Слушание по токенизации: Конгресс только что решил, что это неизбежно. Сложные вопросы остаются без ответа.

Интеллектуальный слой для специалистов в финтехе, которые умеют думать самостоятельно.

Первичный источник интеллекта. Оригинальный анализ. Материалы, подготовленные людьми, которые формируют отрасль.

Доверяют профессионалы в JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna и др.

Присоединяйтесь к Кругу ясности FinTech Weekly →

Слушание по токенизации завершилось в среду. Выводом стало не принятие законодательства. Это было нечто более фундаментальное: двустороннее признание, зафиксированное в протоколе, что токенизированные ценные бумаги больше не вопрос того, произойдёт ли это, а вопрос того, когда — и что регулирующая база, управляющая ими, пока не существует.

Как FinTech Weekly сообщал до начала сессии, слушание пришло в момент необычного законодательного сближения. Маркировка (markup) в Сенатском банковском комитете законопроекта CLARITY Act намечена на вторую половину апреля. SEC и CFTC подписали совместный меморандум о координации ранее в этом месяце.

Рынок on-chain RWA стоял на уровне $26,58 млрд распределённой стоимости перед началом слушания, согласно данным rwa.xyz, рост на 5,58% за тридцать дней. Конгресс рассматривал не гипотезу. Он рассматривал рынок, который уже движется.

Свидетели принесли полную институциональную значимость, которую требовала сессия. Кеннет Бенцсен-младший (Kenneth Bentsen Jr), президент и CEO SIFMA, представлял брокеров-дилеров, инвестиционные банки и управляющих активами, чья инфраструктура должна будет поглощать токенизированные ценные бумаги в масштабе. Саммер Мерсингер (Summer Mersinger), CEO Blockchain Association, озвучила позицию отрасли, центральную для переговоров по CLARITY Act. Джон Зекка (John Zecca) из Nasdaq, Кристиан Сабелла (Christian Sabella) из DTCC и Салман Банаи (Salman Banaei), генеральный советник Kimber Labs — оператора блокчейна Plume — завершили панель, которая охватила рыночную инфраструктуру, правовую архитектуру и расстояние между ними.

Что отрасль рассказала Конгрессу

Письменные показания Мерсингер сформулировали ставки в терминах, которые выходят далеко за рамки стандартных аргументов криптоиндустрии. Токенизация, как она утверждала, — это не побочный разговор о цифровых активах. Это разговор о том, как будет функционировать следующее поколение рынков капитала США. Исторически США возглавляли технологические переходы в финансовой инфраструктуре — от открытых выкриков до электронных торгов, от бумажных записей до цифрового клиринга. Будет ли следующий переход происходить под надзором регулирования США или вне его, зависит от решений, которые Конгресс примет в текущей сессии.

В своих показаниях она выделила три структурные позиции, которые несут прямые последствия для CLARITY Act. Токенизированные ценные бумаги по-прежнему являются ценными бумагами — цель состоит в том, чтобы применять существующее право так, чтобы оно отражало, как реально работает блокчейн-ориентированная инфраструктура, а не в том, чтобы обходить её. On-chain-системы, которые не осуществляют хранение, контроль или усмотрение в отношении активов пользователей, требуют иного подхода к регулированию, чем рамки, построенные на допущениях традиционных посредников.

И у SEC уже есть инструменты для поддержки ответственного прогресса через исключительные послабления (exemptive relief) и итеративные пути, которые использовались прежде — и которые следует применять сейчас, а не ждать полного статутного (законодательного) каркаса, на создание которого могут уйти годы.

Срочность этого аргумента — конкурентная. Гонконг, Сингапур, Швейцария, Европейский союз и Объединённые Арабские Эмираты предлагают гранты, публикуют рамки и запускают пилоты вживую, чтобы захватить слой инфраструктуры для глобальных рынков капитала. Вопрос, который Мерсингер поставила комитету, был прямым: направит ли американская инфраструктура рынков капитала этот спрос, или же иностранные конкуренты с другими геополитическими целями перехватят его?

Структурные барьеры, о которых никто не говорит

Письменные показания Банаи были наиболее технически детализированными из всех на сессии и выявили юридические и регуляторные препятствия, которые до среды не получили публичного внимания.

Самым конкретным было **TEFRA **— Закон о налоговом равенстве и фискальной ответственности 1982 года (Tax Equity and Fiscal Responsibility Act of 1982). Он был написан, чтобы предотвратить выпуск предъявительских облигаций (bearer bonds), которые использовались для содействия отмыванию денег и уклонению от уплаты налогов, но теперь TEFRA непреднамеренно запрещает выпуск токенизированных облигаций на любых permissionless публичных блокчейнах, где переводы происходят между самостоятельными (self-custodied) кошельками без участия традиционной системы book entry.

P2P-токеновые переводы функционально неотличимы от предъявительских облигаций в текущем языке TEFRA. Штрафы суровые: отказ в вычете процентов, акцизные налоги при выпуске, переклассификация прироста капитала и 30% удерживаемый налог на проценты независимо от места налогового резидентства инвестора. Глобальный рынок облигаций составляет более $100 трлн непогашенного долга. На США приходится примерно $58,2 трлн. Американские конкуренты на скорости стремятся захватить выпуск токенизированных облигаций. Непреднамеренное последствие налогового закона 1982 года — одна из причин, почему США отстают.

Банаи обозначил ещё шесть структурных барьеров, объясняющих, почему рынок RWA расширяется на измеримые 5–6% в месяц, а не по экспоненциальной траектории, на которую указывали некоторые прогнозы. Шестьдесят шесть процентов институциональных инвесторов называют регуляторную неопределённость причиной неинвестировать в цифровые активы, согласно опросу EY-Parthenon и Coinbase за январь 2026 года.

Базельские надбавки к капиталу применяют 1 250% коэффициента риска к активам permissionless блокчейна, делая участие банков в токенизации на публичных цепочках коммерчески нежизнеспособным без реформ.

Законодательство о стейблкоинах, включая в США, остаётся на стадии внедрения.

Фрагментация ликвидности между цепочками создаёт разрывы в цене 1–3% для идентичных активов и трение 2–5% при перемещении капитала между цепочками. Макроэкономическая среда процентных ставок приглушила аргумент в пользу ценности on-chain — фонды денежного рынка США возвращали 4,2–5,3% ежегодно в 2023–2024 годах, тогда как ставки по кредитованию в базовых стейблкоинах группировались вокруг 3–4%.

И ограниченный выбор приносящих доход токенизированных активов снижает привлекательность для институциональных инвесторов, которым нужны классы активов, доминирующие в традиционных портфелях.

Это не теоретические проблемы. Это документированные причины, почему рынок, растущий почти на 80% в год, всё ещё измеряется десятками миллиардов, а не триллионами.

Юридическая проблема, которую слушание не смогло решить

Сессия дала консенсус по посылке. Но не дала ответов на более глубокие структурные вопросы, лежащие под ней.

Артур Фёрстов (Arthur Firstov), главный специалист по бизнесу (Chief Business Officer) в Mercuryo, определил ключевую: **тест Хоуи (Howey Test) ** не был разработан для инструментов, которые одновременно функционируют и как ценные бумаги, и как платёжные рельсы (payment rails).

Токенизированная казначейская облигация, которая рассчитывается за минуты в публичном блокчейне, генерирует доход через DeFi-протокол и передаётся через границы без кастодиана, не ложится чисто на правовые концепции, написанные для принципиально иной операционной реальности.

Среда установила, что Конгресс признаёт этот пробел. Чтобы закрыть его, требуется статутный язык, для создания которого сессия изначально не предназначалась.

Менее одной десятой процента активов в мире на данный момент токенизировано. Фигура в $26,7 млрд, подтверждённая в показаниях Банаи — основанных на данных rwa.xyz по состоянию на 22 марта — значима именно потому, что представляет собой долю глобального рынка капитала, который просят модернизировать.

McKinsey прогнозирует, что рынок токенизированных финансовых активов может достичь $2 трлн в базовом сценарии и до $4 трлн в бычьем сценарии к 2030 году. Разрыв между этими цифрами и текущими значениями — это то место, где решения по политике, которые будут приняты в ближайшие недели, определят лидерство США или его отсутствие.

Этот статутный пробел относится к CLARITY Act. Как FinTech Weekly сообщал на протяжении всего прохождения законопроекта в Сенате, законодательство определит законом, будет ли конкретный токенизированный актив цифровой ценной бумагой в юрисдикции SEC или цифровым товаром в юрисдикции CFTC.

Это единственное определение запускает все последующие вопросы о регистрации, защите инвесторов и правоприменении. Показания Банаи явно поддерживают Статью 108 законопроекта, предписывающую SEC модернизировать правила по ценным бумагам для цифровой-активной деятельности, и призывают сохранить Статью 505, которая закрепляет базовый принцип: ценная бумага, выпущенная или переданная на distributed ledger, остаётся ценной бумагой в рамках существующего права.

Политическое измерение

Демократические члены подняли вопросы, выходящие за рамки технических. Старший член фракции Максин Уотерс (Maxine Waters) напрямую завела тему участия криптосемьи Трампа в эту комнату, сославшись на оценочную прибыль в $1 млрд от проектов, включая World Liberty Financial.

Также были отмечены анонимные кошельки и риски скрытого иностранного владения, пробелы в соблюдении KYC и потенциальная «геймификация» постоянно включённых (always-on) токенизированных рынков — как условия, требующие решения до того, как любая допускающая (permissive) рамка сможет продвинуться вперёд.

Политическое измерение не является периферийным для таймлайна CLARITY Act. Законопроект требует 60 голосов в Сенате — то есть наличия существенной поддержки демократов. Если личные криптоинтересы администрации Трампа превратятся в структурное возражение демократов вместо фоновой обеспокоенности, то этические положения, которые всё ещё не разрешены в текущей редакции, станут точкой приложения влияния, определяющей, будет ли достижимым широкий межпартийный голос.

Есть ирония в политической напряжённости среды. В показаниях Банаи было зафиксировано: частота изъятий при правоприменении on-chain приближается к 12% — значительно выше частоты изъятий в традиционных финансах, которую Управление ООН по наркотикам и преступности оценило примерно в 0,2%.

Прозрачность блокчейна, та самая особенность, которая делает криптоактивы политически понятными и политически спорными, — это также то, что делает их более удобными для правоприменителей, чем финансовая система, с которой им предлагают сосуществовать.

Что на самом деле произвела среда

Конгресс ушёл без рамочного решения. То, что он произвёл, оказалось более устойчивым, чем один законопроект: формальное, межпартийное, зафиксированное в протоколе признание того, что токенизированные ценные бумаги уже приходят, что рынок уже движется, и что регулирующая архитектура должна за ним последовать.

Для компаний, строящих в этом пространстве, это признание имеет операционный вес. На столе два проекта законопроектов — один поручает совместное исследование SEC–CFTC по токенизированным деривативам, другой закрепляет возможность для брокеров-дилеров использовать блокчейн для ведения учёта.

Оба — ранние меры. Итеративный подход, к которому призывала Мерсингер в SEC, даёт путь действовать до того, как завершится статутная рамка. Показания Банаи дают комитету конкретный законодательный план-график по фиксированному доходу, публичным акциям, управлению активами и сквозной инфраструктуре, который ни одна предыдущая сессия Конгресса не получала в такой структурированной форме.

Примечание редактора: Мы привержены точности. Если вы заметите ошибку или у вас есть дополнительные сведения о слушании по токенизации или связанных законопроектах, пожалуйста, напишите по email [email protected].