Descodificando a onda de arbitragem intermercados da SK hynix: uma festa de “arbitragem” que atravessa a bolsa dos EUA, a bolsa da Coreia e os mercados cripto

作者：Jae，PANews

À medida que as grandes empresas de IA dos EUA aumentam, dia após dia, a sua procura por chips de armazenamento, o gigante dos semicondutores SK Hynix (SK海力士) surge de forma relâmpago como o foco do capital global. Na sequência, entrou na Nasdaq ao emitir ADR (American Depositary Receipts), alargando ainda mais os canais de financiamento.

A ADR de ações da Hynix nos EUA (código de ações SKHY) acabou de completar apenas duas semanas de listagem e, em relação às ações ordinárias locais da Coreia do Sul, a sobretaxa média mantém-se em cerca de 30%, revelando uma rara situação de “ações com o mesmo preço, mas condições diferentes”.

O aparecimento de uma sobretaxa elevada também transformou a arbitragem entre mercados da Hynix numa autêntica “zona de garimpo”. Da bolsa de valores coreana à ADR nos EUA, passando pelo mercado cripto, um jogo de arbitragem atingiu um pico desde a semana passada. Este artigo analisa 5 estratégias de arbitragem aplicadas em múltiplos mercados, incluindo ações dos EUA, ações da Coreia, exchanges cripto, DeFi, entre outros.

A “tripla falha” que gera o prémio de arbitragem

O boom da arbitragem entre mercados da Hynix é, na essência, o resultado combinado de bloqueios nos canais de conversão bidirecional, transbordo do sentimento do mercado cripto e desalinhamento de fusos horários de negociação.

A principal causa estrutural do prémio nos mercados tradicionais é que: o canal de conversão bidirecional entre a ADR dos EUA e o preço à vista (spot) das ações coreanas não é interoperável.

Em 9 de julho, a Hynix emitiu 177,9 milhões de ADR a 149 dólares por unidade, angariando 26,5 mil milhões de dólares, tornando-se na maior emissão de ADR de uma empresa estrangeira na história. Esta emissão recebeu mais de 7 vezes de subscrição em excesso. Baillie Gifford, Coatue e outras instituições de topo a nível global subscreveram, no total, 5 mil milhões de dólares como “cotas-base”. Porém, as ações emitidas representam apenas cerca de 2,5% do capital social total da empresa; assim, o volume de ações em circulação tem uma escassez natural.

Em teoria, 10 ações de SKHY correspondem a 1 ação de ação ordinária coreana. No entanto, devido a que, no início da emissão, o canal de conversão bidirecional ainda não está aberto, não é possível converter livremente entre os dois. Num mecanismo ADR normal, os arbitragistas conseguem comprar ações ordinárias locais a baixo preço, convertê-las em ADR e vendê-las depois na Nasdaq a preços mais altos nos EUA, eliminando a diferença de preço. Contudo, a ADR desta vez da Hynix não foi criada através do depósito de ações existentes, mas sim mediante a emissão de novas ações. As regras do Korea Securities Depository (instituição de depósito de valores mobiliários) determinam que os pedidos de conversão bidirecional entre as ações ordinárias da Hynix e as ADR só podem ser iniciados a partir de 29 de julho. Até lá, o mercado só suporta a operação unilateral de cancelar ADR para trocar por ações coreanas; o canal inverso de fornecimento para gerar ADR ainda não foi aberto.

Num cenário de “uma via”, a enorme procura de fundos no mercado norte-americano fica comprimida no limitado volume em circulação de ADR. Somado ao calor do mercado na rota de armazenamento de IA, o prémio do SKHY é empurrado continuamente para cima. Isto também lembra o exemplo histórico do prémium de longo prazo da ADR da TSMC, embora a volatilidade da Hynix seja ainda mais intensa.

Embora o mercado espere que, com a publicação de documentos regulatórios da SEC como o F-6, a partir do fim de julho, com a abertura do canal de conversão bidirecional, o prémio possa convergir, antes disso as diferenças de preço significativas ainda criam oportunidades excecionais para arbitragistas.

A raiz do prémio no mercado cripto é: a “vontade de comprar no fundo” (catch-the-dip) que transborda.

Como muitos participantes não conseguem abrir diretamente contas de corretora na Coreia para negociar ações à vista, acabam por olhar para os contratos perpétuos da Hynix que já estão listados nas exchanges cripto.

Durante a forte correção na semana passada, muitos investidores de retalho entraram em massa em contratos perpétuos “catch-the-dip” na Binance e na Hyperliquid, fazendo com que a taxa de financiamento dos fundos da plataforma disparasse. Nos últimos 30 dias, a taxa anualizada de funding (APR) dos contratos perpétuos de Hynix nas plataformas cripto manteve-se na maioria do tempo acima de 30%.

Além disso, um “gap” no fuso horário de negociação causa um problema de desalinhamento faseado na fixação do preço. Nos períodos em que há encerramento do mercado de ações na Coreia e nos EUA, os contratos perpétuos no mercado cripto não têm âncora externa de preços; dependem principalmente de precificação por média móvel ponderada do índice (EWMA). Isso pode provocar “corrida” antecipada do preço ou atraso, criando algum espaço para arbitragem.

Diversificação de estratégias de arbitragem: de “arbitragem de balcão” (arbitragem de preço) a “arbitragem de rendimento fixo”

Com o mesmo ativo subjacente a apresentar desvios de preço claros em mercados diferentes, surgem muitas oportunidades de arbitragem. À medida que os participantes continuam a entrar, as estratégias evoluíram rapidamente: da arbitragem mais básica entre mercados para combinações complexas que integram ferramentas cripto.

Estratégia 1: jogo de convergência do prémio entre mercados tradicionais

A estratégia mais clássica é “comprar ações à vista coreanas + vender a descoberto ADR dos EUA”, apostando numa futura convergência do diferencial de preços. Supondo que a ADR dos EUA tenha uma sobretaxa superior a 35% face às ações à vista coreanas, os utilizadores podem comprar ações à vista coreanas através da Interactive Brokers (IBKR) e, em simultâneo, vender a descoberto SKHY.

O trader de arbitragem yourQuantGuy aponta que o principal item de custo desta estratégia é o juro do empréstimo para vender a descoberto: no início da cotação da SKHY, o juro anualizado para short chegou a atingir 50%. À medida que aumenta a oferta, cai rapidamente para a faixa de 2%-5%. Além disso, com a conta de margem em carteira para posições long/short, quase não se consome capital. Assim, o custo de manter a posição diminui bastante. Quando o prémio recua para abaixo de 30%, fechar posições em fases permite obter um retorno superior a 4%.

O que é preciso ter em atenção é que isto não é arbitragem sem risco; é uma relação risco-retorno do tipo “apostar na convergência do prémio”.

Os arbitragistas assumem, em geral, que o prémio entre as ações à vista coreanas e a ADR dos EUA regressará ao normal. Mas, seguindo o precedente da TSMC: mesmo quando os canais de troca forem abertos, a sobretaxa da ADR pode tornar-se um padrão. A ADR da Hynix também tem um limite máximo de escala de emissão e existe uma barreira de processo para conversão por investidores de retalho. Se, quando a conversão bidirecional abrir, a libertação de oferta não corresponder ao esperado, o prémio pode persistir como um fenómeno de longo prazo, e as posições apostadas na convergência ficarão sujeitas a perdas flutuantes contínuas.

Estratégia 2: arbitragem spot-futuros + colheita de taxas (Cash & Carry)

Depois de várias plataformas cripto lançarem, uma após outra, contratos perpétuos da Hynix, a cadeia passou também a ser um dos palcos mais ativos para arbitragem.

Comprar ações à vista coreanas em corretoras e, em seguida, fazer short com contratos perpétuos equivalentes em valor na Binance ou na Hyperliquid. O long spot e o short do contrato fazem hedge do risco de volatilidade do preço, mas o short terá de receber as elevadas taxas de financiamento pagas pelo long.

Estratégia 3: diferenças de regras das plataformas + arbitragem por mecanismo “EWMA”

Devido a regras diferentes de construção de índices e mecanismos de liquidação de funding em grandes plataformas cripto, surgem tipicamente diferenças de preços e de taxas entre plataformas.

• Regra de cálculo do índice fora do horário de negociação: a Binance utiliza o índice EWMA para calcular o preço de marca (Mark Price), fazendo com que os contratos “disparem” com diferença de preço antes da abertura. A Hyperliquid usa preços de leilão antes e depois do pregão como referência. A OKX usa, em proporção, os índices dos dois anteriores como base de precificação. O trader de arbitragem “三分” afirma: a diferença de regras torna “preço dos contratos perpétuos na Binance > OKX > Hyperliquid” uma normalidade.

• Vulnerabilidade do mecanismo Cap: o limite máximo (Cap) da taxa de funding por evento da Binance esteve fixo em 0,5% (8 horas), enquanto a Hyperliquid liquida uma vez por hora e não tem limite. Isso faz com que o diferencial de preço dos contratos da Hynix se alargue para 30 dólares. “Dinheiro inteligente” ganha dezenas de milhares de dólares num curto espaço de tempo através de “fazer short na Binance + fazer long na Hyperliquid”.

No entanto, as regras de taxas, componentes de índices e frequências de liquidação das plataformas cripto não são fixas. Em meados de julho, a Binance mudou a funding rate dos contratos perpétuos da Hynix de liquidação a cada 8 horas para liquidação a cada 4 horas, fazendo com que o diferencial convergisse em quase metade em apenas meio dia. Estratégias de arbitragem dependentes de estado estável do mecanismo precisam de estar sempre atentas às mudanças nas regras.

Estratégia 4: derivados entre mercados + arbitragem com ETF

Na última sexta-feira (17 de julho), durante o horário em que o mercado de ações da Coreia esteve encerrado e o de Hong Kong operou normalmente, o ETF da Hynix com 2x long em bolsa de Hong Kong chegou a apresentar um desconto superior a 20% devido a vendas motivadas por pânico. Os traders podiam comprar o ETF com desconto e, em simultâneo, vender a descoberto os perpétuos on-chain para hedge do risco de exposição; depois, quando o mercado coreano abrisse e o desconto convergisse, fechavam a posição.

Estratégia 5: derivados de taxa de juro travam “Delta neutra” e rendimento fixo

Em 20 de julho, a plataforma estrutural de taxas de juro da Pendle, Boros, lançou no Hyperliquid o mercado de taxas de financiamento (funding) dos contratos perpétuos da Hynix. Isso permite aos utilizadores transformar a funding, que antes era variável, em taxa de juro fixa, completando a peça-chave do ecossistema de arbitragem.

O mercado gerou rapidamente um tipo de玩法 (play) de rendimento fixo com Delta neutro:

1. Perna spot: comprar as ações coreanas da Hynix via corretoras tradicionais como IBKR;

2. Perna de contrato: abrir, na Hyperliquid, uma posição short em contratos perpétuos de Hynix com valor equivalente, recebendo a funding variável;

3. Perna fixa: em Boros fazer short de YU (ou seja, vender funding variável) para travar cerca de 30% de rendimento fixo.

O spot e os perpétuos atingem neutralidade Delta; as duas pernas de funding variável se compensam mutuamente, e a margem líquida fica com a taxa fixa do lado Boros.

Ainda assim, quer no mercado de taxas da Boros, quer no book de ordens da Hyperliquid, a liquidez dos ativos relacionados com a Hynix é ainda ligeiramente mais fraca do que nos mercados acionistas tradicionais. Grandes posições ao entrar e sair tendem a causar diferenciais de preço no book mais amplos e perdas por slippage, reduzindo o ganho líquido efetivo total da estratégia.

Além disso, vale notar os custos de atrito transfronteiriço. Oscilações na taxa de câmbio do won coreano, variações na taxa de empréstimo para vender a descoberto e eficiência do settlement transfronteiriço são custos implícitos que podem continuar a corroer os lucros; investidores comuns muitas vezes não conseguem cobrir todos os pontos de risco.

Mesmo assim, enquanto existirem funding rates e diferenças de preço, os arbitragistas não vão embora. A “festa” de arbitragem entre mercados da Hynix é também um retrato de como ativos financeiros tradicionais e infraestruturas DeFi continuam a entrelaçar-se ainda mais.

As barreiras institucionais dos mercados tradicionais são desmontadas rapidamente on-chain em múltiplas camadas de ferramentas de negociação como diferenças de preço spot, diferenças de funding entre plataformas e derivados de taxa de juro, criando mais dimensões de negociação e maior eficiência de capital do que nos mercados tradicionais.

No fim de julho, com a aproximação da janela de swaps da ADR da Hynix e do dia de divulgação de resultados, esses dois eventos combinados podem tornar-se pontos de viragem-chave para a trajetória do prémio. Este jogo de arbitragem que atravessa múltiplos mercados poderá apresentar outro quadro igualmente impressionante.