Compreender os Requisitos de Capital da Tether: A Pergunta de 4,5 Mil Milhões de Dólares

Quando avalia stablecoins como Tether (USDT), a maioria dos debates centra-se numa questão aparentemente simples: é esta entidade solvente ou insolvente? No entanto, esta abordagem ignora a realidade estrutural mais subtil. A conversa deveria, na verdade, focar-se na capacidade da Tether de manter buffers de capital suficientes para absorver a volatilidade da carteira — uma questão enraizada nos princípios fundamentais bancários.

Repensar a Solvabilidade das Stablecoins Através de uma Perspectiva Bancária

A solvabilidade tradicional de uma empresa é direta: os ativos devem corresponder às passivos. Contudo, as instituições financeiras operam sob uma lógica diferente. Para bancos e entidades semelhantes, a solvabilidade é fundamentalmente uma questão de gestão de risco — especificamente, se a instituição detém capital suficiente para absorver perdas potenciais do seu portefólio de ativos, enquanto cumpre as obrigações de resgate.

Esta distinção é crucial porque as instituições financeiras não apenas mantêm fundos em custódia de forma passiva. Elas alocam ativamente passivos (depósitos ou, no caso da Tether, tokens digitais em circulação) através de carteiras diversificadas, gerando retornos a partir do spread entre os rendimentos dos ativos e custos de passivo quase nulos.

O modelo operacional da Tether encaixa precisamente neste padrão. A plataforma:

• Emite cerca de ~$174,5 mil milhões em tokens digitais resgatáveis sob demanda (principalmente USDT)
• Detém aproximadamente $181,2 mil milhões em ativos diversificados
• Mantém cerca de $6,8 mil milhões em reservas excedentes
• Funciona como uma instituição financeira não regulada, gerindo exposições substanciais de mercado e de crédito

O Quadro Basel: Um Modelo para Avaliação

Como a Tether opera sem uma regulamentação prudencial formal, aplicar quadros bancários padrão — nomeadamente, o Quadro de Capital Basel — fornece uma lente analítica útil.

Três Categorias de Risco que os Reguladores Exigem que os Bancos Gerenciem:

Risco de Crédito domina a maior parte do perfil de risco de muitas instituições financeiras, representando tipicamente 80-90% dos ativos ponderados pelo risco (RWAs). Este risco refere-se à possibilidade de incumprimento por parte dos devedores.

Risco de Mercado (2-5% dos RWAs) reflete movimentos desfavoráveis nos preços dos ativos em relação às denominações de passivo. Por exemplo, se as obrigações da Tether estiverem denominadas em USD, mas as holdings incluírem Bitcoin, a volatilidade do BTC cria risco de mercado. Com o Bitcoin atualmente a negociar cerca de $92.86K e a exibir uma volatilidade anualizada entre 45-70% (em comparação com o ouro, que tem cerca de 12-15%), a exposição ao BTC implica considerações de risco desproporcionais.

Risco Operacional (RWAs residuais) inclui fraude, falhas de sistema, perdas legais e erros internos — fatores menos previsíveis, mas críticos.

Cálculo da Posição de Risco da Tether

A base de ativos de $181,2 mil milhões da Tether divide-se aproximadamente assim:

• ~77% ($139,5 mil milhões): instrumentos do mercado monetário e equivalentes de caixa em USD — risco mínimo
• ~13% ($23,6 mil milhões): commodities físicas e digitais (notavelmente ouro e Bitcoin)
• Resto: empréstimos e investimentos diversos — em grande parte opacos

A posição em commodities requer tratamento cuidadoso. Segundo as orientações padrão do Basel, o Bitcoin tem um peso de risco peculiar de até 1.250% — ou seja, exige uma cobertura de capital completa em dólares por dólar. Embora isto esteja alinhado com a interpretação regulatória mais rigorosa, muitos argumentam que é desatualizado para emissores que operam em mercados de criptomoedas.

Uma abordagem mais razoável: manter capital suficiente para amortecer oscilações de preço do Bitcoin de 30-50% (bem dentro da volatilidade histórica), aplicando aproximadamente um peso de risco de 375-625%. Considerando que o ouro normalmente exige uma reserva de capital de 8-20% (com um peso de risco de 100-250%), a maior volatilidade do Bitcoin justifica um multiplicador de cerca de 3x.

Para o livro de empréstimos da Tether, a opacidade quase total justifica a aplicação conservadora de um peso de risco de 100%.

Resultado: Os ativos ponderados pelo risco da Tether provavelmente variam entre $62,3 mil milhões e $175,3 mil milhões, dependendo das hipóteses de tratamento das commodities.

Avaliação da Deficiência de Capital

Usando o padrão Basel que exige um Rácio de Capital Total mínimo de 8% sobre ativos ponderados pelo risco:

Com reservas excedentes atuais de $6,8 mil milhões, a adequação de capital da Tether varia entre 3,87% e 10,89%, dependendo da metodologia de ponderação de risco.

Conclusão principal: Sob hipóteses moderadas, tratando o BTC como uma commodity digital (que não requer ponderação de risco de 1.250%), a Tether quase atinge os limites regulatórios mínimos. No entanto, comparando com bancos globais de importância sistémica bem capitalizados, que apresentam rácios CET1 médios de 14,5% e rácios totais de capital entre 17,5-18,5%, a posição da Tether parece subcapitalizada.

A lacuna específica: a Tether pode precisar de cerca de $4,5 mil milhões adicionais em reservas de capital para alinhar-se às melhores práticas do setor, considerando os níveis atuais de emissão de USDT. Sob a hipótese mais rigorosa de tratamento das holdings de Bitcoin, essa lacuna poderia expandir-se para entre $12,5 e $25 mil milhões — embora tais requisitos provavelmente sejam excessivamente severos.

A Controvérsia ao Nível do Grupo

A resposta padrão da Tether enfatiza os lucros retidos ao nível do grupo. Os números são de facto substanciais:

• Lucros líquidos anuais de 2024: mais de $13 mil milhões
• Património do grupo: mais de $20 mil milhões
• Lucros acumulados até ao terceiro trimestre de 2025: mais de $10 mil milhões

No entanto, a avaliação de capital regulatório tradicionalmente segrega estas reservas. Os lucros retidos ao nível do grupo e os investimentos proprietários em energias renováveis, mineração de Bitcoin, infraestruturas de IA e operações de concessão representam buffers de capital fora da entidade emissora de tokens segregada. Embora a Tether possa realocar capital durante crises, obrigações legais formais não obrigam a isso.

Esta estrutura confere à gestão uma opcionalidade, mas não uma obrigação — uma distinção que determina se o património do grupo conta como um respaldo de capital genuíno para os detentores de USDT.

Conclusão

O debate sobre a Tether transcende a dicotomia “solvente/insolvente”. Em vez disso, a questão estrutural é: uma entidade que detém $174,5 mil milhões em passivos em circulação mantém buffers de capital adequados para absorver a volatilidade da carteira? As evidências atuais sugerem que a Tether opera perto dos mínimos regulatórios sob hipóteses razoáveis, mas bastante abaixo das melhores práticas do setor. A estimativa de $4,5 mil milhões em reservas adicionais representa a lacuna entre a suficiência técnica e uma capitalização prudente para uma entidade de importância sistémica nos mercados de criptomoedas.