Após a bolha, para onde vamos: Relatório de Análise do Mercado de Ativos Digitais de 2026

Prólogo：A certeza e a incerteza no mundo Crypto

No início de 2026, em meio a uma nova rodada de transição de mercado de alta para baixa, toda a comunidade está extremamente ansiosa. Após 1011, a liquidez do mercado começou a secar, e por um período, além de alguns poucos projetos e empresas de destaque ainda estarem ativos, a maioria das equipes optou por fechar ou se transformar.

E após o surgimento do Openclaw, sob a onda de uma nova revolução tecnológica, a enorme incerteza agravou ainda mais o pânico geral. Enquanto a liquidez do mercado encolhia, inúmeros profissionais de Crypto migraram para IA, e veículos de mídia que antes focavam apenas em Crypto começaram a incluir notícias sobre IA em suas manchetes, enquanto OGs com mais de uma década de experiência passaram a pregar que “a criptografia morreu”.

A bolha de criptomoedas estourou, o Crypto realmente morreu?

Deixe essa questão para a IA, que certamente dará inúmeras respostas. DeepSeek dirá que os lucros do mercado de criptomoedas já se esgotaram, e que agora é território de players profissionais e regulados, enquanto o público comum não tem mais chance; se perguntar ao Grok, ele dirá que é apenas uma transição de ciclo de alta para baixa, que eliminará alguns, mas que também impulsionará o desenvolvimento do Crypto em uma direção melhor; se consultar a Gemini, ela dirá que o avanço da IA impulsionará o desenvolvimento paralelo do Crypto.

O ruído é grande demais, então buscamos, à nossa maneira, encontrar a resposta. Não há nada de novo sob o sol; temos uma vaga memória de 2001, quando a bolha da internet estourou, e o mercado dizia a mesma coisa — e em cada bolha, a mesma narrativa se repete.

Por isso, desta vez, escolhemos estudar as bolhas.

Mesmo que a resposta possa estar errada, ela é nossa própria certeza.

I. Exploração da Lei Cíclica da História: De ferrovias a internet, como os ciclos das bolhas tecnológicas se repetem

Glória das ferrovias e rádio: as oscilações da bolha da Revolução Industrial

Em 27 de setembro de 1825, a primeira ferrovia do mundo, construída na Inglaterra — a ferrovia Stockton-Darlington — foi oficialmente inaugurada. Quatro anos antes, apesar de resistências de aristocratas feudais e religiosos, os capitalistas viram o potencial dessa gigante de ferro e apostaram nela, concluindo a construção. Eles acreditavam que essa tecnologia traria lucros, sem perceber o impacto que teria na era toda.

Embora a primeira ferrovia fosse inicialmente uma extensão do sistema de transporte por canais, sua praticidade e custo-benefício fizeram a indústria ferroviária crescer como cogumelos após a chuva, atraindo muitos investidores. Entre 1824 e 1825, no auge da especulação na mineração na América do Sul, esses investidores começaram a migrar para o setor ferroviário. Em 1836-1837, com a alta geral do mercado de ações, os preços das ações das ferrovias dobraram. O Parlamento britânico viu a oportunidade e aprovou 44 novas companhias, cuja captação total naquele ano superou facilmente todo o financiamento anterior do setor.

Ascensão, dissipação e renascimento da bolha

Como em muitas outras bolhas, quando uma nova tecnologia é reconhecida pelo mercado, ela rapidamente gera uma bolha que estoura em pouco tempo. Depois, com a infraestrutura se consolidando, uma nova bolha mais forte surge, até que o mercado retoma o equilíbrio.

Após a criação dessas 44 empresas, como a rede ferroviária ainda não estava totalmente construída, o transporte ferroviário parecia menos conveniente que o transporte aquático tradicional, e o índice de ações começou a recuar. No início da década de 1840, os valores começaram a se recuperar, chegando perto do pico anterior. Antes de 1843, o investimento anual em ferrovias era de cerca de 1 milhão de libras esterlinas (equivalente a aproximadamente 35 milhões de dólares atuais). Em 1844, esse valor saltou para 20 milhões de libras (20x), em 1845 quase 60 milhões (60x), e em 1846 atingiu 132 milhões de libras (1200 bilhões de dólares atuais). Nesse mesmo ano, o comprimento total das novas ferrovias atingiu recordes de 4538 milhas. Tudo parecia próspero.

Dissolução da bolha e retorno do valor

É inegável que as primeiras ferrovias foram projetos comerciais bem-sucedidos, mas, devido ao otimismo dos investidores, os preços das ações rapidamente ultrapassaram o valor racional do setor. As primeiras ferrovias tinham vantagem de pioneirismo, mas sem barreiras de entrada, essa vantagem desapareceria. Capital suficiente e baixos obstáculos técnicos/mercadológicos criaram uma oportunidade para novos concorrentes, o que levou à compressão das margens de lucro das empresas existentes, formando um ambiente de “internalização” — ou seja, uma competição acirrada que reduz os lucros de toda a indústria.

Para os investidores na época, o primeiro sinal de que a prosperidade estava chegando ao fim era a desaparecimento do prêmio nas novas ações emitidas — apenas empresas de alta qualidade conseguiam manter seus preços. Para as ferrovias ainda existentes, expandir e conquistar áreas de alta qualidade era a melhor estratégia para manter a avaliação e vantagem competitiva, muitas vezes usando empréstimos bancários para alavancagem. Ainda pior, por estarem em um setor emergente, muitas empresas subestimaram os custos reais de construção, fazendo com que os custos de obras superassem em muito as estimativas iniciais. Com o tempo, essas ações se tornaram jogos financeiros: os dividendos deixaram de vir dos lucros reais das empresas, passando a depender de capital externo e empréstimos bancários.

Nesse ciclo vicioso, as taxas de juros aumentaram continuamente, até que, em determinado ponto crítico, as empresas ferroviárias não conseguiram mais sustentar esse ciclo de capital, e o brilho do capital tecnológico desapareceu repentinamente. De um dia para o outro, muitos investidores faliram, e a admiração pela ferrovia virou crítica.

Diante dessa situação, o governo britânico foi forçado a aprovar uma lei que permitisse a consolidação do setor ferroviário, além de cancelar cerca de 20% das novas linhas já aprovadas. Com a recuperação de algumas empresas e a onda de fusões, a glória das ferrovias deixou de ser uma presença marcante e passou a ser uma luz suave e lenta, como o sol da manhã iluminando a terra. Apesar de as bolhas de capital serem difíceis de repetir, elas alimentaram de fato o crescimento da Revolução Industrial.

Por fim, essa mesma história se repetiu na América do Norte, um pouco mais tarde.

Marconi e o rádio

Como um marco do desenvolvimento da época, a história das ferrovias chega ao fim, enquanto os meios de transporte evoluem, aproximando o mundo e encurtando distâncias. As pessoas podem viajar mais longe ou se comunicar por telefone e telégrafo, tudo sem sair de casa.

Claro que os limites da transmissão de informações ainda não foram atingidos.

Depois que o físico escocês Maxwell propôs a teoria das ondas eletromagnéticas em 1865, vários inventores começaram a experimentar diferentes ondas de rádio. Finalmente, em 1895, a sorte sorriu para o italiano Guglielmo Marconi. Usando seu transmissor de sinais desenvolvido por conta própria, ele conseguiu fazer um receptor balançar uma campainha a 10 metros de distância, acreditando que essa distância poderia ser ampliada.

Marconi percebeu o potencial comercial dessa tecnologia e, em 1896, solicitou uma patente. Começou a vender sua invenção ao governo e, logo depois, fundou a Wireless Telegraph and Signal Company, para desenvolver e comercializar seus rádios. Como parte do acordo de cessão de patente, Marconi recebeu 15 mil libras (equivalente a cerca de 6 milhões de dólares atuais) em dinheiro e ações no valor de 60 mil libras (cerca de 28 milhões de dólares atuais), o que lhe deu segurança financeira. Naquele ano, Marconi tinha apenas 22 anos.

Da guerra ao mercado

Como uma estrela em ascensão, Marconi logo chamou atenção de diversos setores. No início, ele percebeu a demanda da Marinha Britânica, que tinha uma comunicação global, e em 1899 forneceu equipamentos de rádio para a Marinha Britânica e a italiana. A primeira encomenda foi de 6000 libras (cerca de 250 mil dólares atuais), e a receita anual passou de 3000 libras (125 mil dólares atuais).

Apesar do apoio do governo, ainda havia dúvidas sobre o valor comercial da tecnologia. Após alguns anos de testes e ajustes, Marconi mudou seu modelo de negócios de venda direta para aluguel. Essa estratégia tinha como foco a construção de uma ecologia: ao permitir que qualquer produto ou empresa usasse seus rádios mediante pagamento de aluguel, com a única restrição de que todos só poderiam se comunicar com outros clientes de Marconi, ele criou uma rede de comunicação fechada, mas em expansão.

Foi essa estratégia que deu origem a inúmeras estações de rádio e a uma série de concorrentes.

Surgimento das ações de rádio

Com a entrada de Marconi e outros concorrentes, a indústria de rádio começou a se consolidar, atraindo muitos capitais. Nos primeiros anos, embora os relatórios mostrassem prejuízos, os investidores estavam empolgados: a tecnologia e o modelo de negócios ainda estavam em fase inicial, e prejuízos eram aceitáveis. Posteriormente, a empresa mudou seu nome para RCA, que passou a aproveitar a vantagem tecnológica e a rede de negócios que havia construído nos EUA. Reunindo patentes da AT&T, GE, RCA e Westinghouse, formaram uma fortaleza comercial quase imbatível, levando a um crescimento explosivo de receitas e lucros.

Quem consegue o sucesso, leva todos ao seu redor. Empresas relacionadas à RCA também se beneficiaram dessa onda tecnológica. No auge, alguns apenas registraram uma empresa relacionada ao rádio e conseguiram captar recursos e abrir ações no mercado. Depois, a história se repetiu: a bolha do rádio, como a da ferrovia, trouxe muitos capitais e empresas, mas, quando os lucros começaram a diminuir, o mercado virou uma grande brincadeira financeira: os dividendos deixaram de vir dos lucros reais, passando a depender de capital de terceiros.

Com o tempo, a bolha estourou, e o mercado entrou em colapso. A glória do rádio foi substituída por uma fase mais moderada, como uma manhã tranquila.

A queda de uma baleia, o nascimento de tudo

A história do rádio é triste, mas, de modo geral, ela foi importante para o desenvolvimento do mercado. Muitos investidores e inovadores entraram na aventura, criando projetos incríveis. Quase na mesma época, Jerry Yang e David Filo desenvolveram um sistema de indexação de informações chamado Yahoo, inspirado por ideias de Stanford, como Sergey Brin e Larry Page, que exploraram a busca na internet. Essas inovações, ao cruzarem o oceano, inspiraram Jack Ma a criar o “Yellow Pages” chinês.

O auge da bolha de conceitos

Comparado às tecnologias de ferrovia e rádio, a entrada na internet é muito mais fácil: não é preciso contratar trabalhadores ou obter licenças governamentais. Basta entender de internet e criar o que quiser. Essa facilidade, aliada ao potencial de lucros, gerou uma verdadeira festa de capital.

No início, os investidores eram cautelosos, mas ao verem empresas como Yahoo e Google, que surgiram em garagens e conseguiram lucros extraordinários, perceberam que a lógica de avaliação anterior estava falhando. Os preços das ações de tecnologia dispararam, e a maioria dos investidores deixou de duvidar. No final, a avaliação do setor de tecnologia foi inflada de forma irracional, e quase todos aceitaram isso como normal.

À medida que os valores das empresas se aproximaram de níveis extremos, os analistas começaram a usar novos critérios: deixaram de focar apenas no lucro, passando a analisar receita, cliques, retenção, etc., para prever o futuro do mercado. Essa lógica, embora razoável, tinha um problema: sem exemplos históricos, como garantir a validade dessas análises? A única resposta era ouvir as histórias dos fundadores — ou seja, “contar histórias”.

No fim, as pessoas passaram a comprar histórias, não tecnologia. Quem tinha uma narrativa convincente e um futuro promissor conseguia captar mais recursos. Uma verdadeira onda de FOMO começou. No começo, as empresas faziam planos de negócios sérios, mas, com o mercado cada vez mais agitado, até empresas sem relação com internet criaram sites só para participar do boom. Algumas ideias inovadoras surgiram, como compras online, delivery e cuidados com animais, mas tudo era apenas narrativa, sem infraestrutura sólida.

No final, a mesma história se repetiu: muitas empresas não sobreviveram, e o mercado entrou em colapso.

Indicadores de bolha baseados em dados: como a avaliação da internet se tornou insustentável

A narrativa já foi contada, mas para entender melhor, é preciso transformar esses relatos em indicadores macroeconômicos quantificáveis e comparáveis, buscando padrões. Usaremos como exemplo a bolha da internet (1995-2002), com dados históricos de 1929, para analisar quatro dimensões — avaliação, política monetária, fluxo de capital e economia real — e entender a evolução macro dos ciclos de bolhas. Essas tendências fornecerão uma base “imutável” para análises futuras do mercado Crypto.

P/E extremo: a inflação dos múltiplos

O sinal mais evidente de bolha é a avaliação. Em cada ciclo de tecnologia, a expectativa otimista eleva os múltiplos de avaliação até níveis irracionais. Isso é um “desvio de âncora”: os investidores aceitam avaliações cada vez mais absurdas até que o sistema colapse.

Na bolha da internet, o índice Nasdaq atingiu um P/E de cerca de 200 em março de 2000, muito acima dos 60-80 do pico da bolha japonesa. Isso significa que os investidores estavam dispostos a pagar 200 dólares por cada dólar de lucro atual — ou seja, mesmo que as empresas não crescessem, levariam 200 anos para recuperar o investimento. Além disso, mais da metade das empresas listadas na Nasdaq estavam no prejuízo na época, tornando impossível calcular um P/E válido.

Simultaneamente, o S&P 500 ficou entre 29 e 33 vezes o lucro em 1999-2000, com picos acima de 45 antes de 2002. Em março de 2001, o P/E do Nasdaq ainda era de 175, indicando que, mesmo com a bolha estourando, a avaliação ainda não tinha voltado ao normal.

Shiller CAPE: um alerta de avaliação de longo prazo

O índice de preço-lucro ajustado pelo ciclo de Shiller (CAPE), que usa a média dos lucros ajustados pela inflação dos últimos 10 anos, é uma das métricas mais confiáveis para avaliar o mercado a longo prazo. Desde 1881, a mediana do CAPE do S&P 500 é 16,04, e a média é 17,17.

Nos momentos de bolha, o CAPE ultrapassou 30: em 1929, atingiu 32,56 antes da Grande Depressão, que causou uma queda de 89% e levou anos para se recuperar; em 2000, atingiu 44,20, e o mercado caiu 49% até 2002, com o Nasdaq caindo 78%. Entre 2000 e 2010, o retorno real anual foi de cerca de -1,4%. Historicamente, quando o CAPE passa de 30, o retorno dos próximos 10 anos é de 0 a 3%, bem abaixo da média de 7%.

Embora o CAPE não seja uma ferramenta de timing, ele indica que, após uma bolha, o retorno futuro tende a ser baixo por uma década.

P/S extremo: a divergência na avaliação

Como muitas empresas na bolha de 2000 estavam no prejuízo, o P/E perdeu validade. Assim, o P/S tornou-se uma métrica mais confiável para avaliar o grau de bolha.

Estudos do CFA mostram que, em março de 2000, o P/S de empresas de conteúdo na internet atingiu 32,44, enquanto em 2020 esse valor caiu para 3,15 — uma diferença de mais de 10 vezes. O P/B do setor semicondutor também caiu de 13,85 em 2000 para 3,32 em 2020.

Política monetária: arma de dois gumes — estímulo gera bolha, aperto a estoura

Por trás de toda grande bolha, há uma política monetária frouxa. Taxas de juros baixas reduzem o custo de oportunidade do capital, incentivando investimentos de risco e especulação. Quando o banco central sobe juros, a bolha se torna vulnerável.

Período de estímulo: catalisador da bolha. Na década de 1990, o Fed manteve juros baixos de 1995 a 1998, com a taxa de fundos federais entre 5,25% e 5,5%. Em 1998, a crise do LTCM levou a três cortes de juros, reduzindo a taxa para 4,75%. Essa liquidez impulsionou o Nasdaq, que passou de 11% do volume de negociações da NYSE em 1990 para 80% em 1999. A “redução de juros como seguro” gerou entusiasmo: a IPO do TheGlobe.com, em novembro de 1999, subiu mais de 600% no dia, marcando um recorde.

Período de aperto: o fim da festa. A partir de junho de 1999, o Fed começou a subir juros, com seis aumentos em 10 meses, levando a taxa de 4,75% para 6,5% em maio de 2000 — nível recorde desde 1991. Isso elevou o custo de empréstimos, tornando ativos de risco menos atraentes, e provocou uma fuga de capitais. A crise internacional de 2000, a alta de juros e a perda de confiança aceleraram a quebra da bolha, com o mercado de tecnologia despencando.

Após o estouro, o Fed voltou a cortar juros rapidamente. Em 2001, reduziu a taxa de 6,5% para 1,75%, numa das maiores flexibilizações da história. Mas a recuperação do mercado de trabalho foi lenta: o desemprego atingiu 6,3% em 2003, três anos após o pico da crise. Essa defasagem na transmissão da política monetária é crucial para entender as consequências de uma bolha.

Fluxo de capital e alavancagem: de euforia a crise

Se avaliação é o “termômetro” da bolha, a política monetária é a “chama”. O fluxo de capital de risco, IPOs e margens de crédito acumulam-se como combustível.

Venture capital: de apostas seletivas a “jogar dinheiro”. Durante a bolha de 2000, o VC nos EUA atingiu cerca de 105 bilhões de dólares, 13 vezes mais que em 1995. Em 1999, 39% do VC foi para internet. Quando a bolha estourou, o fluxo caiu para 36,5 bilhões em 2001, e a taxa de retorno dos fundos caiu para -4,29% em 1999 e -2,51% em 2000, indicando perdas para os investidores.

IPO: de festa a congelamento. Em 1996, 677 empresas abriram capital; em 1999, 476; em 2000, 380; e em 2001, apenas 80. Muitas dessas empresas tiveram altas expressivas no primeiro dia, como VA Linux, que subiu 698% em dezembro de 1999.

Dívida de margem: o uso de alavancagem atingiu o pico em março de 2000, com cerca de 300 bilhões de dólares, ou 2,6% do PIB na época. Após o estouro, os investidores continuaram a usar crédito, aumentando a vulnerabilidade do mercado. Em 2002, os prejuízos dos investidores individuais atingiram cerca de 5 trilhões de dólares, e 70% dos fundos de aposentadoria já tinham perdas superiores a 20%.

Economia real: atraso na transmissão — PIB encolhe, empregos despencam e recuperação sem emprego

O impacto da bolha na economia real é gradual. Nos EUA, o PIB encolheu pouco, mas o desemprego e os investimentos caíram mais profundamente.

PIB: uma retração superficial, uma ferida profunda. A recessão de 2001 durou 8 meses, com queda de 0,3% no PIB real. Mas a crise deixou marcas: investimentos em bens de capital caíram mais de 10% ao ano, e a recuperação só veio em 2003-2004.

Emprego: atraso e custo alto. O desemprego subiu de 4% em 2000 para 6,3% em 2003, e só voltou ao nível pré-crise em 2006. A perda de empregos na tecnologia foi de cerca de 200 mil em 2001-2003, e a recuperação levou anos.

Resumo: o modelo de quatro fases da evolução macro da bolha

Analisando os dados, podemos estabelecer um modelo de quatro fases na evolução de uma bolha tecnológica, que se repete em diferentes crises:

1. Fase de avaliação moderada: inovação surge, investidores iniciais entram, avaliação sobe, mas ainda dentro de limites razoáveis. Juros baixos, VC em crescimento, otimismo racional.

2. Fase de euforia: estímulo monetário e narrativa tecnológica criam ciclo de feedback positivo. CAPE ultrapassa 30, P/E e P/S atingem extremos, VC explode, IPOs e primeiras altas, investidores de varejo entram em massa, alavancagem aumenta. Narrativas se tornam justificativa para avaliações irracionais.

3. Fase de colapso e liquidez: aperto monetário ou choques externos quebram a confiança. Preços despencam 50-80%, VC seca, IPOs congelam, chamadas de margem forçam liquidações em cascata. Ativos sem lucro e conceitos desaparecem.

4. Fase de recuperação e reestruturação: PIB encolhe pouco, mas o desemprego sobe e demora anos para voltar ao normal. Investimentos caem, o mercado muda de foco de crescimento para lucros e fluxo de caixa. Regulamentação se reforça, empresas sobreviventes se reavaliam, e novos ciclos começam.

Apesar das variáveis diferentes, o padrão macro é consistente: a avaliação inflada, o colapso, a reconstrução lenta e a reestruturação do mercado.

E essa é a base “imutável” que usaremos para mapear o ciclo do Crypto.

II. Os múltiplos ciclos do Crypto: uma tendência econômica única de blockchain

Evolução do BTC: de experimento criptográfico a ativo de risco institucional

A maior parte das bolhas passadas ficou no passado, mas estamos vivendo uma nova. Se você acompanhou várias fases do Crypto, provavelmente sente uma familiaridade com esses ciclos.

Neste capítulo, usaremos o BTC como referência principal, analisando seu ciclo e o do mercado como um todo, para entender as semelhanças e diferenças na evolução dos ciclos de Crypto. Essas trajetórias refletem tanto padrões comuns de especulação quanto particularidades do blockchain, como descentralização, instantaneidade global e economia de tokens. Após as bolhas, alguns setores permanecem, outros desaparecem, e alguns se transformam — essa é a essência do ciclo do Crypto.

Em 22 de maio de 2010, o programador Laszlo Hanyecz postou no fórum Bitcoin Talk que estava disposto a trocar 10 mil BTC por duas pizzas Papa John’s. Essa foi a primeira transação de compra de produto real com Bitcoin na história. Na época, esses 10 mil BTC valiam cerca de 41 dólares, hoje valem mais de 1 bilhão de dólares. Essa data ficou conhecida como “Bitcoin Pizza Day”, marcando a transformação do BTC de uma tecnologia quase sem valor para um ativo de referência global.

Dados mostram que o pico de valor de mercado de cada ciclo cresceu cerca de 88 vezes desde 2013, enquanto a queda foi de aproximadamente 93%. A tendência de separação entre o ciclo do BTC e o das Altcoins se mantém: em 2025-2026, a dominância do BTC estabilizou em 58,6%, e os fundos de ETFs de Bitcoin nos EUA, desde sua aprovação em 2024, receberam mais de 55 bilhões de dólares em entradas líquidas (com destaque para produtos como BlackRock IBIT).

Esse valor supera qualquer outro produto de criptomoeda na história, refletindo que os investidores institucionais já veem o BTC como um ativo independente, não apenas um complemento para Altcoins. Em contrapartida, o mercado de criptomoedas como um todo ainda mantém forte caráter especulativo: no início de cada ciclo, há muitas narrativas, oportunidades estruturais; no final, projetos homogeneizados aparecem em massa, e a liquidez se dilui.

A maioria das Altcoins morre ou desaparece após a alta, por falta de usuários reais, narrativa falsa ou liquidez exaurida após forte queda de preço. O caso mais emblemático foi Terra-Luna, em 2022: a capitalização de mercado de Luna chegou a 400 bilhões de dólares, mas a narrativa de “ stablecoin algorítmica” foi desmentida quando UST desancorou, e o valor desapareceu em dias. Os dados on-chain mostram que TVL caiu de 180 bilhões de dólares no pico para menos de 10 milhões, e a maioria dos projetos de DeFi e memes perdeu mais de 90% do TVL, entrando em morte lenta — volume de negociações, atividade de desenvolvedores e valor de mercado caíram drasticamente.

Ao mapear a evolução do BTC de 0 a 13,6 trilhões de dólares, fica mais claro como seu valor de consenso se desenvolve ao longo do tempo:

[Gráfico ilustrativo de crescimento do BTC ao longo do tempo]

Mecanismo único de bolha: especulação descentralizada, economia de tokens e efeito de rede ampliados

A formação de bolhas no Crypto é semelhante à da internet, mas com diferenças importantes. Enquanto a bolha da internet foi impulsionada por VC, a do Crypto é potencializada por especulação descentralizada, economia de tokens e efeito de rede. A onda de ICOs de 2017 é um exemplo: arrecadou cerca de 53 bilhões de dólares, com muitos projetos apenas com whitepapers, e uma taxa de fracasso de 46-59%.

De 2020 a 2022, a oferta de stablecoins cresceu de 50 bilhões para mais de 1500 bilhões de dólares (com pico de 3100 bilhões em 2026), aumentando alavancagem e especulação. Quando a liquidez externa diminui, os tokens sem mecanismo de autorreciclagem se revelam: alta inflação, incentivos de curto prazo, dependência de capital externo.

O ciclo de Altcoins pode ser explicado pela teoria da difusão de inovação de Everett Rogers (curva S): o mercado de alta é a propagação de narrativas de especulação, iniciada por programadores, VC, entusiastas; depois, influenciadores, traders e Web2 ampliam a narrativa; na fase de massa, o público geral entra atraído pelo efeito de riqueza; por fim, os últimos a participar são aqueles com menor habilidade digital, mais dependentes de recomendações rápidas e alavancagem. Quando a adoção atinge 80-90%, o crescimento desacelera, e a narrativa se esgota. Isso aconteceu em 2024, com a explosão de memes na Solana, com mais de 5000 tokens criados em um mês, diluindo atenção e recursos.

Quando a narrativa chega ao extremo e os primeiros lucros são realizados, o preço desaba, e o ciclo termina. Do ponto de vista comportamental, o fim da fase de prosperidade é quando o público já foi totalmente absorvido pela narrativa.

Ciclos e diferenças: bolha da internet vs. Crypto

Na bolha da internet, o P/E do Nasdaq atingiu 200 em 2000, com muitas empresas no prejuízo. O P/S do setor de conteúdo chegou a 32,44. No Crypto, a avaliação se dá por TVL/market cap e avaliação totalmente diluída (FDV):

• Em 2021, o pico de TVL de DeFi foi cerca de 180 bilhões de dólares, enquanto o valor de mercado total era quase 3 trilhões. Muitos projetos de memes e novos setores tiveram FDV/TVL acima de 100x. De 2021 a 2025, mais de 70% das Altcoins mantiveram FDV elevado mesmo com TVL caindo, levando a uma avaliação distorcida, muito além do que na internet.

Para entender as diferenças, é preciso analisar a estrutura dos participantes e fatores macroeconômicos.

Diferenças estruturais: o papel dos investidores

Na bolha da internet, o mercado era dominado por VC e bancos de investimento, com investidores de varejo atuando indiretamente. No Crypto, a descentralização faz com que os investidores de varejo tenham papel central: em 2025, milhões de novas carteiras surgiram, e a participação de investidores comuns cresceu exponencialmente.

Essa estrutura aumenta a volatilidade: o uso de alavancagem por varejistas é maior (posições de derivativos com mais de 60%), e eventos como o colapso da FTX em 2022 geraram liquidações de mais de 200 bilhões de dólares, com quedas de mais de 60% em muitas Altcoins.

Impacto do aperto monetário: crise rápida e profunda

O aperto do Fed é o fator que mais destrói bolhas. Na internet, o aumento de juros de 1999 a 2000 (de 4,75% a 6,5%) levou ao colapso do Nasdaq, que caiu 78%. No Crypto, a crise de 2022 foi ainda mais rápida e severa: juros de 0% para 5,25-5,50%, com a redução de liquidez de cerca de 2,4 trilhões de dólares (de 8,9 para 6,5 trilhões de dólares em ativos).

O aumento de juros eleva o custo de oportunidade, e a redução de liquidez seca o mercado on-chain. Altcoins altamente alavancadas e dependentes de fluxo de capital caem primeiro, de 2,5 trilhões para menos de 400 bilhões de dólares, uma queda maior que a do Bitcoin.

Reação em cadeia: eventos de “cisne negro” e fuga de liquidez

A instantaneidade do Crypto e sua interoperabilidade entre cadeias amplificam os efeitos de eventos inesperados. Na bolha da internet, choques externos afetaram setores específicos; no Crypto, o colapso da FTX provocou uma cascata de liquidações, queda de volume e morte lenta de projetos. Entre 2022 e 2023, o volume de negociações caiu mais de 85%, e a atividade de desenvolvedores (GitHub) permaneceu baixa, confirmando a crise de liquidez sistêmica.

Evolução da liquidez no mercado Crypto

A emissão de tokens cresce exponencialmente, diluindo a liquidez geral e dificultando a sustentação de bolhas. Segundo Bobby Ong, da CoinGecko, há mais de 200 blockchains, 1450 DEXs e quase 550 mil tokens. A criação de novos tokens pode chegar a 1 bilhão nos próximos cinco anos, impulsionada por plataformas como pump.fun, que permite criar tokens em segundos, com custos mínimos. Essa abundância de tokens dilui a liquidez, dispersando o capital especulativo.

Dados on-chain mostram que, em 2025, a atividade de Layer 2 caiu 61%, e a maioria virou “zumbi”. A liquidez se dispersa, e a competição por atenção e recursos aumenta, levando à fadiga narrativa, saída de usuários e esvaziamento de liquidez.

A maioria dos projetos não tem fluxo de caixa real, e mesmo os que têm, não conseguem transformar receita em valor de token de forma eficiente (recompra, queima, dividendos). Assim, a narrativa e o apelo do projeto se tornam os principais fatores de atração, não a economia subjacente.

Por isso, em um mercado altamente especulativo, a narrativa é o ativo principal. Projetos na mesma narrativa competem, mas sem diferenciais reais, levando à fragmentação de liquidez, dispersão de atenção, fadiga e saída de capital, acelerando a decadência do ciclo.

No Crypto, uma nova narrativa costuma seguir um padrão semelhante:

• Primeiro, uma narrativa de expansão (Ethereum L2, pump.fun);
• Depois, saturação e dispersão de atenção;
• Por fim, colapso e morte lenta.

Exemplos como Ethereum L2 (com a proliferação de soluções como Optimism, Arbitrum, zkSync) e memes na Solana ilustram bem esse ciclo: aumento de projetos, dispersão de liquidez, fadiga, queda de volume e desinteresse.

A história do Crypto repete-se em ciclos de quatro fases, como na internet:

• Fase 1 (germinação): narrativas reais, primeiros investidores, avaliação moderada; • Fase 2 (euforia): liquidez macro e efeito de rede criam ciclo de feedback positivo, avaliações extremas, entrada de varejo; • Fase 3 (colapso): aperto monetário ou eventos externos quebram a confiança, preços despencam, projetos sem lucro desaparecem; • Fase 4 (reconstrução): avaliação de valor, foco em lucros, regulamentação, empresas sobreviventes se reavaliam, novos ciclos.

Apesar das diferenças, o padrão macro é consistente: avaliação inflada, colapso, lenta reconstrução e mudança de comportamento.

E essa é a base “imutável” que usaremos para mapear o ciclo do Crypto.

III. Análise da bolha da internet: quatro curvas de recuperação após o colapso

Colapso e recuperação: como as bolhas tecnológicas se ajustam ao mercado

O colapso de uma bolha inicia uma longa fase de recuperação. Após 2000, a bolha da internet não se recuperou rapidamente, mas passou por um processo de quase sete anos de ajustes não lineares: política monetária primeiro, mercado financeiro depois, economia real por último. Essas quatro curvas de recuperação têm ritmos diferentes, formando um caminho completo de retorno ao nível anterior.

Para entender essa trajetória, não basta dizer “o mercado voltou a subir”. É preciso perguntar: quão devagar? A que custo? Quais forças impulsionaram esse processo?

Este capítulo analisa, de forma macro, a recuperação após o colapso de 2000, com dados principais.

Escala do colapso: quão profundo foi o ponto de partida

Para avaliar a dificuldade de recuperação, é preciso entender a profundidade do colapso. Os dados mostram que essa crise foi uma das mais severas na história dos ativos tecnológicos nos EUA. De março de 2000 a outubro de 2002, o Nasdaq caiu de 5048,62 para 1114 pontos, uma queda de 78%, quase eliminando toda a valorização desde 1995. O S&P 500 caiu de 1552,87 para 768,83 pontos, uma perda de mais de 50%, mas ainda assim uma retração de cerca de 2,6 anos de alta contínua. O Dow Jones caiu cerca de 37%, sendo o mais rápido para se recuperar.

• Primeira curva de recuperação: mudança rápida na política monetária (2001-2004)

Após o estouro, o Fed foi o primeiro a agir. Em 2001, com a crise, cortou a taxa de juros 11 vezes, de 6,5% para 1,75%. Essa foi uma das maiores flexibilizações da história. Entre 2002 e 2003, continuou a reduzir juros, chegando a 1% em junho de 2003, nível mais baixo em 45 anos, mantendo-se assim por um ano. Segundo o Fed, a lógica era que, embora a recessão tivesse acabado em novembro de 2001, o mercado de trabalho e os investimentos ainda estavam fracos, e a recuperação real demoraria a acontecer.

Em junho de 2004, com o crescimento do PIB e a queda do desemprego, o Fed começou a subir juros, com 17 aumentos até 2006, levando a taxa de 1% para 5,25%, normalizando a política monetária.

Essa trajetória mostra que, após a bolha, o Fed usou uma combinação de estímulo rápido, juros baixos prolongados e aperto gradual.

• Segunda curva: recuperação gradual da economia real (2001-2006)

A recuperação do PIB foi lenta. A recessão durou 8 meses, com queda de 0,3%. Mas deixou marcas: investimentos em bens de capital caíram mais de 10% ao ano, e a retomada só veio em 2003-2004, com crescimento de até 3,8%. A recuperação foi progressiva, com crescimento ano a ano.

O mercado de trabalho, porém, foi mais lento. A taxa de desemprego subiu de 4% em 2000 para 6,3% em 2003, e só voltou ao nível pré-crise em 2006. A perda de empregos foi de cerca de 1,7 milhão em 2001-2002, especialmente na tecnologia,