Bolsa de Nova Iorque elimina restrições de opções de ETF de criptomoedas: evolução do sistema, mudanças regulatórias e impacto no mercado

Escrevendo: FinTax

Em março de 2026, a NYSE Arca e a NYSE American, sob a Bolsa de Valores de Nova Iorque, apresentaram oficialmente à Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC) um pedido de alteração das regras, solicitando a remoção das restrições relativas ao limite de posições de 25.000 contratos e ao exercício para opções de 11 ETFs de Bitcoin e Ethereum à vista. A SEC aprovou o pedido supracitado e dispensou o período de espera de 30 dias para a alteração das regras, permitindo que a mudança entrasse em vigor imediatamente após a submissão. Da aprovação pioneira quebrou o gelo do ETF de Bitcoin à vista, até ao alinhamento total do mercado de derivados de cripto com o quadro dos ETFs tradicionais de commodities, por detrás desta série de alterações está uma mudança de política na supervisão das criptomoedas nos EUA — que passa de um controlo defensivo para uma promoção ativa da inovação financeira — e que poderá remodelar profundamente o padrão de alocação de ativos cripto a nível institucional.

I. Dez anos de espera: o caminho de quebra do gelo do ETF de Bitcoin à vista

Para compreender a importância desta alteração de regras, é necessário, antes de mais, recordar a longa história da integração de ativos cripto no sistema financeiro tradicional. Já a 1 de julho de 2013, o Winklevoss Bitcoin Trust, impulsionado pelos irmãos Winklevoss (Cameron and Tyler Winklevoss), apresentou à SEC um pedido de registo S-1, sendo visto como uma das primeiras tentativas de registar um ETF de Bitcoin à vista nos EUA, abrindo assim um desafio regulatório que se prolongou por mais de uma década. Ao longo dos anos seguintes, a SEC negou sucessivamente mais de 20 pedidos, com base em argumentos como o risco de manipulação do mercado, a falta de mecanismos eficazes de monitorização e a escala insuficiente do mercado de Bitcoin.

Este impasse só foi totalmente ultrapassado a 10 de janeiro de 2024. Nesse dia, a SEC aprovou finalmente a listagem de 11 ETFs de Bitcoin à vista, incluindo o iShares Bitcoin Trust da BlackRock (IBIT), o WiseOrigin Bitcoin Fund da Fidelity (FBTC), o ARK21Shares Bitcoin ETF (ARKB), o Grayscale Bitcoin Trust, entre outros. A decisão referiu que, nas bolsas supervisionadas pela SEC, as obrigações de divulgação integral, as regras anti-fraude da bolsa e os códigos de conduta dos corretores seriam aplicáveis a estes produtos, proporcionando aos investidores uma proteção institucional equivalente à dos ativos tradicionais.

A entrada em funcionamento do ETF de Bitcoin à vista criou rapidamente um registo raro na história financeira de expansão de produtos. O IBIT da BlackRock tornou-se o ETF mais rápido de sempre a atingir uma dimensão de ativos de 50 mil milhões de dólares, concluindo em menos de um ano uma façanha que normalmente levaria décadas para os ETFs tradicionais alcançarem. Até janeiro de 2026, a dimensão dos ativos sob gestão do ETF de Bitcoin à vista tinha ultrapassado 125 mil milhões de dólares; só o IBIT tinha já mais de 56 mil milhões de dólares sob gestão.

II. Construção do mercado de opções: ensaio sob restrições rigorosas

O sucesso do ETF de Bitcoin à vista abriu caminho para a negociação de derivados. Em outubro de 2024, a NYSE American recebeu autorização da SEC para regras, começando a listar opções de ETF de Bitcoin e estipulando de forma clara que o limite de posições e do exercício de cada fundo seria de 25.000 contratos. Esta restrição não foi estabelecida por acaso, mas tem uma lógica institucional profunda.

De acordo com a descrição da SEC nos documentos de aprovação, a exigência do Securities Exchange Act para limites de posições visa impedir que os investidores perturbem o mercado subjacente detendo grandes quantidades de contratos desproporcionais relativamente ao montante de oferta disponível para liquidação e ao volume médio de negociação. No início, quando as opções do ETF de Bitcoin foram aprovadas, os dados históricos de liquidez do mercado ainda eram insuficientes; o limite de 25.000 contratos foi uma linha de equilíbrio conservadora traçada pela entidade reguladora entre a abertura das opções e a estabilidade do mercado. Em contraste, o limite máximo de posições das opções de ETFs de ações pode atingir 250.000 contratos; para ETFs de elevada liquidez (como o ETF de ouro GLD), o teto é ainda mais elevado.

A 19 de novembro de 2024, a Nasdaq, em parceria com a BlackRock, lançou as opções do IBIT, escrevendo uma página marcante na história do mercado de derivados de criptoativos. Logo no primeiro dia, foram negociados 353.716 contratos, colocando-se no top 1% do volume de negociação do mercado de opções dos EUA no próprio dia; tornou-se o quinto ativo de ETF mais ativo do dia e o 16.º produto de opções mais negociado. A exposição nominal ao risco no primeiro dia aproximou-se de 1,9 mil milhões de dólares, com a proporção entre opções de compra e opções de venda a rondar 4,4:1, evidenciando um otimismo extremo do mercado relativamente à trajetória do Bitcoin. O analista de ETFs da Bloomberg, Eric Balchunas, descreveu a estreia como “sem precedentes” e salientou que este desempenho no primeiro dia superou claramente o registo de 363 milhões de dólares estabelecido pelo ProShares Bitcoin Strategy ETF (BITO) em 2021.

O que é ainda mais notável é que o lançamento das opções do IBIT quase se sincronizou com a subida do preço do Bitcoin para um novo máximo, ultrapassando 94.000 dólares. Os analistas consideram que a compra em grande escala de opções de compra gerou uma procura de hedge do Gamma por parte dos market makers, o que acabou por impulsionar o preço à vista do Bitcoin. Este efeito de ligação entre mercados demonstra que o mercado de opções de criptoativos já possui funções de formação de preços comparáveis às dos derivados financeiros tradicionais.

III. Evolução institucional: avanços progressivos de 25.000 até sem limite

Primeira fase: do início de 2025 até ao meado, o primeiro ajustamento

A restrição específica de 25.000 contratos revelou rapidamente o seu caráter limitativo. A NYSE Arca submeteu uma alteração de regras em fevereiro de 2025, solicitando que o limite de posições das opções de BTC e de BITB fosse aumentado de 25.000 contratos para 250.000 contratos, o limite ao qual se aplicariam as regras gerais; e em julho de 2025 a SEC aprovou. O patamar central de aplicação desta alteração foi o seguinte: o ETF subjacente deve ter um volume negociado de, pelo menos, 100 milhões de ações nos últimos seis meses, ou um volume negociado de, pelo menos, 75 milhões de ações nos últimos seis meses e ações em circulação emitidas de, pelo menos, 300 milhões de ações. A GBTC também, no mesmo período, concluiu um ajustamento semelhante por via de uma alteração de regras separada. Uma subida semelhante do Nasdaq ISE para o IBIT entrou no procedimento de anúncio no início de 2025; o momento de aprovação formal foi a 29 de julho de 2025.

Segunda fase: de finais de 2025 a inícios de 2026, várias bolsas a seguirem em simultâneo

Com a procura a manter-se elevada, as principais bolsas de opções começaram a atualizar os respetivos enquadramentos de regras. Em novembro de 2025, a Nasdaq ISE submeteu à SEC uma proposta mais agressiva, propondo aumentar novamente o limite de posições das opções do IBIT de 250.000 contratos para 1.000.000 de contratos. Na documentação submetida, o ISE indicou que mesmo que fossem exercidos 1 milhão de contratos na totalidade, isso corresponderia apenas a cerca de 7,5% das ações em circulação do IBIT e a 0,284% do stock global de Bitcoin, não constituindo risco de perturbação do mercado.

Por ordem temporal, as principais bolsas foram seguindo o exemplo, formando um roteiro claro de mudança institucional:

Tabela 1 Linha temporal da evolução dos limites de posições das opções de ETFs de cripto

Terceira fase: março de 2026, a NYSE completa a última peça do puzzle

A 10 de março de 2026, a NYSE Arca e a NYSE American apresentaram, respetivamente, documentos de alteração de regras no Federal Register, com o objetivo de remover os limites de posições e os limites relativos à descoberta de preços associados a contratos de opções de ETFs de Bitcoin e de Ethereum. A 22 de março, a SEC confirmou oficialmente as referidas emendas e dispensou o padrão de espera de 30 dias de dois documentos, entrando a nova regra em vigor de imediato.

A alteração de regras abrange 11 produtos de ETFs de cripto, incluindo: o iShares Bitcoin Trust da BlackRock (IBIT), o Wise Origin Bitcoin Fund da Fidelity (FBTC), o ARK21 Shares Bitcoin ETF (ARKB), o Grayscale Bitcoin and Ethereum Trust, e ainda o Bitwise Bitcoin and Ethereum ETF. Após a remoção das restrições, os limites de posições destes produtos passarão a ser calculados de forma dinâmica com base nos critérios padrão de cada bolsa, de acordo com o volume de negociação e o número de ações em circulação; ETFs de grande liquidez podem obter limites de 250.000 contratos ou mesmo superiores. Além disso, em simultâneo, a alteração de regras abriu o comércio de opções FLEX, permitindo que as instituições personalizem os preços de exercício, as datas de vencimento e as formas de exercício.

Deste modo, todas as principais bolsas de opções nos EUA, incluindo a Nasdaq ISE, a Nasdaq PHLX, a MIAX, a MEMX, a Cboe, a NYSE Arca e a NYSE American, já concluíram totalmente a remoção das limitações das opções de ETFs de cripto.

IV. Mudança de paradigma regulatório: de controlo especial para tratamento igual

O significado regulatório mais importante desta alteração reside no facto de as opções de ETFs de cripto terem formalmente o mesmo estatuto que as opções de outros ETFs de grandes commodities. Os limites das opções de ETFs de commodities, como o GLD, desde o início foram definidos como referência ancorada na liquidez e na escala, nunca tendo sido impostas restrições fixas de limite baixo como as 25.000 unidades de contratos do tipo “firewall” em opções de ETFs de cripto; porém, as opções de ETFs de cripto tinham uma barreira separada de 25.000 contratos, o que, a nível institucional, implica dúvidas da entidade reguladora quanto à maturidade do mercado de ativos de cripto e à sua estabilidade. A eliminação desta barreira significa que a SEC reconhece que os mercados de ETFs de Bitcoin e Ethereum já possuem profundidade de liquidez comparável à de commodities tradicionais, bem como mecanismos de supervisão do mesmo nível.

Em simultâneo, o facto de a SEC ter dispensado o período de espera de 30 dias e feito com que a entrada em vigor imediata das aplicações da NYSE Arca e da NYSE American se concretizasse constitui um sinal fortemente “policy-driven”. Por regra, só quando a SEC considera que a alteração proposta não coloca problemas regulatórios ou apenas coloca problemas regulatórios menores é que dispensa o período de espera. Esta atuação poderá indicar que a SEC já não considera a expansão de escala dos ETFs de cripto como um risco potencial que deva ser alvo de observação cautelosa.

Além disso, esta mudança está altamente alinhada com a orientação de política da liderança atual da SEC. Em maio de 2025, o novo presidente da SEC, Paul Atkins, anunciou formalmente, numa mesa-redonda do grupo de trabalho sobre criptomoedas, que iria definir uma “estrutura de supervisão racional para o mercado de ativos cripto”, deixando claro que iria incorporar a blockchain e os ativos digitais no sistema de mercados financeiros tradicionais. No mesmo ano, em julho, Atkins avançou ainda com a iniciativa “Project Crypto”, negando de forma sistemática a abordagem repressiva de supervisão adotada pela gestão anterior relativamente à inovação em cripto, comprometendo-se a aumentar a previsibilidade regulatória através de medidas como regulamentos de classificação de tokens e revisões do quadro de avaliação do Howey. No período de Gary Gensler, anteriormente na liderança, a SEC ficou marcada por ações judiciais em vez da emissão de regras, transmitindo ao setor sinais negativos através de numerosas ações de aplicação, o que contrasta de forma nítida com a rota de política atual.

Convém salientar que, do Nasdaq ISE à Cboe e, depois, às duas bolsas sob a NYSE, esta ronda de alteração de regras foi concluída quase que por impulso coordenado, num intervalo de meses, e não por ação isolada de uma única bolsa. A elevada coordenação evidencia que, por trás do ajuste das regras, existe um consenso de política entre os reguladores e as principais bolsas: alinhar plenamente os padrões institucionais do mercado de derivados de cripto com o mercado financeiro tradicional é um objetivo sistémico da orientação regulatória pró-cripto atual, e não apenas uma exceção pontual.

V. Impacto no mercado: remodelação multidimensional do panorama de derivados de cripto

A remoção dos limites de posições tem o impacto mais direto para investidores institucionais: a viabilidade de estratégias de hedge em grande escala. Antes, o teto de 25.000 contratos significava que qualquer entidade, ao fazer hedge do valor de Bitcoin via opções, estava estritamente limitada; fundos de hedge, sociedades de gestão de ativos e market makers tinham dificuldade em construir posições em derivados que fossem compatíveis com a dimensão das suas posições à vista. Após a eliminação da restrição, o volume de posições pode chegar a 250.000 contratos ou mais, permitindo que as instituições implementem, de forma eficiente, ferramentas complexas de gestão de risco, como estratégias de covered call, protective put e basis trading.

Ao mesmo tempo, a estratégia de covered call tornou-se um dos cenários de aplicação com maior crescimento no mercado de opções de 2026. Em ambientes de mercado voláteis, os investidores que detêm ETFs de Bitcoin podem vender opções de compra mensais, obtendo prémios mensais na faixa dos 2% a 4%, muito acima das taxas de retorno dos produtos tradicionais de rendimento fixo. Isto oferece às instituições orientadas para rendimento uma via de alocação inovadora que combina exposição ao Bitcoin com retorno mais estável, podendo atrair um conjunto de companhias de seguros e fundos de pensões que antes permaneciam à margem devido às características de “zero cupão” do Bitcoin.

Além disso, em paralelo com a alteração de regras, foi também permitido que instituições utilizassem ETFs de cripto como objeto de negociação de opções FLEX, uma atualização que é fácil de subestimar mas igualmente relevante e profunda nesta mudança. As opções FLEX permitem que as contrapartes personalizem o preço de exercício, a data de vencimento e a forma de exercício; tratam-se de uma ferramenta central para produtos estruturados complexos e grandes posições de hedge, amplamente utilizadas no mercado financeiro tradicional para conceção de gestão de ativos e de produtos estruturados. Antes, as opções de ETFs de cripto estavam proibidas de ser negociadas em formato FLEX, o que restringia severamente a capacidade das instituições de construir planos de gestão de risco personalizados em torno de ETFs de Bitcoin. Com esta restrição removida, espera-se que mais fundos quantitativos, emissores de produtos estruturados e market makers entrem no mercado de derivados de ETFs de cripto.

Do ponto de vista da liquidez, a remoção dos limites de posições irá, de forma direta, aumentar a profundidade do mercado de opções, promovendo a contração da diferença entre preços de compra e de venda. De acordo com a teoria de microestrutura do mercado, os limites de posições comprimem artificialmente o tamanho das transações dos participantes, levando os market makers, à medida que se aproximam do teto, a terem de elevar as cotações para controlar o risco; após a remoção, os market makers podem gerir de forma mais flexível os riscos de Gamma e de Vega, apresentando ao mercado cotações mais competitivas.

Do ponto de vista da descoberta de preços, a curva de volatilidade implícita, o rácio Put/Call e a estrutura de prazos são os indicadores mais prospectivos de sentimento de mercado em mercados maduros. O open interest atual das opções do IBIT já atingiu cerca de 6 milhões de contratos, acima da média de 5,6 milhões nos últimos 52 semanas. À medida que mais participantes institucionais entram no mercado, a profundidade e a amplitude do mercado de opções deverão melhorar ainda mais, tornando o processo de descoberta de preços do Bitcoin mais completo e aproximando-se mais dos padrões de mercados maduros representados pelas opções sobre ouro e sobre índices acionistas.

Vale ainda mencionar que a proposta apresentada pela Nasdaq ISE para aumentar o limite de posições e de exercício das opções do IBIT para 1.000.000 de contratos ainda está sob análise da SEC. De acordo com a divulgação atual da SEC, o prazo para comentários termina a 20 de março de 2026 e o prazo para comentários de resposta termina a 3 de abril de 2026. Se for aprovada, o IBIT ficará, a nível de regras de limite de posições, no mesmo patamar de 1.000.000 contratos que ETFs de opções como EEM, FXI e EFA. Isto deverá aumentar a capacidade de market making, de hedge e de suportar transações de grande dimensão das opções do IBIT, reforçando ainda mais a sua função como ferramenta de derivativos de ETFs de criptoativos de referência no mercado.

VI. Impacto profundo: significado estrutural da integração de criptoativos no sistema financeiro tradicional

A um nível mais macro, a decisão da bolsa de Nova Iorque de cancelar as restrições sobre opções de ETFs de cripto não é uma mera alteração técnica isolada de regras, mas sim o sinal mais recente de que os ativos digitais são profundamente aceites pelo sistema financeiro tradicional. Em apenas dois anos, o mercado concretizou vários avanços institucionais fundamentais. Em janeiro de 2024, a aprovação de ETFs à vista levou o Bitcoin da “zona cinzenta” regulatória para o universo dos produtos sujeitos a supervisão completa da SEC, abrindo canais de alocação para fundos de pensões e fundos mútuos sujeitos a restrições de conformidade. No mesmo ano, em novembro, o mercado de derivados foi estabelecido, introduzindo mecanismos de descoberta de preços e de hedge, permitindo que o Bitcoin passasse a ter um ecossistema de derivados comparável ao das ações e das commodities. Posteriormente, entre 2025 e 2026, os limites de posições foram gradualmente relaxados, com os padrões institucionais a ficarem totalmente alinhados com os ETFs de commodities tradicionais, removendo o último obstáculo institucional à participação em larga escala das instituições; e a abertura sincronizada das opções FLEX em março de 2026 permite ainda mais contratos personalizáveis, respondendo às necessidades profundas de produtos estruturados e de gestão de risco complexa.

Esta trajetória evolutiva está altamente alinhada com o histórico do ETF de ouro. Após o lançamento do GLD em 2004, à medida que o mercado amadureceu e a confirmação regulatória aumentou, o mercado de derivados de ouro expandiu-se gradualmente até se tornar uma componente indispensável das carteiras institucionais. O estádio em que o mercado de ETFs de Bitcoin se encontra atualmente é semelhante ao período de 2006 a 2008 após a listagem do GLD: a fase de construção rápida do ecossistema de derivados. Nesta fase, a infraestrutura tende a melhorar continuamente e a participação de instituições de referência mantém uma tendência de aumento.

Em simultâneo, à medida que bancos de topo de Wall Street, como Morgan Stanley, Goldman Sachs e JPMorgan, expandem de forma abrangente os serviços para criptoativos, o fluxo de fundos para ETFs à vista continua a entrar; a volatilidade anual do Bitcoin tem vindo a descer gradualmente para alguns níveis observados em ações americanas de alto crescimento, e a etiqueta de “ativo alternativo” dos criptoativos está a ser substituída pelas classificações de ativos de referência, usados por alocações convencionais. A alteração de regras da bolsa de Nova Iorque constitui o endosso mais simbólico deste processo histórico de revalorização e amadurecimento do mercado.

Conclusão

A remoção, pela NYSE, das restrições sobre opções de ETFs de cripto é o capítulo mais recente de uma revolução institucional iniciada há uma década e que evoluiu rapidamente em apenas dois anos. Da aprovação pela SEC dos primeiros ETFs de Bitcoin à vista ao registo de 1,9 mil milhões de dólares de exposição nominal no primeiro dia das opções do IBIT, passando pela retirada coordenada do limite de 25.000 contratos por parte das principais bolsas, cada etapa tem respondido à mesma pergunta: os criptoativos são afinal uma “extensão natural” do sistema financeiro tradicional ou um elemento à parte? Com a entrada em vigor imediata das novas regras da NYSE Arca e da NYSE American, esta questão já não permanece ambígua. Para os participantes do mercado, num mercado de derivados de cripto mais profundo e diversificado, a forma de construir uma estratégia de alocação que se adeque ao perfil de risco e aos objetivos de rendibilidade será o núcleo do próximo problema a enfrentar pelos investidores institucionais. Para reguladores globais e a indústria de gestão de ativos, a trajetória de evolução institucional do mercado dos EUA está a fornecer um plano de referência para a integração de criptoativos noutras jurisdições.