#USCoreCPIMissesExpectations

CPI Lệch Kỳ Vọng — Nhưng Không Phải Theo Cách Bạn Nghĩ: Vì Sao Thị Trường Đang “Đọc Kỹ” Bản Chi Tiết Về Lạm Phát

Báo cáo lạm phát tháng 6 hạ nhiệt trông có vẻ như một chiến thắng—cho đến khi bạn đào sâu vào chi tiết.

Cơ quan Thống kê Lao động (Bureau of Labor Statistics) đưa ra một thông tin tưởng như quá tốt để là thật: CPI lõi của Mỹ đạt 2,7% so với cùng kỳ năm ngoái trong tháng 6, thấp hơn dự báo 2,8% và giảm từ mức 2,9% của tháng 5. CPI chung thực sự giảm 0,1% theo tháng—lần đọc theo tháng âm đầu tiên kể từ thời kỳ hỗn loạn đại dịch năm 2020. Tỷ lệ lạm phát chung hằng năm giảm từ 4,2% xuống 3,8%.

Thị trường phản ứng đúng như bạn mong đợi. Lợi suất trái phiếu Kho bạc giảm. Xác suất tăng lãi suất cho tháng 7—trước đó lơ lửng quanh mức 50%—tụt mạnh ngay trong đêm. Tương lai S&P 500 nhích lên. Câu chuyện “cao hơn lâu hơn” của thị trường trái phiếu bỗng trông mong manh.

Nhưng có một điều mà tiêu đề không nói với bạn: đây không phải vòng chạy ăn mừng như vẻ bề ngoài của nó.

Món Quà Năng Lượng Vừa Cho Vừa Lấy

Nói thẳng về yếu tố khiến con số bị “lệch” này. Giá năng lượng rơi tự do. Chi phí xăng dầu giảm 9,7% theo tháng—mức giảm lớn nhất trong bất kỳ hạng mục nào được theo dõi. Dầu đốt (fuel oil) giảm 9,2%. Toàn ngành năng lượng mất 5,7%.

Đây không phải sự giảm phát tự nhiên. Đây là một “tai nạn” địa chính trị—một khoảng tạm dừng căng thẳng ở Trung Đông khiến giá dầu lao dốc. Brent thô đã tăng trở lại gần 80 USD từ dưới 70 USD vào đầu tháng, nhưng giai đoạn “chụp” dữ liệu CPI đã bắt trúng đợt giảm này.

Biến động năng lượng cho đi, và biến động năng lượng cũng lấy đi. Bất kỳ ai mừng rỡ với bản in này như bằng chứng cho sự giảm phát bền vững đều đang bỏ qua rừng vì cây.

Phần “Dính” Chưa hề Dịch Chuyển

Bỏ qua lương thực và năng lượng, bức tranh trở nên mờ hơn. Lạm phát dịch vụ lõi—the “siêu lõi” thực sự quan trọng cho chính sách của Fed—vẫn đang ở mức cao cố chấp.

Chi phí nhà ở? Vẫn đang tăng. Bảo hiểm ô tô? Vẫn “dính” như cũ. Dịch vụ y tế? Không hợp tác. Đây là những nhóm không nhanh chóng được “reset”, không phản ứng tức thì với các đợt tăng lãi suất, và cũng không quan tâm đến việc giá dầu giảm tạm thời.

Nghiên cứu của Fed Dallas nói thẳng: lạm phát nhà ở đang chạy quanh mức 3,8% với mức trọng số 15% trong “rổ”, đóng góp khoảng 0,7 điểm phần trăm vào PCE lõi. Lạm phát dịch vụ lõi không thuộc nhà ở—hãy nghĩ đến bảo hiểm, y tế, gói thuê bao—đang tăng khoảng 3,3% và có trọng số 55%. Đây là những mức giá quan trọng, và chúng không hề chuyển động.

Như nhóm nghiên cứu của BlackRock lưu ý: “lạm phát dịch vụ bị kẹt.” Các hạng mục ít khi được điều chỉnh giá—học phí, dịch vụ y tế, phí bảo hiểm được quản lý—không cho thấy sự linh hoạt như hàng hóa đã thể hiện trong giai đoạn chuỗi cung ứng bình thường hóa ở 2023-2024.

Thứ Fed Thực Sự Nhìn Thấy

Phần điều trần của Chủ tịch Fed Kevin Warsh trước Quốc hội trong tuần này làm rõ một điều: ngân hàng trung ương không bị lừa bởi sự “mềm đi” chỉ trong một tháng do năng lượng. Báo cáo chính sách tiền tệ của Fed gửi Quốc hội, được công bố chỉ vài ngày trước khi có CPI, thừa nhận rằng lạm phát “đã tăng thêm trong mùa xuân này” do thuế quan, chi phí năng lượng liên quan chiến tranh và nhu cầu hạ tầng AI bùng nổ.

Chỉ báo ưa thích của Fed—PCE lõi—vào khoảng gấp đôi mục tiêu 2% tính đến tháng 5. Đây là con số họ theo dõi, và nó không hề dịch chuyển nhanh.

Thị trường có thể đã điều chỉnh xác suất tăng lãi suất của tháng 7 xuống khoảng 10%, nhưng các dự báo của chính Fed cho thấy lãi suất chính sách nhiều khả năng sẽ được giữ ổn định đến hết năm. Nhóm “cao hơn lâu hơn” chưa đầu hàng—họ chỉ tạm lặng im trong một khoảnh khắc.

Tính Cách Chẻ Nhánh Của Thị Trường

Đây là chỗ mọi thứ trở nên thú vị. Thị trường cổ phiếu tăng giá sau báo cáo CPI lệch kỳ vọng, với Nasdaq dẫn đầu đà tăng 0,9%. Nhưng mức tăng là có chọn lọc—cổ phiếu y tế bị kéo xuống, và Dow thực tế kết thúc đi ngang.

Phản ứng của thị trường trái phiếu tinh vi hơn. Lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm ban đầu giảm, nhưng nhanh chóng đảo chiều, leo trở lại trên 4,5%. Lợi suất kỳ hạn 2 năm—đại diện cho chính sách của Fed—vẫn ở mức cao. Thương nhân không “định giá” việc cắt giảm lãi suất; họ đang “định giá” không tăng nữa. Đó là một thứ rất khác.

Công cụ CME FedWatch hiện cho thấy khoảng 80% xác suất không thay đổi tại cuộc họp ngày 28-29 tháng 7. Nhưng nhìn xa hơn, thị trường vẫn định giá một lần tăng lãi suất 25 điểm cơ bản vào một thời điểm nào đó trong năm 2026. Trận chiến lạm phát chưa kết thúc; nó chỉ đang bước vào một giai đoạn mới.

Câu Hỏi Thực Sự

CPI lệch kỳ vọng mang lại cho Fed không gian thở, nhưng không mang lại cho họ lý do để cắt giảm. Lạm phát lõi ở 2,7% vẫn cao hơn mục tiêu 70 điểm cơ bản. Thị trường lao động vẫn “cân bằng” ở mức tương đối với tỷ lệ thất nghiệp 4,2%—chẳng hề gào thét cho một đợt nới lỏng khẩn cấp.

Điều báo cáo này thực sự làm là “reset” kỳ vọng. Câu chuyện “cắt giảm lãi suất sắp tới” đã được chú ý từ đầu năm 2025 trông ngày càng trở nên vội vàng. Kịch bản “tăng lãi suất mạnh tay” đã làm thị trường hoảng sợ vào tháng 6 cũng khó có khả năng. Chúng ta đang ở trạng thái chờ, và Fed có vẻ hoàn toàn thoải mái với điều đó.

Với nhà đầu tư, thông điệp rút ra là rõ ràng: đừng nhầm một đợt sụp đổ tạm thời về giá năng lượng với sự giảm phát bền vững. Các thành phần “dính” của lạm phát—nhà ở, dịch vụ, bảo hiểm—không đi đâu nhanh cả. Và cho đến khi chúng làm được điều đó, mục tiêu 2% của Fed vẫn giống kỳ vọng hơn là thực tế.

CPI lệch kỳ vọng là có thật. Còn “chiến thắng”? Vẫn còn ở phía trước.