелена неопределённости, вызванная снабженческими сбоями из‑за пандемии COVID‑19, ещё не рассеялась, а затем внезапно разгорелся российско‑украинский конфликт — удары инфляции всё ещё были на виду. Хотя в то время темпы роста цен в основных экономиках достигали двузначных значений, такие структуры, как Федеральная резервная система США и Европейский центральный банк, одно время уверенно придерживались тезиса «инфляция временная», однако в итоге реакция оказалась слишком запоздалой: инфляция держалась на высоком уровне, и ряд центробанков подвергся широкой критике.

Четыре года спустя вновь появилась похожая картина: конфликт между Ираном и США привёл к тому, что цена на нефть стремительно прорвалась за 100, — инфляционная буря оказалась на пороге немедленного начала. На этой неделе в мире около 20 центробанков проведут заседания по вопросам денежно‑кредитной политики, что охватывает почти две трети экономик мира по объёму; среди центробанков G10 восемь центробанков примут решения на этой неделе. По мере того как новый виток инфляционных рисков, связанный с конфликтом Иран—США, нарастает, многие центробанки могут оказаться вынуждены отложить снижение ставок и, в некоторых случаях, рассмотреть повышение.

Однако на данный момент корректировки политики не выглядят срочными: кроме австралийского центробанка, который снова готов повысить ставки, ФРС США, ЕЦБ и Банку Англии, как ожидается, будут держать процентные ставки без изменений, параллельно оценивая, насколько рост энергозатрат скажется на потребительских ценах и экономическом росте. Дальнейшая денежно‑кредитная политика в значительной степени будет зависеть от того, как долго продлится конфликт на Ближнем Востоке: если он вновь подстегнёт рост цен, будет препятствовать экономическому росту или приведёт к резким колебаниям национальных валют, центробанки уже готовы к вмешательству в любой момент.

На этот раз повторится ли инфляционный кошмар 2022 года? Не повторят ли глобальные центробанки старые ошибки?

Конфликт Иран—США разжигает новую инфляционную дилемму

На фоне скачка цен на нефть на этой неделе ФРС США, ЕЦБ, Банк Японии и другие организации готовятся объявить решения по процентным ставкам; инвесторы внимательно следят за ключевыми сигналами, которые вскоре будут опубликованы.

Глава исследовательского подразделения Yuan Da Information Securities Research Institute У Цзэтэ (Wu Qidi) в анализе для корреспондента 21世纪经济报道 отметил: «На фоне скачка цен на нефть, вызванного конфликтом Иран—США, все центробанки стоят перед дилеммой — сдерживать инфляцию и одновременно поддерживать экономический рост. В настоящее время “режим зависимости от данных” стал общим выбором для центробанков. Ожидается, что на этой неделе большинство ключевых центробанков с высокой вероятностью сохранит ставки без изменений, но их политические ориентиры коллективно сместятся в “ястребиную” сторону — чтобы заложить основу для последующего, потенциально более жёсткого ужесточения».

Рынок ожидает, что ФРС на этот раз сохранит ставки без изменений, но ожидания снижения ставок существенно сдвинутся по времени; диаграмма по точкам (dot plot) может показать, что число снижений ставок в течение года сократится до 1 раза, а чиновники будут оценивать риски «стагфляции». ЕЦБ также, вероятно, сохранит ставки без изменений, но может подать более “ястребиный” сигнал, чтобы укрепить уверенность рынка в достижении инфляционной цели; в течение года потенциально возможно одно повышение ставок. Рынок ожидает, что Банк Японии сохранит ставки без изменений, однако рост цен на энергоносители может ускорить последующий темп ужесточения.

Глава макроэкономического отдела China Aviation Securities Дун Чжуньюнь (Dong Zhongyun) в анализе для корреспондента 21世纪经济报道 отметил: «В последнее время конфликт Иран—США продолжает разгораться, что приводит к резкому скачку глобальных цен на нефть и ожиданий по ним. Спот‑цена на нефть марки Brent уже превысила 100 долларов за баррель, фьючерсная цена на май также держится выше 100 долларов. А ещё более двух месяцев назад — в последний день прошлого года — спот‑цена Brent составляла всего 63 доллара за баррель. Резкое повышение цен на нефть добавляет огромную неопределённость к траектории глобальной инфляции, которая и так замедлялась».

«Ещё более важно, — продолжает Дун Чжуньюнь, — что непосредственной причиной нынешнего скачка цен на нефть стало блокирование Ираном пролива Хормуз. А дальнейшие ожидания по срокам навигации через этот пролив зависят от развития геополитической игры между США, Ираном и Израилем (трёхстороннего противостояния). Сильная неопределённость в геополитике превращает продолжительность блокировки пролива Хормуз в “инструмент передачи” и делает путь эволюции глобальной инфляции ещё труднее для прогнозирования. С учётом того, что с момента вспышки нынешнего конфликта прошло лишь полмесяца, фактическое влияние на инфляцию ещё не успело проявиться в полной мере, и для глобальных центробанков на данном этапе сохранять режим “не вмешиваться” и подождать, пока данные по реальной инфляции прояснятся, а затем принимать решение по денежно‑кредитной политике — выбрав “режим зависимости от данных”, — безусловно является относительно рациональным вариантом».

Конкретно для ФРС США, ЕЦБ и Банка Японии условия различаются.

Для ФРС Дун Чжуньюнь подчеркнул, что слабые данные по рынку труда и устойчиво растущие цены на нефть мешают ей выполнить двойную миссию — сдержать инфляцию и одновременно стабилизировать экономику — «в полной мере в обоих направлениях». Поэтому ключевым сигналом, который, вероятно, будет транслирован на этой неделе, станет крайняя политическая терпеливость и переоценка баланса между двумя целями. Председатель ФРС Джером Пауэлл, вероятно, будет говорить, что слабость данных по занятости в феврале (nonfarm payrolls) требует дополнительного наблюдения, чтобы понять, отражает ли она устойчивую тенденцию, при этом риски инфляционного роста, связанные с повышением цен на нефть, также нельзя игнорировать. Такая формулировка, где признаётся необходимость смотреть и на данные по занятости, и на данные по инфляции, означает, что прежние ожидания рынка по снижению ставок нужно отодвигать. Одновременно ФРС, скорее всего, также даст понять, что пока не рассматривает повышение ставок или не исключает отказ от такого сценария в будущем, пытаясь найти баланс между “ястребиной” реальностью инфляции и “голубиными” опасениями по поводу занятости.

Для ЕЦБ, с одной стороны, он сильнее зависит от внешних поставок энергии, а с другой — память о энергетическом кризисе, вызванном российско‑украинским конфликтом в 2022 году, ещё свежа. Поэтому на фоне инфляционного давления, которое идёт извне из‑за конфликта на Ближнем Востоке, сигналы, вероятно, будут более “ястребиными”, чем у ФРС. Если цены на энергоносители продолжат находиться на высоком уровне, ЕЦБ может усилить настороженность к рискам роста инфляции и даже заранее сохранить пространство для дальнейшего ужесточения политики.

А что касается Банка Японии, то рост цен на нефть означает для японской экономики типичный шок стагфляции: повышение импортных затрат подпитывает “импортируемую” инфляцию, но одновременно резкое удорожание энергии наносит ущерб и экономическому росту, и прибыли компаний. Поэтому Дун Чжуньюнь считает, что сигналы Банка Японии будут наиболее противоречивыми и осторожными. С одной стороны, при резкой девальвации иены до уровня 160 и рисках потери контроля над импортируемой инфляцией в теории требуется ястребиное повышение ставок для стабилизации валютного курса; но с другой стороны, агрессивное повышение ставок в условиях высокой нагрузки по госдолгу правительства может с высокой вероятностью спровоцировать бюджетный кризис и подавить хрупкое восстановление. Кроме того, повышение ставок само по себе не решит проблему дефицита энергии со стороны предложения. Поэтому ожидается, что риторика Банка Японии будет более сдержанной: он, вероятно, подчеркнёт, что нынешняя инфляция — это «временный шок предложения», и будет опираться на бюджетные субсидии правительства, а не на денежно‑кредитную политику, чтобы компенсировать рост энергозатрат; при этом устно предупредит валютный рынок, чтобы не допустить чрезмерной девальвации иены.

Основные центробанки ищут путь в условиях расхождений

Австралийский центробанк в феврале стал первым крупным центробанком развитых рынков, который повысил ставки в этом году, опередив Банк Японии. 17 марта Австралийский центробанк объявил, что базовую ставку повысят на 25 базисных пунктов до 4.10%, — это стало вторым подряд повышением ставок за два месяца в текущем году.

У Цзэтэ (Wu Qidi) сообщил журналистам, что за решением о повышении ставок стоит демонстрация относительно высокой устойчивости экономики Австралии. В четвертом квартале 2025 года рост ВВП в годовом выражении составил 2.6%, что выше потенциальных темпов роста 2%; в январе темпы роста CPI в годовом выражении достигли 3.8%, превысив целевой диапазон 2%—3%. Уровень безработицы на рынке труда также сохраняется на низком уровне.

Однако внутри австралийского центробанка решение принималось не как «единый монолит». Важно отметить, что повышение ставок было одобрено с очень небольшим перевесом 5∶4, что выявляет глубокие разногласия внутри по поводу экономических перспектив. Голуби настроенные члены обеспокоены тем, что чрезмерное повышение ставок может ударить по уже уставшему потреблению и экономическому росту. Это также означает, что будущая траектория повышения ставок будет в высокой степени «зависимой от данных»: изменения в данных могут привести к колебаниям дальнейшей политики.

Дун Чжуньюнь считает, что в рамках данного цикла австралийский центробанк стал лидером по повышению ставок из‑за своего особого состояния экономики: в отличие от других ключевых экономик, где после длительного ужесточения темпы спроса начали замедляться, экономика Австралии демонстрирует заметную устойчивость. Для Австралии инфляция в большей мере обусловлена позитивными инвестициями бизнеса внутри страны и благоприятным состоянием рынка труда, а не исключительно факторами цен на импортируемую энергию. Поэтому повышение ставок в Австралии обусловлено фактической необходимостью, связанной с повторным разогревом внутренней инфляции: события геополитики на Ближнем Востоке лишь усиливают эту необходимость, но не являются основной причиной.

Рынок ожидает, что далее Австралийский центробанк, скорее всего, продолжит повышать ставки; Банк Японии и ЕЦБ в этом году тоже могут повысить ставки. При этом ФРС США, скорее всего, повышения ставок не сделает, а перспективы денежно‑кредитной политики всех центробанков заметно разнятся.

Особый кейс Австралии как раз подчёркивает, что нынешние перспективы денежно‑кредитной политики центробанков в мире формируют многомерный сценарий расхождений, а не простое деление на “ястребов” и “голубей”.

Дун Чжуньюнь анализирует: «Для ФРС ситуация особенно сложная: у неё нет такой “подушки” экономической уверенности, как у Австралии, чтобы удерживать высокие ставки, и нет и той срочной необходимости, как у ЕЦБ, реагировать на импортируемую инфляцию. В условиях двойной дилеммы — риски инфляции и риски рецессии — остаётся только неудобная позиция в канале вынужденной паузы на снижение ставок, то есть типичный “центр наблюдения за данными”.»

«Для ЕЦБ перспективы роста, хотя и хуже по сравнению с США, но энергетический шок воздействует значительно прямее. Если ЕЦБ в конечном итоге будет вынужден повысить ставки из‑за давления импортируемой инфляции, когда рост уже слабый, то это окажется типичной ситуацией стагфляционной ловушки, где предложение приводит к проблемам с инфляцией — логика похожа на 2022 год, но спросовая фундаментальная база ещё хуже».

«Для Банка Японии ситуация наиболее разорванная. С одной стороны, девальвация иены до уровня 160 усиливает импортируемую инфляцию и, теоретически, нужно повышать ставки, чтобы удерживать ситуацию; но жёсткие ограничения из‑за высокой госдолговой нагрузки правительства делают агрессивное повышение ставок весьма вероятным триггером бюджетного кризиса. Поэтому его денежно‑кредитная политика неизбежно окажется в дилемме “сохранить валютный курс” против “сохранить бюджет”».

По сути, Дун Чжуньюнь подчёркивает: в основе глобального расхождения лежит то, что у разных стран экономика находится в совершенно разных фазах спросового цикла, когда они сталкиваются с одним и тем же геополитическим шоком.

За расхождениями в денежно‑кредитной политике стоит разница в экономических структурах. У Цзэтэ анализирует: «Текущая перспектива расхождения глобальных центробанков коренится в том, что инфляционное давление и факторы роста в разных экономиках существенно различаются. Еврозона — это регион‑нетто‑импортёр энергии, поэтому ценовой шок по нефти для неё особенно чувствителен; чтобы сдерживать инфляционные ожидания, усиливается давление на ЕЦБ к повышению ставок. ФРС, напротив, попадает в дилемму зарождающейся “стагфляции”: снижение ставок может подстегнуть инфляцию, а повышение может уничтожить занятость. Поэтому остаётся выбор ожидания более данных. Банк Японии больше всего связан импортируемой инфляцией, вызванной ростом цен на энергию и слабостью иены; его повышение ставок направлено главным образом на нормализацию денежно‑кредитной политики и ослабление давления от девальвации валюты».

Возвратится ли инфляционный кошмар 2022 года?

Когда в 2022 году вспыхнул российско‑украинский конфликт, темпы роста цен в основных экономиках достигали двузначных значений. Если в этот раз конфликт Иран—США будет длиться дольше, повторится ли инфляционный кошмар 2022 года?

В сравнении Дун Чжуньюнь считает, что у двух геополитических потрясений действительно есть сходства: во‑первых, они происходят вблизи ключевых переломных точек денежно‑кредитных циклов глобальных центробанков: в 2022 году — в начале цикла ужесточения, сейчас — в середине цикла смягчения; во‑вторых, у обоих механизм передачи основан на шоке предложения в сфере энергоресурсов, который напрямую подталкивает глобальные инфляционные ожидания.

Однако когда конфликты происходили, глобальная экономическая среда была существенно разной. Дун Чжуньюнь анализирует: «Сначала — различается базовая ситуация на стороне спроса. Во время вспышки российско‑украинского конфликта в 2022 году мировая экономика уже находилась в фазе перегретого спроса после пандемии и высокой инфляции; в таких условиях шоки предложения могли заметно подталкивать инфляцию, когда спросовая сторона это “переваривает”. Сейчас же мировый спрос не перегрет, а скорее относительно слабый, поэтому передача факторов предложения в инфляцию будет в некоторой степени подавлена. Во‑вторых, пространство для политики заметно различается. В 2022 году, хотя процесс повышения ставок был болезненным, у центробанков всё же оставалась необходимость повышать ставки и пространство для манёвра: можно было скоординировано и агрессивно повышать ставки, чтобы сдержать инфляцию. Сейчас же основные экономики прошли через несколько раундов снижения ставок и находятся не в состоянии перегрева спроса; пространство для дальнейшего ужесточения существенно сократилось. В‑третьих, координация политики также сместилась от единства к расхождениям. В 2022 году, сталкиваясь с повсеместной высокой инфляцией, центробанки в целом пришли к консенсусу в вопросе повышения ставок против инфляции и двигались относительно синхронно; в нынешних же условиях направленность денежно‑кредитной политики глобальных центробанков уже заметно разошлась из‑за различий в экономических циклах и внешней обстановке».

Поэтому Дун Чжуньюнь считает, что вероятность повторения “инфляционного кошмара образца 2022 года”, вызванного нынешним кризисом, относительно невысока; более вероятный сценарий — когда основные экономики попадут в стагфляционную трясину “хочу повышать ставки, но не могу”. Но следует проявлять бдительность: если блокировка пролива Хормуз заметно превысит ожидаемые сроки, геополитическая конфронтация продолжит эскалацию, то это всё ещё может сформировать чрезмерный удар по глобальным инфляционным ожиданиям сверх сценариев — это хвостовой риск, за которым нужно внимательно следить.

У Цзэтэ также считает, что по сравнению с российско‑украинским конфликтом в 2022 году макроэкономическая среда сейчас претерпела фундаментальные изменения, поэтому вероятность повторения инфляционного кошмара 2022 года относительно ниже.

Исходная инфляционная среда сильно отличается. До конфликта 2022 года перебои в цепочках поставок, вызванные пандемией, и масштабные фискальные стимулы США привели к тому, что инфляция держалась на уровне максимума за 40 лет; в то же время текущие темпы роста американского CPI в годовом выражении с конца 2025 года уже находятся в нисходящем тренде — то есть исходная среда совершенно иная.

Снижается и вес энергии в инфляции. В последние годы доля инфляции в секторе услуг увеличивалась, доля энергокомпонента в корзине CPI снижалась, а энергетический переход в определённой степени ослабил ценовую чувствительность к колебаниям нефти. Опыт 2022 года заставил центробанки, особенно ЕЦБ, быть крайне настороженными к тому, как энергошоки запускают инфляцию: уже само прошлое знание меняет и рыночные ожидания, и поведение центробанков.

Заглядывая вперёд, У Цзэтэ напоминает: ключевой переменной является длительность и интенсивность конфликта Иран—США. Если конфликт приведёт к длительной блокировке пролива Хормуз, это напрямую перерастёт в серьёзный кризис энергоснабжения; при одновременном подталкивании инфляции это подавит экономический рост. Тогда центробанки основных стран столкнутся с ещё более сложной экономической средой, а политика неизбежно окажется в дилемме.

Четыре года назад перед глазами до сих пор стоит ошибочный прогноз “инфляция временная”, и сейчас глобальные центробанки снова стоят у развилки. На этот раз смогут ли мировые лица, принимающие решения, преодолеть инерцию истории и на краю стагфляционного обрыва найти ту единственную узкую дорожку, по которой экономика сможет мягко приземлиться? Испытание уже наступило.

(Редактор: Вэньцзин)

Ключевые слова:

                                                            инфляция