O desaparecimento do fundo de dez anos

Autor: Dan Gray; Fonte: The Odin Times; Tradução: BitpushNews

Os fundos de venture capital padrão, ensinados em cursos de escolas de negócios e em milhares de acordos de parceria limitada (LPA), geralmente têm um período de duração de dez anos. Durante os primeiros três a cinco anos, ocorre a captação de capital e o investimento em um portfólio de startups; nos cinco anos seguintes, à medida que essas empresas são vendidas ou listadas, o capital é recuperado. Os investidores limitados (LPs) recuperam o principal, e os sócios gerais (GPs) tentam gerar qualquer retorno, após o que o fundo é liquidado e encerrado.

Este é o modelo clássico de venture capital, mas hoje, ele praticamente deixou de existir.

Em abril de 2026, Robert Bartlett e Paolo Ramella, da Stanford Law School, publicaram um artigo que explora o impacto do prolongamento do prazo de liquidez no venture capital. Intitulado “A Desaparecimento do Fundo de Dez Anos” (The Disappearance of the Ten-Year Fund), o estudo utilizou dados trimestrais de fluxo de caixa, valor patrimonial líquido (NAV) e informações de empresas do portfólio, provenientes do PitchBook, cobrindo fundos criados entre 1995 e 2014.

A pesquisa revelou que o prazo de dez anos (que teoricamente ancorava a contabilidade do fundo, relatórios de desempenho, ciclos de captação e expectativas dos LPs) deixou de corresponder às condições econômicas subjacentes do mercado de venture capital.

“No período final de vida do fundo, o valor patrimonial não realizado (Unrealized NAV) aumentou significativamente em fundos de diferentes anos, sendo especialmente notável no venture capital. Muitos fundos continuam a distribuir capital mesmo após vinte anos.”

Para fundos de 2010 a 2014, o NAV mediano reportado no décimo ano ainda superava o capital total comprometido. Quando o veículo deveria, teoricamente, estar encerrando suas atividades, uma proporção tão grande de valor ainda permanecia não realizado.

Bartlett e Ramella observaram que o prolongamento do prazo do fundo não se deve ao fato de que os fundos modernos levam mais tempo para converter NAV em dinheiro do que seus predecessores; a velocidade de distribuição após eventos de liquidez não mudou significativamente. A principal razão é que as empresas do portfólio permanecem privadas por mais tempo e, muitas vezes, em tamanhos maiores.

“Os altos NAVs tardios refletem principalmente uma maior criação de valor: essas empresas atingiram avaliações elevadas no décimo ano e apresentaram resultados de ‘cauda direita’ (retornos excessivos).”

Do ponto de vista do valor temporal, o prolongamento do prazo de liquidez tem um impacto claramente negativo na performance do venture capital. Se, no décimo ano, uma grande parte do valor ainda não foi realizado, a taxa interna de retorno (IRR) de médio prazo precisa misturar distribuições reais com previsões de avaliação. Com o alongamento do prazo de liquidez, a menos que a parte não realizada valorize a uma velocidade extraordinária, esses indicadores tendem a diminuir.

Essa tendência de queda é sistêmica, mais evidente no venture capital do que no private equity (PE), e tem se tornado mais pronunciada nos fundos de anos recentes, pois esses fundos exibem NAVs inflados na fase final.

“Investidores, ao avaliarem gestores (especialmente gestores de venture capital), devem esperar que, quando grande parte do valor permaneça no NAV, a IRR sofra uma redução maior, mesmo que a IRR intermediária pareça forte… Essas descobertas desafiam a prática de usar a estrutura de fundos de dez anos e indicadores de desempenho intermediários como guias confiáveis para o timing de saída, risco e performance de fundos de private equity.”

Então, se a estrutura de dez anos já não funciona na prática, por que o setor ainda a utiliza?

Lei de Parkinson

Profissionais do setor há anos têm uma intuição de que o prolongamento do prazo é uma realidade. Em certos aspectos, isso se assemelha à Lei de Parkinson:

“O trabalho se expande para preencher todo o tempo disponível.”

No contexto do venture capital, isso pode ser reformulado como:

“O fundo se expande automaticamente para absorver todo o capital sob gestão disponível.”

Isso reflete uma mudança de objetivo: de uma relação fiduciária de entrega de desempenho ótimo, para um serviço de gestão de grandes volumes de capital, para atender a uma base de LPs que exige alocar fundos sob a etiqueta de “venture capital”.

Assim, o relatório de condições de mercado do Silicon Valley Bank (SVB) para o primeiro semestre de 2026 descreve um mercado de venture capital que se fragmentou em duas indústrias praticamente independentes, embora operando na mesma pool de distribuição. De um lado, há os mega-fundos dominando rodadas de crescimento em larga escala; do outro, um grupo cada vez menor de investidores autônomos focados em early stage. Em 2025, 33% do capital de venture nos EUA foi direcionado às 1% das empresas com maior avaliação, contra apenas 12% em 2022. Os fundos gigantes, com mais de 500 milhões de dólares, dominaram uma fatia de mercado muito maior do que em 2021, atingindo níveis próximos ao pico de 2021.

Relatório de Mercado do Primeiro Semestre de 2026

Dentro desse mercado distorcido, o prolongamento do fundo tornou-se rotina para os LPs. Os fundos de topo geralmente levam de 16 a 20 anos para devolverem o capital integralmente. Muitos fundos de 2010 a 2015 ainda permanecem ativos, com NAVs substanciais no papel.

O “período de colheita” tradicional foi substituído por um “período de crescimento prolongado”, criando espaço para capital de fundos maiores na fase subsequente. As empresas do portfólio, após a marca de dez anos, continuam a expandir-se de forma impressionante.

Assim, o ponto de controvérsia não é que o capital fique preso ou sem retorno, mas que o horizonte de investimento ultrapassa as expectativas iniciais dos LPs, levantando dúvidas sobre o desempenho final.

Fera de papel

Se a estrutura de dez anos já não reflete a realidade do venture capital, por que ela não foi substituída? A resposta é que ela ainda desempenha funções que não têm relação com os resultados reais do fundo.

Os LPs comparam fundos por ano de criação e usam esses pontos de referência para decisões de composição de portfólio. Modelos de fluxo de caixa de fundos de pensão, doações e fundos soberanos são construídos em torno de planos de distribuição previsíveis. Mesmo que os fundos subjacentes quebrem esses planos rotineiramente, esses cronogramas ainda criam uma ilusão de padronização, facilitando comparações.

A estrutura de dez anos é fácil de entender para conselhos, trustees e qualquer pessoa que precise explicar esses ativos a não profissionais. Ferramentas de investimento de prazo indefinido parecem mais incertas, dificultando sua defesa, mesmo que estejam mais próximas da realidade. O setor continua a redigir LPAs de dez anos, em parte por resistência à mudança, e por evitar problemas mais complexos.

Fundos subsequentes geralmente são levantados três a quatro anos após o encerramento do fundo anterior, com a suposição implícita de que, ao começar a investir, o fundo anterior estará próximo do estágio de distribuição inicial. Mas, quando o fundo anterior mantém uma grande quantidade de NAV não realizado após a data prevista de encerramento, surge uma sobreposição embaraçosa. Os GPs avaliam os LPs com base em indicadores intermediários de desempenho, que, como demonstrado por Bartlett e Ramella, são artificialmente inflados por esses ativos não realizados.

Normalização de desvios

“Normalização de desvios (Normalization of Deviance) é um termo cunhado pela socióloga Diane Vaughan ao revisar a tragédia do ônibus espacial Challenger. Vaughan aponta que a causa do desastre foi a decisão repetida da NASA de permitir o voo do ônibus espacial mesmo com falhas perigosas no anel O-ring. Ela descreve esse fenômeno como: a organização se tornou insensível ao comportamento anômalo, até que uma combinação de fatores críticos culminasse na tragédia.”

– “Quando o erro parece tão certo: normalização de desvios”, de Mary R. Price e Teresa C. Williams

Embora manter esse status quo seja vantajoso para os gestores mais lucrativos, há um custo.

Primeiro, a relação entre GPs e LPs começa com uma mentira: não é um bom precedente. Se ambos assinam um contrato que reconhece explicitamente um fundo de dez anos, mesmo sabendo que esse não é o prazo real, fica a dúvida se outras obrigações contratuais também são apenas “orientações”.

A presença de posições não realizadas por longos períodos, junto com novas captações, pressiona o modelo dos LPs. GPs gerenciam ativos antigos e promovem novos fundos, usando recursos sobrepostos, relatando métricas sobrepostas e se beneficiando de taxas de gestão que se sobrepõem.

Outra preocupação é a chamada “armadilha de re-risco” (Re-risking trap). Mega-fundos com dezenas de bilhões de dólares em caixa de reserva impulsionam empresas a rodadas de financiamento maiores e avaliações mais altas, apostando em retornos de lei de potência que sustentam seu tamanho. Esse padrão mantém o risco elevado por mais tempo do que a curva tradicional de venture capital. Uma startup que poderia lucrar com uma saída de 200 milhões de dólares na fase inicial agora é forçada a fazer uma rodada E para alcançar resultados de bilhões, pois, para fundos de 5 bilhões de dólares, qualquer valor menor não gera impacto real. Gestores de fundos menores, que poderiam lucrar com saídas mais baixas, também ficam presos na mesma longa batalha, mesmo com modelos econômicos, participações e expectativas de investidores diferentes.

Capital permanente

“Ironicamente, a inovação no setor de venture capital não acompanhou o ritmo das empresas que atendemos. Nosso setor ainda está preso ao rígido ciclo de dez anos criado na década de 1970. Quando chips encolhem, softwares vão para a nuvem, o venture capital ainda usa disquetes. Houve um tempo em que o ciclo de dez anos fazia sentido, mas suas premissas não se sustentam mais, levando a interrupções prematuras de relacionamentos valiosos e desalinhando empresas de seus parceiros de investimento.”

— Roelof Botha, Sequoia Capital

A reorganização da Sequoia Capital em 2021 foi a mais explícita admissão de que o ciclo de dez anos virou uma dívida para o mercado. Ao migrar para uma estrutura aberta, a Sequoia pode manter posições após o IPO por tempo ilimitado, usando ciclos internos em vez de ciclos de LPs, com compromissos de capital contínuo e direito de resgate sem data fixa. Esse modelo assemelha-se a um hedge fund acoplado ao fundo de venture, viável porque a performance passada da Sequoia permite inovação sem assustar os LPs.

Outras grandes firmas também adotaram estratégias similares. Andreessen Horowitz e General Catalyst se registraram como consultores de investimentos (RIA), ampliando sua flexibilidade para manter ativos em mercados públicos e buscar classes de ativos não tradicionais. Na prática, a estrutura de mega-fundos já abandonou o ciclo de dez anos. O que resta nos LPAs é uma “reliquia” mantida por padrão e por familiaridade regulatória.

Durante o boom de 2015 a 2022, os maiores investidores em venture capital foram fundos soberanos, fundos de pensão, family offices e fundos de crossover, operando em prazos indefinidos ou extremamente longos. Esses capitais foram direcionados a mega-fundos, que investiram em rodadas de avaliação altíssima. As empresas que receberam esses fundos não têm motivo para acelerar o IPO, podendo expandir-se no privado por mais tempo. O ciclo de dez anos, criado para fundos menores e saídas rápidas, já não suporta esse mercado que o superou.

Para essas instituições, a resposta lógica é o modelo Sequoia: capital permanente, estrutura aberta e visão ilimitada, alinhadas à economia subjacente de vencedores de lei de potência e juros compostos contínuos.

Capital ágil

A mesma lógica não se aplica a fundos menores, onde a análise tende a ser oposta: o ciclo de dez anos, na verdade, favorece a disciplina.

Isso está relacionado à “lei dos grandes números” e à “participação acionária”. Um fundo pequeno focado em rodadas iniciais, com avaliações moderadas, pode transformar uma saída extraordinária em um evento que cobre todo o fundo, algo que um grande fundo dificilmente consegue. Para gerar retorno substancial com um fundo de 1 bilhão de dólares, o gestor precisa criar 3 bilhões ou mais em valor realizado, o que exige múltiplos resultados ou um resultado astronômico. Essa pressão matemática empurra os grandes fundos para a “armadilha de re-risco”, enquanto os fundos menores podem se beneficiar de uma disciplina que gera os melhores retornos históricos de venture capital.

Guanrou Deng et al., em um artigo de 2025 publicado no European Journal of Finance, explicaram esse fenômeno. Usando um modelo de alocação de investimentos calibrado com dados de venture capital do PitchBook, derivaram uma relação em forma de curva S entre retorno de portfólio e duração do investimento.

“Melhores retornos ocorrem quando os fundos de VC encerram por volta de 10 anos… Após esse período, a curva se achata e os retornos podem até diminuir, indicando que manter o investimento por mais tempo traz retornos decrescentes… Nossa conclusão de que o horizonte de 10 anos é ideal para fundos de VC permanece válida.”

No modelo deles, os primeiros quatro anos são de estabilidade, com o portfólio em fase de construção inicial. Entre o quarto e o décimo ano, ocorre a maior parte do crescimento de retorno, à medida que as empresas amadurecem e as saídas bem-sucedidas geram efeito de juros compostos. Após o décimo ano, a curva se estabiliza e pode até declinar. Manter por mais tempo não garante retornos adicionais confiáveis, e, como Bartlett e Ramella demonstraram, o valor temporal reduz mecanicamente o IRR.

O pico ocorre entre o oitavo e o décimo ano, alinhando-se à duração média de saída de venture capital bem-sucedido na amostra do PitchBook e às tendências de IPO antes da bolha da internet. Para um fundo pequeno, autônomo, com uma gestão disciplinada e visão clara do momento de venda de cada posição, o ciclo de dez anos parece ser uma meta ideal.

Revezamento

Se fundos menores devem oferecer liquidez dentro de uma janela de dez anos, a questão é como transformar ganhos de valor em papel em dinheiro real nesse período.

Uma das respostas de longo prazo é que fundos menores incentivem as empresas a fazer IPOs mais rápidos. Isso exige equilibrar crescimento de receita (e valorização fictícia) com eficiência econômica, cultivando empresas com alta eficiência de capital, avaliações racionais e prontas para o mercado público.

A resposta de curto prazo está no mercado secundário. Em um artigo de 2012 na Vanderbilt Law Review, Darian Ibrahim argumentou que, mesmo antes da crise de liquidez atual, o mercado secundário já funcionava como uma válvula de escape.

“O mercado secundário oferece uma nova rota de liquidez para investidores iniciais, dá aos compradores acesso a classes de ativos anteriormente não exploradas e traz benefícios de governança às empresas negociadas. A realização desses benefícios no venture capital deve levar a um aumento líquido na atividade empreendedora. Dado o valor social criado por esse empreendedorismo, o mercado secundário de venture capital deve ser objeto de estudo acadêmico e de políticas públicas.”

— “Novas formas de saída no venture capital”, de Darian M. Ibrahim

Ibrahim notou que o mercado de ações de startups privadas já funcionava como uma válvula de escape antes mesmo do ciclo atual. Investidores de venture capital de later stage frequentemente compram ações preferenciais de early stage em rodadas maiores. Um entrevistado estimou que 60-70% das rodadas de venture de late stage envolvem transações secundárias. Investidores iniciais podem obter liquidez parcial, as empresas permanecem privadas, e o capital de late stage entra sem a limitação do calendário de vencimento do fundo inicial.

A beleza dessa relação está em alinhar os prazos naturais de cada participante com as fases do ciclo de vida das empresas que eles melhor conhecem. Os fundos iniciais trazem apetite por diferenciação, expertise qualitativa e disciplina de precificação em estágios de semente e Série A. Os fundos de late stage trazem capital em escala, expertise quantitativa e paciência para manter posições até o longo janela pré-IPO. Transações secundárias em rodadas C ou D representam pontos de encontro naturais, de onde ambos os lados parecem se beneficiar.

Para um fundo menor operando em um ciclo de dez anos, a lição é clara: focar na precificação de estágio inicial, onde há vantagem real, considerar manter capital para rodadas B, e usar rodadas C ou D como pontos padrão de venda parcial ou total para investidores multilaterais e de diferentes fases.

Perspectivas de Venture Capital 2026: 5 tendências-chave

O mercado secundário deixou de ser uma categoria marginal, como Ibrahim descreveu em 2012. A Wellington estima que, em 2025, o mercado secundário de venture capital atingiu cerca de 1,6 trilhão de dólares, e deve se consolidar como uma ferramenta de liquidez principal. As condições para isso estão maduras, embora questões de transparência e eficiência ainda persistam.

Colapso do conservadorismo

“Suspeitamos que os venture capitalistas e seus investidores frequentemente caem na chamada ‘normalização de desvios’. Investigamos essa hipótese analisando cláusulas padrão nos LPAs. Quando investidores aceitam cláusulas subótimas, não é porque acreditam que esses termos padronizados alinham interesses, mas porque acham que seus pares (inclusive concorrentes) tendem a incluir esses termos.”

– “Conservadorismo e inovação nos contratos de venture capital”, de Joseph A. McCahery e Erik P. M. Vermeulen

A característica mais estranha do mercado de venture capital atual é sua fragmentação, que persiste mesmo oferecendo um produto padrão único. Capital, estratégias, saídas e até as próprias empresas estão segmentados. Devido à enorme inércia, as estruturas de fundos permanecem no papel, apesar de a realidade do mercado ter mudado radicalmente.

Isso pode ser explicado em parte pelo receio dos gestores de propor novidades aos LPs, arriscando rejeições. De fato, a forma como o venture capital imita os LPs na construção de estruturas e estratégias é bastante semelhante ao fenômeno de “satisfação” nas relações entre GPs e fundadores, com possíveis efeitos negativos na performance. Mas, à medida que os LPs se tornam mais inquietos com a realidade do mercado, as oportunidades de mudança começam a surgir.

Os argumentos de Bartlett e Ramella são detalhados, com dados que rastreiam resultados desde o nível do fundo até a saída de empresas específicas. Mas suas conclusões não pedem a eliminação do ciclo de dez anos. Pelo contrário, eles ressaltam que ele deixou de ser uma descrição confiável da prática do setor, e que avaliações de desempenho, design de fundos e expectativas dos LPs precisam ser revistas à luz disso.

Abraçando a Divergência

O setor precisa agora de produtos de fundos que reflitam a fragmentação do mercado e as demandas dos LPs.

Relatório de Mercado do Primeiro Semestre de 2026

Grandes fundos e gestores de plataformas, com escala, reputação e histórico de desempenho capazes de exigir capital permanente, deveriam seguir o caminho aberto pela Sequoia. Empresas apoiadas por esses fundos permanecem mais tempo no privado, em tamanhos maiores, justificando a extensão do período de gestão. Aqui, o ciclo de dez anos virou uma ficção; a prática mais honesta é migrar para arranjos mais racionais.

Fundos menores, por outro lado, devem seguir na direção oposta. Devem usar o ciclo de dez anos para reforçar sua disciplina, tornando-o uma característica valorizada pelos LPs. Esses fundos devem ter como meta: realizar a maior parte ou toda a saída até o décimo ano, focar em estágios iniciais com vantagens estruturais de participação, e usar rodadas C ou D como pontos padrão de venda parcial ou total para investidores multilaterais e de diferentes fases.

A lógica de reviver o ciclo de dez anos para fundos menores está alinhada com a descoberta de Bartlett e Ramella de que a estrutura do mercado está em colapso: o mercado de private equity gera mais valor em menos empresas, de forma mais lenta. Essa lógica sustenta a preferência por prazos extremamente longos para os vencedores de lei de potência, assim como por prazos curtos e disciplinados em estágios iniciais, onde a eficiência de capital e o gerenciamento de risco são mais críticos.

Os LPs também enfrentam a pressão de definir estratégias claras. Com o aumento das obrigações anuais de pagamento, fundos de doações e pensões questionam se a visão de longo prazo embutida nos fundos gigantes atende às suas necessidades de fluxo de caixa. Um fundo menor, com objetivo de gerar liquidez real em dez anos, torna-se uma proposta cada vez mais atraente.

Em suma, o ciclo de dez anos, que lutava contra a “má digestão de capital” no venture capital, desapareceu. Como esse problema foi resolvido por estratégias de objetivos claros, há uma oportunidade de trazê-lo de volta.

No fundo, para gestores menores e emergentes, a oportunidade é finalmente realizar a promessa que o setor de venture capital deixou de cumprir há mais de uma década.