As orientações mais recentes da SEC sobre cripto ainda deixam demasiado por esclarecer

Na terça-feira, 19 de março, a SEC emitiu orientações conjuntas com a CFTC para “finalmente” esclarecer como é que as leis dos valores mobiliários se aplicam aos ativos digitais. Em muitos aspetos, incluindo staking e moedas meme, a nova orientação da SEC é uma evolução bem-vinda e uma melhoria assinalável face aos tempos de Gensler. Reconhece também, corretamente, que a campanha de “regulação por execução” da agência, do presidente Gensler, turvou as obrigações de conformidade e sufocou a indústria. Mas, em aspetos importantes, as orientações ficam aquém da correção total do rumo de que a indústria cripto necessita.

A maior falha é a formulação, pela SEC, do teste Howey para valores mobiliários de “contrato de investimento”. Todos concordam que a maioria dos ativos digitais, por si só, não são contratos de investimento. Até a SEC de Gensler (eventualmente) admitiu isso e a nova orientação da SEC reafirma essa posição. A questão-chave, porém, é quando é que um ativo digital é vendido como parte de um contrato de investimento, de modo a que a venda fique sujeita às leis dos valores mobiliários.

A lei fornece a resposta. Como matéria de texto, história e senso comum, um “contrato de investimento” significa um _contrato _– um acordo expresso ou implícito entre a entidade emitente e o investidor em que a entidade emitente entregará lucros contínuos em troca do investimento do comprador. A maioria dos ativos digitais não são contratos de investimento porque não são contratos. Um ativo digital pode ser o _objeto _de um contrato de investimento (como qualquer outro ativo), mas ainda pode ser vendido separadamente do contrato de investimento sem implicar as leis dos valores mobiliários. Nas ações intentadas por Gensler, as empresas cripto defenderam vigorosamente essa interpretação adequada da lei.

Ainda assim, a nova orientação da SEC é omissa quanto a saber se um contrato de investimento exige obrigações contratuais. Em vez disso, afirma que um contrato de investimento acompanha um ativo digital (pelo menos temporariamente) quando as “circunstâncias factuais” mostram que o programador do ativo digital “induci[u] um investimento de dinheiro num empreendimento comum com declarações ou promessas de se comprometer a empreender esforços de gestão essenciais”, levando os compradores a “esperar razoavelmente obter lucros”. Isso não confirma claramente uma rutura limpa com a visão anterior da SEC de que o Howey afasta o “direito dos contratos” e exige “uma aplicação flexível da realidade económica que envolve a oferta, venda e o esquema completo em causa, a qual pode incluir uma variedade de promessas, compromissos e expectativas correspondentes”.

A abordagem “eu sei quando vejo” da SEC de Gensler ao Howey foi profundamente problemática. Permitiu à agência montar um “contrato de investimento” a partir de várias declarações públicas de programadores de ativos digitais — tweets, white papers e outros materiais de marketing — mesmo na ausência de promessas concretas por parte das entidades emitentes. E não distinguiu valores mobiliários de colecionáveis como Beanie Babies e cartas de trading, cujo valor depende fortemente do marketing do seu criador e de tentativas de criar escassez. A SEC perdeu uma oportunidade importante de rejeitar claramente essa abordagem e restaurar uma linha divisória essencial estabelecida na lei entre ativos e valores mobiliários — um contrato.

A SEC ainda pode resolver este problema, mas para o fazer terá de clarificar ainda mais como pretende aplicar o Howey no futuro — e, finalmente, fazer uma rutura limpa com a interpretação demasiado abrangente que Gensler fez das leis dos valores mobiliários. Por exemplo, a SEC de Gensler citou repetidamente várias “declarações promocionais amplamente distribuídas” como base para empurrar um ativo digital para o âmbito dos contratos de investimento. A nova orientação da SEC coloca alguns limites a essa abordagem ao exigir que as declarações ou promessas de um programador sejam “explícitas e inequívocas”, “contenham detalhes suficientes” e ocorram antes da compra do ativo digital. Mas mesmo essa abordagem melhorada deixa espaço demais para interpretação. Poderia ser aplicada de forma expansiva por demandantes privados, pelos tribunais ou por uma futura SEC. Em vez de continuar o caminho que Gensler trilhou, a SEC deve deixar claro que meras declarações públicas que afetam o valor são insuficientes e que promessas e declarações têm de ser feitas no contexto da venda específica em causa — e não ser reunidas a partir de white papers ou publicações em redes sociais que muitos compradores provavelmente nunca consideraram.

A SEC também deve clarificar a sua abordagem ao trading no mercado secundário. De forma útil, a agência reconhece agora que os ativos digitais não são contratos de investimento “para sempre” apenas porque já foram “sujeitos a” contratos de investimento. Mas a agência também diz que os ativos digitais permanecem “sujeitos a” contratos de investimento negociados em mercados secundários (como bolsas) desde que os compradores “esperem razoavelmente” que as “declarações e promessas” das entidades emitentes “permaneçam ligadas” ao ativo. A SEC diz pouco sobre como avaliar essas expetativas razoáveis, fornecendo apenas dois exemplos “não exclusivos” de quando um contrato de investimento “se separa” de um ativo digital. E não diz nada sobre se um comprador no mercado secundário deve ter uma relação contratual com a entidade emitente do token. Isso deixa pouco claro se a SEC realmente se afastou da visão da era de Gensler de que os contratos de investimento “acompanham” ou são “corporizados” pelos tokens cripto.

Em vez dessas mensagens misturadas, a SEC deve impor restrições significativas à aplicação das leis dos valores mobiliários a transações de mercado secundário adotando a abordagem do juiz Analisa Torres em Ripple. A juíza Torres reconheceu que não é razoável inferir um contrato de investimento no contexto de transações de “lance e pedido cego” — ou seja, transações em que as contrapartes não conhecem a identidade uma da outra (como é comum no trading de mercado secundário). Como os compradores não têm ideia se o seu dinheiro vai para a entidade emitente de um token ou para algum terceiro desconhecido, não podem esperar razoavelmente que o vendedor use o dinheiro dos compradores para gerar e entregar lucros. A SEC deve endossar expressamente a análise da juíza Torres.

Estas não são meras questões académicas. A SEC atual poderá não ler ou não aplicar a sua nova orientação de uma forma que ponha em risco a viabilidade da indústria cripto nos Estados Unidos. Mas ao não rejeitar claramente os excessos da era de Gensler, a nova orientação da SEC deixa a indústria exposta a uma futura SEC que poderia aproveitar ambiguidades na orientação atual da SEC para retomar a regulação por execução. Os demandantes privados poderiam tentar fazer o mesmo em ações judiciais contra intervenientes-chave da indústria (como as principais bolsas). E entretanto, as interpretações da SEC poderão distorcer o patamar das leis dos valores mobiliários durante negociações sobre litígios relativos à estrutura do mercado.

A SEC convidou a comentários sobre a sua orientação e a indústria deve corresponder. A SEC deve receber crédito onde é devido. Mas a indústria não deve hesitar em destacar as falhas e ambiguidades persistentes na abordagem da agência e defender restrições claras, significativas e permanentes para assegurar clareza regulatória e estabilidade. Simplesmente dar uma “lavagem de cara” à arquitetura jurídica da última campanha de execução não chega.