Ações da ChangXin Storage na cadeia? Como é que o “preço de ações de empresas não cotadas” na Hyperliquid é gerado?

编辑：吴说区块链

TL;DR：

● Não é uma ação: CXMT é um contrato perpétuo perp de Pre-IPO implantado pela Trade.xyz via HIP-3, que rastreia o valor em dólares esperado de uma ação A da ChangXin Technology, e não oferece propriedade de ações, alocação de IPO, dividendos ou direitos de voto.

● Preço guiado pelo livro de ordens: a Trade.xyz define artificialmente um preço de referência inicial de 5 dólares; depois disso, o preço efetivo de execução é determinado principalmente pela oferta e procura do livro de ordens on-chain da Hyperliquid. Como não há spot transacionável antes do IPO, o preço do contrato não precisa ficar próximo dos 8,66 yuanes do preço de emissão do IPO.

● Mecanismos múltiplos para controlar a volatilidade: a oracle interna atualiza suavemente a partir do impact price do livro de ordens com uma EWMA de 30 minutos; o mark price é uma combinação da oracle interna, a EMA de 150 segundos do desvio do preço e os dados dos livros de compra e venda, usada para calcular P&L e liquidações.

● As “barreiras” de preço podem mover-se dinamicamente: o Discovery Bound de uma única faixa (single bucket) do CXMT é de 20%, e permite reancorar para cima e para baixo mais 7 vezes cada. Assim, o preço tocou sequencialmente 6 dólares, 7,2 dólares e 8,64 dólares, em vez de ficar sempre limitado a 20% acima e abaixo do preço inicial de 5 dólares.

● Após o IPO, troca para o preço externo: depois de a ChangXin Technology fazer listagem e gerar dados de mercado suficientes, o contrato deve converter para um perpétuo de ações ordinárias; a oracle passará para a conversão do preço em RMB das ações A para dólares. A diferença de preço entre antes e depois da conversão pode causar saltos no P&L e até acionar liquidações.

A ChangXin Technology ainda não foi listada oficialmente na STAR Market, mas a Hyperliquid já mostra um “preço de ação” que pode ser negociado 24 horas por dia.

Em 14 de julho, a Trade.xyz lançou, através da estrutura HIP-3 da Hyperliquid, um contrato perpétuo de Pre-IPO para a ChangXin Technology, com o código xyz:CXMT. O contrato usa 5 dólares como preço de referência inicial, suporta até 5x de alavancagem e é liquidado em USDC.

Após o lançamento, o preço tocou 6 dólares, 7,2 dólares e 8,64 dólares em sequência. Até 02:13 UTC de 16 de julho, os dados on-chain da Hyperliquid indicam que o mark price do CXMT é cerca de 7,37 dólares, com volume transacionado nas últimas 24 horas de aproximadamente 50,56 milhões de dólares e um valor nominal de posições em aberto de cerca de 23,07 milhões de dólares.

Entretanto, a ChangXin Technology já definiu o seu preço de emissão no mercado A em 8,66 yuanes por ação, com uma avaliação de 5 791,8 mil milhões de yuanes, prevista para listagem em 27 de julho. Convertendo a uma taxa de câmbio de cerca de 6,77 yuanes por dólar, o preço do contrato de 7,37 dólares na Hyperliquid equivale a cerca de 49,9 yuanes, ou aproximadamente 5,76 vezes o preço de emissão. Considerando cerca de 66,88 mil milhões de ações pós-emissão, isso corresponde a um valor de mercado implícito de cerca de 33,4 biliões de yuanes. Segundo a Reuters, parte dos investidores concentra as suas expectativas de avaliação após a listagem entre 3 biliões e 5 biliões de yuanes.

Mas estes 7,37 dólares não são o preço real das ações da ChangXin Technology, nem uma avaliação lida pela Trade.xyz a partir de alguma base de dados de um mercado primário. É um preço de derivativo gerado em conjunto por livro de ordens, oracle interna, mark price, funding rate e barreiras de preço.

Isto é um contrato sobre um preço futuro de ações

De acordo com a definição oficial da Trade.xyz, o Pre-IPO Perpetual, abreviado como IPOP, é um contrato perpétuo linear com liquidação em numerário, usado para o mercado negociar a expectativa do valor de ações públicas de uma empresa após a sua listagem.

O contrato CXMT rastreia especificamente o valor em dólares de uma ação A ordinária da ChangXin Technology, e não o valor total de capitalização da empresa. Após a listagem, a oracle irá converter o preço das ações em RMB da ChangXin Technology para dólares com base na taxa de câmbio vigente.

Manter um contrato CXMT não significa deter ações da ChangXin Technology. Os traders não recebem alocação de IPO, dividendos ou direitos de voto, nem podem converter o contrato em ações reais após a listagem. Compradores e vendedores negociam apenas as suas convicções sobre o preço futuro das ações no mercado aberto.

Por isso, o que se negocia na Hyperliquid não é “quanto vale a ChangXin agora”, mas sim “quanto os traders que participam neste contrato acreditam que uma ação da ChangXin poderá valer após a listagem”.

A Hyperliquid fornece o sistema de negociação; a Trade.xyz define as regras do mercado

O CXMT não foi lançado diretamente pela equipa central da Hyperliquid, mas sim pela Trade.xyz via HIP-3.

A HIP-3 permite que terceiros desenvolvam os seus próprios mercados de contratos perpétuos sobre a HyperCore. A HyperCore é responsável pelo livro de ordens on-chain, matching, margem, liquidação e liquidação final; já o deployer define o ativo subjacente, os métodos de oracle, o limite de alavancagem, os parâmetros de risco e, quando necessário, executa conversões ou liquidações.

Dito de outra forma, este sistema tem duas camadas de responsabilidades:

A etapa principal decide o limite de ordens e o matching inicial HyperCore define o preço real de execução do trader O preço de referência inicial e os parâmetros do contrato que a Trade.xyz define O ponto de partida do mercado e como deve funcionar A oracle interna e algumas entradas de mark price O Trade.xyz Relayer converte informações do livro de ordens para funding rate e para o preço de referência de liquidação A margem e a execução de liquidação A HyperCore gerencia o risco das posições com base no mark price

Assim, embora use todo o livro de ordens on-chain para negociação e liquidação, o método de precificação e a atualização da oracle ainda dependem do design de mercado e do Relayer da Trade.xyz.

O primeiro 5 dólares não foi “descoberto” pelo mercado

Toda descoberta de preço precisa de um ponto de partida.

De acordo com os parâmetros do contrato CXMT, a Trade.xyz define o seu preço de referência inicial como 5 dólares. A versão oficial descreve este preço como “discretionary reference price”, ou seja, um valor de referência decidido pela própria plataforma; ao mesmo tempo, deixa claro que isto não é uma previsão para o preço de emissão do IPO, para a abertura na listagem ou para o preço das ações após a listagem.

A versão oficial também não divulga com base em que financiamento específico, modelo de avaliação ou cotações de que instituição se baseia o valor de 5 dólares.

Portanto, a precificação do CXMT não é formada livremente “do zero”. Primeiro a Trade.xyz define artificialmente a origem do sistema de coordenadas, e depois o livro de ordens começa a negociar em torno dessa origem.

Este é o primeiro passo para entender todo o mecanismo: o preço inicial vem do deployer; os preços seguintes vêm principalmente dos traders.

O preço de execução é determinado pelo livro de ordens

Após o lançamento do mercado, traders e market makers podem enviar ordens de compra e venda no livro central de ordens limitadas da HyperCore. O sistema faz matching seguindo a prioridade por preço e por tempo.

Se o comprador estiver disposto a comprar a um preço mais alto, mas o vendedor não quiser vender no preço atual, o preço de execução sobe; caso contrário, desce. Antes da listagem da ChangXin, não existe um mercado externo capaz de fornecer continuamente preços spot reais, nem por isso existe uma oracle externa que obrigue o contrato CXMT a ficar próximo dos 8,66 yuanes do preço de emissão do IPO.

Isto difere claramente dos contratos perpétuos de criptomoedas comuns. Se os contratos perpétuos do BTC se desviarem do preço do BTC em múltiplas corretoras spot, arbitragistas podem comprar e vender simultaneamente no spot e no perp para empurrar o preço para convergir. Antes do lançamento do CXMT, não há spot livremente negociável nem ações reais que possam ser entregues ao contrato; os traders não conseguem executar a mesma arbitragem sem risco.

Por isso, o preço de execução do CXMT pode permanecer durante muito tempo acima ou abaixo do preço de emissão. Ele reflete as expectativas dos participantes do livro de ordens, e não um preço que possa ser verificado por arbitragem spot.

Por que razão o preço fica sucessivamente em 6, 7,2 e 8,64 dólares?

O CXMT define um Discovery Bound de 20%, isto é, o intervalo de descoberta de preço.

Com o preço de referência inicial de 5 dólares, o mark price só pode mover-se entre 4 e 6 dólares. Quando as compras contínuas empurram a oracle interna para perto do limite superior, o sistema pode definir novamente 6 dólares como novo preço de referência, e então o próximo intervalo passa a ser 4,8 a 7,2 dólares.

Se o preço continuar a subir, o preço de referência pode mover-se novamente para 7,2 dólares e o novo limite superior passa a ser 8,64 dólares.

Este processo pode ser expresso como:

Limite superior do primeiro bucket: 5 × 1,2 = 6 dólares

Limite superior do segundo bucket: 6 × 1,2 = 7,2 dólares

Limite superior do terceiro bucket: 7,2 × 1,2 = 8,64 dólares

O CXMT permite no máximo 7 reancoragens para cima e 7 para baixo. Assim, 20% representa apenas um intervalo instantâneo em qualquer momento relativo ao preço de referência atual; não significa que o preço fique sempre limitado a 20% acima e abaixo do preço inicial.

Isto também explica a estrutura em “degraus” visível no movimento do CXMT no início do lançamento. Os 6 dólares, 7,2 dólares e 8,64 dólares não são três níveis técnicos de resistência formados naturalmente; são barreiras de preço calculadas diretamente a partir dos parâmetros do contrato.

Este desenho pode reduzir o risco de o preço ser impulsionado acima ou esmagado instantaneamente por uma única transação quando o mercado acaba de ser lançado, mas também afeta a formação do preço: quando o mercado atinge o limite superior, o gráfico não necessariamente mostra que oferta e procura atingiram um equilíbrio natural; pode ser apenas que o preço tenha “batido” temporariamente nas fronteiras do sistema.

Oracle não é o último preço de execução; é um preço do livro de ordens suavizado

O CXMT não tem um preço de ações externas para referência, por isso usa a oracle interna da Trade.xyz.

De acordo com a documentação da oracle da Trade.xyz, o sistema primeiro calcula o impact bid price e o impact ask price do livro de ordens, ou seja, o preço médio ao executar, dos dois lados, segundo um montante nominal especificado.

Ele não adota diretamente o melhor bid, o melhor ask ou a última execução; em vez disso, observa se o livro de ordens está, de forma global, acima ou abaixo da oracle atual:

Se os preços de compra executáveis do livro de ordens estiverem globalmente acima da oracle, a oracle interna move-se gradualmente para cima;

Se os preços de venda executáveis do livro de ordens estiverem globalmente abaixo da oracle, a oracle interna move-se gradualmente para baixo;

Se a oracle atual ainda estiver entre as ordens de compra e venda, o ajuste pode ser nulo.

Em seguida, o sistema usa uma constante de tempo de 30 minutos para um contínuo de médias exponenciais ponderadas (EWMA) para suavizar esta mudança.

Isto significa que o preço de execução pode subir rapidamente, mas a oracle não dá um salto imediato em igual magnitude. Só quando as ordens de compra e venda mais altas persistirem é que a oracle vai gradualmente alcançando o mercado. Comparado com adotar diretamente a última execução, este método dificulta que uma única transação anómala de pequena dimensão empurre o preço.

Mas isto também implica que a oracle não é um “valor justo” independente do mercado; é uma versão atrasada e suavizada do preço do livro de ordens.

Mark Price determina a liquidação, mas não é o preço de execução

Além do preço de execução e da oracle, existe um outro preço no sistema usado para calcular P&L não realizado, margem e liquidação forçada: o Mark Price, isto é, o preço de marca (mark price).

De acordo com a documentação da Trade.xyz, o Mark Price é a mediana dos seguintes três itens:

o preço da oracle interna;

a EMA de 150 segundos do desvio do preço médio do perpétuo em relação à oracle, somada à oracle;

a mediana do melhor bid, do melhor ask e do último preço de execução.

Ao tirar a mediana dos três, reduz-se a probabilidade de uma única entrada anómala disparar uma liquidação diretamente. Além disso, as atualizações individuais do Relayer são limitadas a ±0,5% em relação ao preço atual, para abrandar saltos bruscos.

Assim, no mercado do CXMT existem várias “cotações” diferentes:

Preço (principalmente para quê) Preço de execução Compra e venda real feita pelos traders; Oracle Price referência do funding rate e, em simultâneo, como input do Mark Price; Mark Price usado para calcular P&L não realizado, margem e liquidação; IPO price real preço de emissão de ações reais, atualmente não limita diretamente o contrato on-chain

Na conversa diária, quando se diz “CXMT subiu para 8 dólares”, isso geralmente significa o preço de execução do livro de ordens ou o mark price mostrado na interface; em volatilidade intensa, os dois nem sempre coincidem perfeitamente.

O funding rate dá “amortecimento” em vez de ancorar um preço real de ações

Os contratos perpétuos comuns dependem do funding rate para aproximar o preço do contrato do preço do spot. Mas no CXMT, antes do IPO, não há spot; portanto, o funding rate só consegue comparar a diferença entre o preço do contrato e a oracle interna.

A Trade.xyz define um multiplicador do funding rate do IPOP de 0,005; enquanto o multiplicador usado nos perpétuos de ações XYZ normais é 0,5. Ou seja, a força do funding rate do contrato Pre-IPO é apenas cerca de 1% da do contrato XYZ normal.

O funding rate ainda é pago a cada hora entre compradores e vendedores, mas o seu efeito é drasticamente enfraquecido. Isto acontece principalmente porque a oracle interna vem do mesmo livro de ordens. Se o funding rate fosse demasiado alto, durante a espera prolongada pelo IPO, posições de um só lado poderiam gerar custos de financiamento muito elevados.

Um funding rate baixo permite que os traders expressem a sua convicção sobre o preço de listagem por mais tempo, mas o custo é a falta de um ancoramento externo forte para o preço. O funding rate só consegue reduzir desvios curtos entre o preço do contrato e a oracle interna; não consegue determinar se a ChangXin “deveria” valer 5000 mil milhões de yuanes ou 3 biliões de yuanes.

Após o IPO, o preço externo é que assume o controlo

Depois de a ChangXin Technology começar a negociar normalmente na STAR Market e gerar dados suficientes do mercado externo, o CXMT deve ser convertido num contrato perpétuo comum de ações.

Nessa altura, a oracle será baseada no preço das ações A da ChangXin e depois convertida para dólares com base na taxa de câmbio RMB/USD vigente; além disso, o multiplicador do funding rate será restaurado de 0,005 para 0,5, o usado em perpétuos comuns de ações XYZ.

Esta conversão pode ser o momento em que o contrato é realmente testado.

Se o preço real das ações após o IPO estiver próximo do preço on-chain, a oracle interna e a oracle externa podem acoplar de forma relativamente suave; se houver uma diferença clara entre as duas, o Mark Price pode ter um “salto” durante a conversão, causando mudanças no P&L das posições e até disparando liquidações.

A Trade.xyz define como data de listagem esperada para o CXMT o dia 27 de julho, com uma janela de tolerância até ao máximo de 25 de setembro. Se a listagem for adiada por muito tempo ou cancelada, o contrato assume automaticamente a liquidação por um TWAP de todo o período entre o lançamento e a liquidação final; mas em casos de fusão e aquisição, eventos adversos relevantes ou outras circunstâncias especiais, a Trade.xyz também reserva espaço para usar outros métodos de liquidação.

Isto é, afinal, uma descoberta de preço com significado?

A Trade.xyz já lançou antes um contrato Pre-IPO de Cerebras e esse forneceu um caso relativamente bem-sucedido. As estatísticas do Talos indicam que, na última hora antes da abertura na Nasdaq, o VWAP do contrato da Hyperliquid para Cerebras era cerca de 354,54 dólares, enquanto o preço de abertura real foi 350 dólares, uma diferença de aproximadamente 1,3%. Contudo, o preço de emissão do IPO foi apenas 185 dólares. Isto sugere que o contrato estava mais próximo do preço de abertura previsto do mercado público, e não do preço de emissão determinado pelos underwriters.

Mas um único caso não basta para provar que este mecanismo consegue precificar de forma estável e precisa todas as empresas ainda não listadas.

O mercado CXMT tem limitações específicas.

Primeiro, antes da listagem não existe arbitragem direta entre spot e perp; assim, um erro de precificação pode persistir. Segundo, os participantes on-chain não representam todo o mercado de capitais; o preço pode ser influenciado por alguns grandes accounts, pela preferência de risco dos traders cripto e pela estrutura de liquidez. Terceiro, o intervalo de descoberta pode ser “desenhado” para moldar o movimento de curto prazo; as quebras em degraus não são necessariamente resultado natural de oferta e procura. Por fim, a Trade.xyz é responsável tanto pelo preço inicial e pelos parâmetros do contrato como por calcular e enviar entradas de oracle; o risco do deployer não pode ser ignorado.

Por isso, o preço do CXMT na Hyperliquid é melhor entendido como um indicador de expectativa público, contínuo e com custo real de capital, e não como um preço definitivo após a listagem da ChangXin Technology.

Conclusão

A Hyperliquid não calculou, do nada, o preço das ações de uma empresa não listada.

Mais precisamente, a Trade.xyz primeiro define um preço de referência inicial de 5 dólares e um conjunto de regras de mercado; em seguida, os traders expressam as suas intenções reais de compra e venda via livro de ordens on-chain. A oracle interna suaviza os impact prices do livro de ordens para servir como referência do funding rate; o Mark Price lida com margem e liquidação; e o Discovery Bound limita a velocidade de movimentação do preço em curto prazo. Quando as ações reais forem listadas, a oracle “externa” assume o controlo.

Assim, o “preço da ação” pré-IPO na Hyperliquid pode ser resumido como:

um ponto de partida definido artificialmente + oferta e procura no livro de ordens + suavização da oracle interna + amortecimento via funding rate + barreiras de intervalo de preço.

Não é o preço real das ações da ChangXin Technology, nem uma simples conversão do preço de emissão do IPO. É uma aposta coletiva sobre o preço futuro do mercado público, formada com dinheiro real por participantes específicos do mercado.