《O jogo de azar de Ormuz: preços do petróleo, inflação e a encruzilhada do Sistema da Reserva Federal》

TL;DR
1. As ações americanas ainda não caíram o suficiente: a queda de 7% desde o início do ano não reflecte o risco real; historicamente, sempre que o preço do petróleo sobe mais de 40%, o S&P 500 entra em mercado de baixa (1979 foi a única excepção, mas foi durante a “década perdida”).
2. Os consumidores já estão assustados: o índice de confiança do consumidor da Universidade de Michigan caiu para 53,3, o terceiro valor mais baixo em 75 anos de história do inquérito; isto não é “volatilidade emocional”, é o sistema de alerta precoce da economia a soar alarmes.
3. O mercado de trabalho está a rachar silenciosamente: em Fevereiro, o número de empregos não agrícolas diminuiu 92 mil; nos últimos 9 meses houve 5 meses com valores negativos. Este padrão, ao longo dos últimos 80 anos, quase sempre apareceu antes de uma recessão.
4. A estagflação não é um “risco de cauda imaginado”: enquanto o preço do petróleo empurra a inflação para cima, o consumo e o emprego enfraquecem em simultâneo; é este o cenário mais difícil de tratar nos livros.
5. O caminho para a verdadeira queda é: o CPI ultrapassar 4% → a Reserva Federal é forçada a abandonar cortes de juros → o mercado volta a precificar “juros elevados de longo prazo” → compressão das avaliações → revisão das expectativas de lucros em baixa → “dupla pancada”.
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I. Abertura: desta vez é diferente, mas todas as vezes são iguais
No mercado, as palavras mais perigosas não são “estou pessimista”; são “desta vez é diferente”.
Em 2000, alguém disse que a Internet tinha mudado a lógica de avaliação: “desta vez é diferente”;
Em 2008, alguém disse que o risco das hipotecas subprime era isolado: “desta vez é diferente”;
Em 2022, a Reserva Federal, quando a inflação já estava nos 6%, continuava a dizer “temporário”: “desta vez é diferente”.
Em 2026, quando alguém olha para o WTI a subir de 73 dólares para 112 dólares, vê a confiança do consumidor a cair para o terceiro valor mais baixo em 75 anos, observa o mercado de trabalho a enfraquecer de forma silenciosa e, depois, diz: “a Reserva Federal não vai aumentar as taxas; as expectativas de rendibilidade sustentam as avaliações; uma queda de 7% nas ações americanas é o fundo” —
é isto que eu ouço, ainda a mesma frase: desta vez é diferente.
A seguir está a prova completa que considero relevante para uma queda realmente sistémica nas ações americanas.
II. Avaliação: a bolha não tem uma aterragem segura com preços do petróleo altos
Comecemos pelo pano de fundo macroeconómico que é mais fácil de ignorar. Até agora, o indicador de Buffett (valor de mercado total / PIB) continua perto dos 213%. Este número foi 153% no pico da bolha da Internet em 2000 e 105% antes da crise financeira de 2008. Agora está em 213%.
O que significa isto?
Significa que, antes de chegar o choque nos preços do petróleo, as ações americanas já se encontram num intervalo de avaliação historicamente muito elevado. Uma avaliação elevada não é o gatilho de uma queda, mas é um amplificador — quando o choque dos fundamentos reais chega, o mercado com avaliações altas cai muito mais do que o mercado com avaliações razoáveis, porque não tem margem de segurança.
Agora, o choque chegou.
O WTI subiu de 73 dólares no fim de Fevereiro para os 112 dólares actuais, um aumento de 53%. De acordo com as previsões actuais da FactSet para o crescimento dos lucros do S&P 500, os lucros das empresas vão crescer 17% em 2026. Em que tipo de ambiente é que esta previsão foi feita?
Num cenário de custos energéticos a subir 53%, a confiança do consumidor a cair para um fundo histórico e o mercado de trabalho a começar a registar crescimento negativo — acreditar que os lucros do S&P 500 vão crescer 17% não exige confiança; exige fé.
A realidade é: entre 8 sectores, todos os 8 já efectuaram revisões em baixa das expectativas de lucros. A inércia das expectativas do consenso é sempre atrasada face à realidade. Quando os analistas de Wall Street começarem a rever em massa as hipóteses de crescimento nos seus modelos para baixo, será a segunda vaga de quedas no mercado.
III. História: o que aconteceu depois de o preço do petróleo subir 40%
Os dados falam primeiro.
Desde 1973, sempre que o preço do petróleo sobe mais de 40%, o S&P 500 cai em mercado de baixa — a única excepção é 1979; nessa altura, o mercado de ações já estava numa zona de fundo da “década perdida”, sem mais margem para cair, porque já tinha caído antecipadamente até ao limite. As ações americanas de 2026, obviamente, não estão na zona de fundo.
O que é ainda mais digno de nota é a dimensão do choque de oferta deste ano: segundo os dados da Marketplace, é três vezes maior do que a crise dos anos 1970. Não é da mesma categoria; é três vezes.
Algumas comparações de choques relevantes nos preços do petróleo e o desempenho do mercado de ações:
1973, embargo do petróleo: o S&P 500 caiu 48% a partir do topo; o mercado de baixa durou 21 meses;
1979, Revolução Iraniana: o preço do petróleo duplicou; o mercado de ações passou pelo período de turbulência com a “década perdida”;
1990, Guerra do Golfo: o S&P 500 caiu cerca de 20% a partir do topo, e depois veio a recessão;
2008, pico do petróleo: em simultâneo com a crise financeira, o S&P 500 acabou por cair 57%.
Alguém dirá: em 2026, os Estados Unidos são o maior produtor mundial de petróleo e a dependência do petróleo do Médio Oriente é muito menor do que em 1973. Isto é verdade, mas não resolve o seguinte problema: os aliados dos EUA — Europa, Japão, Coreia — continuam a depender fortemente de Ormuz, e o abrandamento das respectivas economias acaba por se transmitir de volta aos EUA através dos canais do comércio e das finanças. No mundo globalizado, ninguém é uma ilha.
Pelo padrão histórico, o mercado de baixa impulsionado por choques no petróleo dura, em média, entre 14 e 18 meses. Se o choque actual só for considerado verdadeiramente iniciado no final de Março, então pelo menos ainda temos um ano até ao fundo sugerido pelo padrão histórico.
IV. Consumidores: a última linha de defesa da economia já se abalou
O motor central da economia norte-americana é o consumo; o consumo representa cerca de 70% do PIB. Dizer que um país não tem problemas no consumo, mas que a macroeconomia está em boas condições, é como dizer que o motor de um carro está quase a avariar, mas ainda não afecta a condução.
Vejamos alguns dados:
Índice de confiança do consumidor da Universidade de Michigan: 53,3, o terceiro mais baixo em 75 anos de histórico do inquérito. Quando este índice cai abaixo de 50, historicamente em 100% dos casos ocorre recessão. A diferença entre 53,3 e essa linha não é grande.
Expectativa de inflação a um ano: saltou de 3,4% para 3,8%. Assim que as expectativas de inflação se “desancoram”, tornam-se auto-realizáveis — os trabalhadores exigem salários mais altos, as empresas são forçadas a aumentar preços, a inflação fica mais enraizada e a pressão sobre a Reserva Federal cresce.
Oxford Economics: reviu em baixa a previsão de crescimento do consumo dos EUA em 2026 de 2,5% para 1,9%. Parece uma diferença pequena, mas num país com um nível elevado de alavancagem económica, uma variação marginal de 0,6 pontos percentuais pode separar um aterragem suave de uma aterragem forçada.
Preço médio do gasóleo nos EUA: em comparação com antes do conflito, subiu cerca de 1 dólar por galão. Isto pode parecer um número pequeno, mas para uma família com um rendimento médio anual de 60 mil dólares, se gastar mais 80 dólares por mês em combustível, são quase 1000 dólares de despesa adicional anual, directamente retirada do rendimento disponível. É muito provável que essa quantia deixe de ser gasta em restaurantes, lazer ou vestuário.
O arrefecimento do consumo não será anunciado com um único número exacto; em vez disso, vai infiltrando-se lentamente nos dados do PIB através de inúmeros sinais como: “um restaurante com menos uma mesa”, “uma loja de retalho com menos um cliente”, “uma pequena e média empresa com menos um pedido”.
V. Mercado de trabalho: o número que quase toda a gente não levou a sério
Nos últimos meses, a atenção do mercado esteve principalmente no petróleo e na inflação, mas há um sinal mais silencioso e mais perigoso a acumular-se: o mercado de trabalho está a enfraquecer de forma discreta.
Empregos não agrícolas em Fevereiro: menos 92 mil postos (perda líquida). Este é o 5.º mês negativo nos últimos 9 meses. O índice de indicadores económicos avançados (LEI) do Conference Board caiu 1,3% acumulado nos últimos 6 meses e a tendência ainda não melhorou.
Indicador de recessão Sahm Rule — esta ferramenta que antecipa recessões através da velocidade de mudança da taxa de desemprego — nunca deu um sinal incorrecto desde 1970; neste momento já está a aproximar-se da zona de alerta.
Este é um problema estrutural fundamental: se o mercado de trabalho continuar a enfraquecer, a Reserva Federal vai enfrentar uma verdadeira “encruzilhada”.
Com a inflação elevada, deveria manter-se apertado; com o emprego a enfraquecer, deveria flexibilizar-se. Quando ambos acontecem ao mesmo tempo, é a definição-padrão de estagflação e também o cenário em que um banco central é mais impotente. Nesse cenário, seja o que for que a Reserva Federal faça, haverá um grupo de pessoas que sai ferido. Os anos 1970 mostraram que, quando os bancos centrais escolhem tolerar a inflação para preservar o emprego, acabam por não preservar ambos; quando escolhem aumentar as taxas para controlar a inflação, acabam por provocar uma recessão. Não há uma saída “boa”.
VI. Dificuldades da Reserva Federal: desta vez, o arsenal é menor do que o da última vez
Powell tem repetidamente sublinhado que a Reserva Federal não vai aumentar as taxas devido ao choque de oferta. Acredito que ele pense assim, mas o mercado não segue apenas as intenções da Reserva Federal; segue o espaço que a Reserva Federal tem.
A taxa de fundos federais está actualmente no intervalo de 3,5% a 3,75%. Comparada com 5,25% em 2006 e 2,5% em 2019, é um ponto intermédio: nem é tão alta que permita cortes de juros suficientes, nem é tão baixa que exija uma actuação imediata.
O problema é: se o CPI ultrapassar 4% em Abril/Maio, e as expectativas de inflação de 5 anos continuarem a subir, a postura de “não mexer” da Reserva Federal será interpretada pelo mercado como “estar atrasada face à curva”. Assim que essa narrativa se formar — tal como aconteceu no fim de 2021 — o mercado ajudará antecipadamente a Reserva Federal a aumentar as taxas, comprimindo as avaliações e elevando as taxas de rendibilidade, sem ser necessário esperar que a Reserva Federal realmente mexa.
Esta é uma versão mais perigosa do que um aumento de juros proactivo: um aperto de taxas “espontâneo” do mercado.
A OCDE já elevou a sua previsão de inflação nos EUA para 2026 para 4,2%, muito acima da trajectória esperada pela Reserva Federal antes disso, que era 2,7%. Assim que os dados do CPI de Março (a publicar em 10 de Abril) confirmarem esta direcção, a precificação de aumentos de taxas do mercado — que actualmente tem 52% de probabilidade — vai reforçar-se ainda mais e, através do aumento das taxas reais, irá pressionar as avaliações.
Cada aumento de 1% na taxa real, no nível de avaliação actual, corresponde a uma compressão “justa” do P/E de cerca de 3 a 5 vezes. O P/E actual do S&P 500 é de aproximadamente 21 vezes; o regresso às médias históricas de 15 a 16 vezes implica uma descida do índice de 25% a 30%.
VII. Caminho da “dupla pancada”: não é preciso “catástrofe”, basta “más notícias que vão sendo cumpridas lentamente”
Alguém poderá dizer: uma queda precisa de um gatilho, precisa do momento Lehman, precisa de algum cisne negro.
Não é totalmente verdade. Historicamente, muitos mercados em baixa não foram despoletados por um único choque sistémico, mas antes pela acumulação de más notícias, pela revisão gradual em baixa das expectativas de lucros e pelo desmoronamento lento da confiança dos participantes do mercado.
A nossa posição actual está no início desse caminho:
Primeira fase (do presente até ao final de Abril): o preço do petróleo mantém-se elevado, a confiança do consumidor continua deprimida, os dados de CPI excedem as expectativas e as expectativas de cortes de juros anulam-se a zero; as expectativas de aumentos de taxas são precificadas ainda mais. O S&P 500 volta a cair mais 5% a 10% face ao nível actual.
Segunda fase (de Maio a Julho): na época de resultados do 1.º trimestre, as expectativas de lucros são revistas em massa para baixo; os dados de margens dos sectores de consumo, industrial e bens discricionários vão sendo divulgados um após outro, mostrando pressão; os dados do mercado de trabalho continuam a enfraquecer; a Reserva Federal cai numa narrativa pública de “encruzilhada”. O S&P 500 entra na área oficial de mercado de baixa (queda de mais de 20% face ao pico).
Terceira fase (de Julho até ao fim do ano, cenário que depende de condições): se o equipamento armado Houthis activar Ormuz, ou se um confronto entre os EUA e o Irão escalar para instalações nucleares iranianas, o choque no petróleo faz disparar o preço para $150. A Reserva Federal é forçada a abandonar a postura de “manter-se em pausa”; o mercado começa a precificar totalmente a expectativa de recessão. No cenário extremo do Goldman Sachs, o S&P 500 desce até 5.400, o que corresponde a cerca de 25% de queda face ao nível actual.
Nota: estes caminhos não exigem nenhum “momento único de colapso”; basta que as más notícias se materializem, uma a seguir à outra, pela ordem racional.
VIII. O outro lado: porque é que quem é optimista também não está totalmente sem razão
Seja honesto: os optimistas não estão totalmente sem base:
Primeiro, os EUA são o maior produtor mundial de petróleo; o sector de energia (cerca de 4% da ponderação do S&P) beneficia com a subida do petróleo, o que compensa parcialmente a pressão nos custos de outros sectores.
Segundo, se ocorrer um cessar-fogo nas próximas semanas, com queda acentuada do preço do petróleo e recuo das expectativas de inflação, a Reserva Federal reabre a expectativa de cortes de juros e o mercado pode reagir com uma forte recuperação. Os que estão vendidos (short) podem ser obrigados a recomprar; uma inversão em “V” é totalmente um cenário possível.
Terceiro, as previsões-base de instituições mainstream de Wall Street, como o Goldman Sachs e a Morgan Stanley, continuam a ser “sem recessão” — porque os seus canais de informação e recursos são mais amplos do que os da maioria dos analistas independentes.
Não nego estes pontos. A minha posição é: no actual cenário de risco-benefício, a probabilidade de um mercado de baixa sistémico está significativamente subavaliada; e a probabilidade de uma “aterragem suave” implícita na precificação do mercado é mais elevada do que o que os fundamentais sugerem.
Jogar a aterragem suave não é impossível, mas o custo é: se estiveres errado, o espaço de descida é de 25% a 30%; e se o lado pessimista estiver errado, grande parte do potencial de subida já terá sido antecipado, muito provavelmente, por fundos mais inteligentes e mais rápidos.
O risco assimétrico é real.
IX. Conclusão: respeitem a história, porque ela é mais paciente do que qualquer pessoa
Os padrões da história normalmente não se cumprem no auge da agitação; cumprem-se quando todos já estão cansados, já estão a duvidar, já dizem “bem, talvez ainda desça um pouco mais”, e só então ela conclui silenciosamente o percurso restante.
Quando o preço do petróleo sobe mais de 40%, não há excepções: entra-se em mercado de baixa.
Quando a confiança do consumidor cai abaixo de 55, quase sempre acompanha a recessão, sem excepções relevantes.
Quando o mercado de trabalho regista 5 períodos de crescimento negativo em 9 meses consecutivos, historicamente quase sempre antecipa uma recessão.
Se estas três situações “quase sem excepções” se combinam com uma avaliação num nível recorde e com uma Reserva Federal com munições limitadas, o que obténs não é um pequeno evento de baixa probabilidade que seja fácil de excluir.
Quanto a “desta vez é diferente”, deixo essa frase para os que são mais optimistas do que eu.
Eu apenas sinto que a história é mais paciente do que qualquer um.