JPMorgan: Queda de 28% no KOSPI, liquidações de alavancagem indicam viés comprador

Depois de a KOSPI cair em flecha 28%, a liquidação forçada da alavancagem supera os 70%; o JPMorgan mantém a recomendação de sobreponderar e uma meta de 12 meses para a KOSPI de 12500 pontos, mas a restrição regulatória e a dúvida sobre a procura de IA ainda limitam o espaço para uma retoma.

(Antecedentes: Morgan Stanley corta a KOSPI coreana! Objectivo pessimista revisto para 6000 pontos: ETFs de alavancagem impulsionam a subida, mas o mercado já está esgotado e a negociação mostra cansaço)

(Apêndice de contexto: Bolsa coreana despenca 5% num único dia! Morgan Stanley corta o objectivo pessimista para 6000 pontos; Goldman Sachs e Moody’s também ficam mais negativas)

Índice do artigo

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• KOSPI colapsa 28%: JPMorgan mantém sobreponderação
• Congelamento brusco de ETFs de alavancagem: de 50 mil milhões para 26 mil milhões de dólares
• Fundos de cobertura reduzem alavancagem: relação long/short cai para abaixo de 4
• Saída colossal de estrangeiros: 110 mil milhões de dólares concentrados na venda de Samsung
• Regulador congela alavancagem: produtos de uma única acção suspensos
• Expectativas de lucros disparam: EPS revisto em alta em 143,4%

Num relatório de pesquisa de 21 de Julho, o JPMorgan estima que o índice KOSPI da Coreia caiu cerca de 28% face ao pico de 22 de Junho; ETFs de alavancagem e as posições de fundos de cobertura reduziram-se fortemente, mas o banco mantém a sobreponderação para o mercado coreano. A meta-base de 12 meses para a KOSPI mantém-se em 12500 pontos.

O fio condutor desta avaliação não é simplesmente apostar numa retoma, mas sim interpretar este forte declínio da bolsa coreana como um “panic sell” de alavancagem e um ajuste de posições concentradas. Seguindo a leitura do JPMorgan, a dimensão dos ETFs de alavancagem sobre activos coreanos caiu de cerca de 50 mil milhões de dólares no fim de Junho para os actuais 26 mil milhões de dólares, atingindo uma desmobilização de aproximadamente 75%. O ritmo de redução de alavancagem dos fundos de hedge de acções também já ultrapassou metade. A saída líquida de estrangeiros no ano já excede 110 mil milhões de dólares, dos quais cerca de 90% provêm de duas gigantes de memória: Samsung Electronics e SK Hynix.

Mas a redução de posições não significa que o mercado já tenha recuperado a tranquilidade. A volatilidade na bolsa coreana continua em níveis elevados; a razão VKOSPI/VIX aproxima-se de 5x, enquanto em condições normais fica perto de 1x. Aperto na capacidade de swaps, aperto regulatório em produtos de alavancagem de uma única acção e a questão de saber se a procura de IA continua ou não a sustentar a memória e a cadeia industrial continuam a ser a fronteira entre um ajuste que realmente termina ou não.

A queda na bolsa coreana já foi suficientemente violenta. A KOSPI atingiu um máximo histórico de fecho de 9114,55 pontos em 22 de Junho e, no início de Julho, já caía mais de 20% face ao pico. Se se comparar com cerca de 6516 pontos em torno de 21 de Julho, a queda face ao pico é de aproximadamente 28,5%.

A condição para o JPMorgan manter a meta de 12500 pontos é que esta correcção não tenha colapsado subitamente os fundamentos, mas que o comércio antes demasiado “cheio” tenha sido expulso de forma concentrada. O mercado coreano tinha subido rapidamente com as expectativas de um ciclo ascendente de IA e memória e de reformas de governação das empresas; parte do dinheiro ampliou a exposição através de ETFs de alavancagem, swaps e posições de fundos long/short. Com a volatilidade a subir, liquidações e resgates acabaram por amplificar novamente a queda.

KOSPI colapsa 28%: JPMorgan mantém sobreponderação

O factor de momentum de preços recuou quase -26% nos últimos quatro semanas, apontando para o mesmo problema: quanto mais forte tinha sido a subida e quanto mais “apinhado” estava o posicionamento, mais evidente se torna a pressão quando chega o aperto.

Ainda assim, a volatilidade por si só ainda não normalizou. A razão VKOSPI/VIX aproxima-se de 5x, sinalizando que a volatilidade do mercado local coreano está muito acima da dos mercados dos EUA. A pressão do posicionamento está a diminuir, mas as oscilações de preços podem ainda amplificar-se no curto prazo.

O caso mais chamativo de liquidação forçada aconteceu nos ETFs de alavancagem.

O JPMorgan estima que o AUM dos ETFs de alavancagem ligados à Coreia caiu de cerca de 50 mil milhões de dólares no fim de Junho para os actuais 26 mil milhões de dólares; o progresso da desmobilização é de cerca de 75%, aproximando-se dos 18 mil milhões de dólares que o banco considera um nível mais aceitável.

Este número não deve ser entendido simplesmente como resgates em grande escala por parte dos investidores. No mesmo período, o fluxo acumulado de capital para o mercado ainda foi positivo; a redução da dimensão deve-se sobretudo à queda nos mercados subjacentes. Ou seja, a subscrição líquida não desapareceu por completo, mas a queda do preço fez com que a exposição à alavancagem se contraísse de forma passiva.

Congelamento brusco de ETFs de alavancagem: de 50 mil milhões para 26 mil milhões de dólares

O AUM dos ETFs de alavancagem caiu de cerca de 50 mil milhões de dólares para 26 mil milhões de dólares, mas o fluxo acumulado de capital continuou positivo.

Esta é também a razão pela qual o JPMorgan considera que a desalavancagem já tem avanços reais. Se a dimensão dos produtos de alavancagem continuar elevada, cada nova descida poderá desencadear mais vendas passivas. Depois de metade da dimensão encolher, o efeito de amplificação da pressão de venda causada por oscilações de preços semelhantes enfraquecerá.

Em perspectiva horizontal, o capital de garantias por parte dos investidores de retalho na Coreia não é particularmente extremo. A leitura apresentada no relatório indica que o saldo de margens na Coreia ronda 21 mil milhões de dólares, o que equivale a 0,5% do valor de mercado do mercado bolsista. Os ETFs de alavancagem rondam 26 mil milhões de dólares, correspondendo a 0,7% do valor total. Em contraste, nos EUA o saldo de margens representa cerca de 1,9% do valor do mercado e os ETFs de alavancagem cerca de 0,3%. Na China, as margens no mercado A-share representam cerca de 2,8%, e os ETFs de alavancagem representam quase 0.

O saldo de margens na Coreia é de 21 mil milhões de dólares (0,5%) e os ETFs de alavancagem de 26 mil milhões de dólares (0,7%).

Este confronto mostra que o problema do mercado coreano não é o saldo de margens ser anormalmente elevado, mas sim o peso excessivo dos ETFs de alavancagem na composição do mercado. Os investidores de retalho continuam a ser compradores importantes; desde Junho, nas compras de acções no estrangeiro, vários produtos de alavancagem têm permanecido no topo. O sentimento ainda não arrefeceu completamente; apenas recuou primeiro em volume e em expectativas regulatórias, comprimindo a dimensão da alavancagem.

Fundos de cobertura reduzem alavancagem: relação long/short cai para abaixo de 4x

O segundo sinal de liquidação forçada vem dos fundos de cobertura.

O quadro “Prime” do JPMorgan indica que o progresso da desalavancagem dos fundos de hedge de acções já ultrapassa 50%; a relação long/short, que tinha atingido picos de mais de 5,5x, caiu para abaixo de 4x. Isto sugere que o dinheiro que tinha aumentado posições durante a subida rápida ao longo do último ano na Coreia já reduziu uma parte substancial da exposição.

Uma queda do índice de cerca de 28% indica que os preços já se ajustaram; a redução da relação long/short indica que também diminui o “combustível” de vendas forçadas. Se a relação long/short continuar a cair, a pressão de vendas em cadeia causada por posições demasiado cheias será inferior ao cenário do fim de Junho.

Mas abaixo de 4x não significa normalização completa. A desalavancagem ainda está longe do “normal”; a capacidade de swaps apertada e a volatilidade anormal não desapareceram totalmente. Num mercado como o da Coreia, com alta concentração, quando as vias de financiamento se estreitam, as retracções das acções mais populares são amplificadas, especialmente nas posições centrais que antes eram sustentadas pela cadeia de IA e de memória.

“Desalavancagem de 75%” também não pode ser equiparada directamente a confirmação de fundo. O mercado pode recuar do estado mais apinhado, mas enquanto a volatilidade continuar elevada e o financiamento continuar apertado, as posições remanescentes ainda podem amplificar as quedas em determinados dias de negociação.

Saída colossal de estrangeiros: 110 mil milhões de dólares concentrados na venda de Samsung

A estrutura dos fluxos dos estrangeiros é mais importante do que o total.

Segundo a leitura do relatório do JPMorgan de 21 de Julho, no ano os estrangeiros tiveram uma saída líquida superior a 110 mil milhões de dólares do mercado bolsista coreano; cerca de 90% disso veio da Samsung Electronics e da SK Hynix. Nos relatórios noticiosos com um critério semelhante para o fim de Junho, o valor era cerca de 95 mil milhões de dólares; os números posteriores poderão actualizar-se à medida que o mercado recua e à medida que as vendas dos estrangeiros continuam.

Estes fluxos concentrados não equivalem a uma retirada total do mercado coreano. O peso das duas maiores acções de memória no índice MSCI EM caiu de 9,5% e 8,3% no fim de Junho para 7,5% e 5,7%, respectivamente. Depois da redução de peso, a pressão para vendas forçadas, condicionadas por limites de mandato, pesos de referência ou nível de concentração, deverá abrandar.

No ano, a saída líquida de estrangeiros excede 110 mil milhões de dólares, dos quais cerca de 90% provêm de duas grandes acções de memória.

Esta é também uma das razões pelas quais o JPMorgan ainda mantém a sobreponderação para a Coreia. Se os estrangeiros estivessem a vender de forma generalizada os activos coreanos, o problema estaria mais próximo de uma redução sistémica de confiança. Se a pressão vendedora estiver concentrada em duas acções de memória com pesos elevados, com a redução de peso e o alívio das restrições de posição, a forma como o mercado sofre pressão seria diferente.

Regulador congela alavancagem: produtos de uma única acção suspensos

O risco também se concentra aqui. O suporte central do mercado coreano ainda está ligado a despesas de capital em IA, construção de centros de dados e necessidades de armazenamento de alta gama. Se o mercado começar a duvidar da continuidade do investimento em capacidade de IA, ou se surgirem expectativas técnicas que reduzam a procura por armazenamento de alta gama, a Samsung Electronics e a SK Hynix continuarão a amplificar os fluxos de estrangeiros e a volatilidade do índice.

As autoridades coreanas já começaram a arrefecer o trading com elevada alavancagem.

Num anúncio de 16 de Julho, a Comissão Financeira da Coreia confirmou a suspensão de novos lançamentos de produtos de alavancagem sobre uma única acção, de produtos inversos e de covered call. Os requisitos mínimos de depósito serão aumentados de 10 milhões de won sul-coreano para 30 milhões de won, com implementação prevista para 5 de Agosto. A partir de 19 de Agosto, a garantia inicial contará apenas dinheiro. A partir de Novembro, a menor unidade de negociação dos produtos de alavancagem sobre uma única acção cotados na Coreia deverá subir de 1 acção para 20 acções.

Estas medidas não visam todos os ETFs de alavancagem; focam-se nos produtos de alavancagem de uma única acção. O impacto não é imediato no aumento do índice, mas sim na limitação de como os produtos de alavancagem voltam a inflar. Mesmo que o sentimento de retalho continue forte, o espaço para novos aumentos rápidos de exposição via pequenas transacções e margens não monetárias será menor.

Isto explica por que razão o JPMorgan, ao mesmo tempo que é optimista em relação à Coreia, continua a enfatizar o efeito regulatório. Se a regulação for apenas uma compressão temporária, o capital de alavancagem pode acumular-se novamente via outros produtos ou mercados. Se as novas regras continuarem efectivas, o mecanismo de amplificação da volatilidade na bolsa coreana enfraquecerá.

Expectativas de lucros disparam: EPS revisto em alta em 143,4%

Outra razão para o optimismo do JPMorgan é que as expectativas de lucros na Coreia continuam a ser revistas em alta.

O relatório mostra que o EPS de 2026 do mercado coreano foi revisto em alta em 143,4% nos últimos seis meses; o sector de tecnologia foi revisto em alta em 215,5% e o sector industrial em 91,0%. Mesmo com uma forte correcção dos preços, as revisões dos analistas para os lucros futuros continuam fortes, sobretudo concentradas em tecnologias ligadas à IA e na cadeia industrial.

O EPS do mercado coreano para 2026 foi revisto em alta em 143,4% em seis meses; tecnologia em 215,5%; industrial em 91,0%.

Os factores que sustentam estas revisões em alta incluem investimentos massivos em capacidade informática, construção de centros de dados, despesas com segurança e resiliência, e expectativas de médio e longo prazo para reformas de governação das empresas coreanas. Para o mercado coreano, memória, servidores, equipamentos industriais e a cadeia de fornecimento relacionada continuam a ser as direcções que beneficiam mais directamente.

Os riscos também vêm do mesmo lado. O ponto de apoio fundamental deste ciclo na bolsa coreana depende fortemente do ciclo da IA. Se abrandar o investimento de capital em IA, ou se novas tecnologias reduzirem a procura por memória de alta gama e hardware relacionado, as revisões dos lucros poderão ser reavaliadas. O facto de sectores como materiais e consumo estarem relativamente fracos sugere também que o mercado coreano não está a melhorar sincronizadamente em toda a indústria.

A meta de 12500 pontos do JPMorgan assenta num conjunto de condições: a desalavancagem do lado da alavancagem continua, a procura por IA não é desmentida, e a pressão vendedora concentrada dos estrangeiros abranda. O que se pode dizer neste momento é que as posições mais lotadas do mercado coreano já ficaram claramente mais leves. O que ainda não se pode dizer é que a volatilidade voltou ao normal, que os estrangeiros passaram a ter um fluxo contínuo de retorno, ou que as revisões positivas da cadeia da IA já estão totalmente garantidas.