Проблема Across Protocol, протокола-моста, поддерживаемого Paradigm, инициировала предложение о проверке настроений с целью перехода от структуры токенов и DAO к акционерной и корпоративной модели, ссылаясь на сложности в установлении партнерств и масштабировании при текущей модели.
Это предложение вызвало широкие обсуждения в отрасли о том, последуют ли за этим другие криптопроекты по мере улучшения регуляторной ясности и роста институционального принятия. Инвесторы и аналитики отмечают, что хотя токены останутся важными для таких протоколов, как Bitcoin и Ethereum, многие проекты на уровне приложений пересматривают децентрализованные структуры управления, которые изначально были приняты частично как механизм защиты от регуляторных рисков.
Предложение Across появляется в то время, когда многие токены протоколов показывают отставание, несмотря на значительный объем использования и доходы, что подчеркивает структурные проблемы механизмов накопления стоимости, которые могут быть решены через альтернативные корпоративные структуры.
Обоснование смены: DAO-структуры под вопросом
Вопросы эффективности управления
Отраслевые эксперты утверждают, что DAO-структуры, хотя и являются инновационными, часто создают операционные трения, мешающие развитию бизнеса. Роб Хэдик, генеральный партнер Dragonfly, заявил: «Давно очевидно, что модель DAO противоречит тому, как строятся лучшие бизнесы. Управление DAO, если его делать правильно, зачастую приводит к тому, что бизнес развивается медленнее, принимает меньше рисков и зависит от решений лиц, которые, скорее всего, менее информированы или талантливы, чем команда основателей.»
Даже при сохранении основателями значительного контроля структура все равно может замедлять выполнение задач, усложнять партнерства с централизованными структурами и создавать неэффективность в доставке ценности заинтересованным сторонам. Для проектов, обслуживающих институциональных или корпоративных клиентов, эти трения особенно проблематичны.
Регуляторные истоки DAO-структур
Распространение DAO-структур было значительно обусловлено предыдущей регуляторной средой. Рэй Хади, научный сотрудник ARK Invest по цифровым активам, отметил: «Во время предыдущей администрации регуляторная враждебность […] подтолкнула многие команды к DAO-структурам как способ дистанцироваться от возможных рисков преследования.»
Томас Клоканас, управляющий партнер Strobe Ventures, охарактеризовал это как «театрализованную децентрализацию» — принятие DAO-структур как регуляторной стратегии, а не как истинного выбора управления. Многие команды запускали токены до того, как их протоколы были готовы к распределенному принятию решений, создавая видимость децентрализации без реальной основы.
Изменяющаяся регуляторная обстановка
По мере появления более ясных регуляторных рамок и роста институционального интереса команды пересматривают эти структуры. Ричард Гальвин, исполнительный председатель и CIO Digital Asset Capital Management, отметил, что «мы знаем о других, рассматривающих подобные шаги» по аналогии с предложением Across. Майкл Бучелла, соучредитель Neoclassic Capital, добавил, что многие руководители ведут такие разговоры «за закрытыми дверями.»
Бучелла предположил, что команды, реорганизующиеся сейчас, через 18 месяцев могут выглядеть «пророчески», тогда как те, кто продолжит использовать устаревшие модели токенов, могут быть сравнимы с теми, кто продолжал защищать ICO в 2019 году.
Накопление стоимости токенов: структурные проблемы
Разрыв между доходами и производительностью токенов
Данные, собранные The Block, показывают значительный разрыв между доходами протокола и производительностью токенов. Лучшие криптопротоколы приносят существенные доходы, но этот рост не всегда отражается в стоимости токенов:
Hyperliquid: за последний год заработал свыше $923 миллиона на перпах и споте, при этом его токен HYPE показывает превосходство
Sky (ранее MakerDAO): показывает относительно хорошую динамику как по доходам, так и по производительности токенов
TRON и Ethereum: нативные токены остаются сравнительно устойчивыми
Токены DeFi-приложений: PUMP (несмотря на более $500 миллионов дохода от PumpFun и PumpSwap), JUP, AAVE, AERO, CAKE и LDO показывают низкую эффективность
Основные причины разрыва
Некоторые инвесторы выделяют фундаментальную проблему: большинство токенов не дают держателям ясных прав на доходы или денежные потоки протокола. Амир Хаджиян, исследователь Keyrock, подчеркнул: «Протоколы нуждаются в явных, повторяющихся механизмах накопления стоимости, связывающих доходы с токеном, будь то через обратные выкупы, сжигания или прямое распределение доходов.»
Регуляторная неопределенность в отношении законов о ценных бумагах исторически делала команды осторожными в связи с прямой связью токенов с доходами. Хэдик отметил, что «будет проще, если и когда Конгресс и регуляторы договорятся о рамках, позволяющих токенам иметь некоторую степень экспозиции, собственности и стоимости, основанных на усилиях протокола.»
Без такой ясности ценность часто накапливается вне токена. Это привело к структурам, где лабораторная компания генерирует доход, а токен остается у фонда, создавая разрыв между созданием стоимости и ее накоплением.
Будущий дизайн токенов: «сетевая доля» (network equity)
Клоканас утверждает, что дизайн токенов должен развиваться в сторону того, что он называет «сетевой доли» — токенов, где держатели имеют надежные права на экономический результат протокола. «Общий сигнал в том, что с появлением регуляторной ясности командам больше не нужно притворяться, что децентрализация — это юридическая маскировка,» — заявил он.
Какие проекты наиболее вероятно рассмотрят переход к структурам на основе акций?
Инфраструктурные и B2B-протоколы
Проекты, которые уже работают как бизнесы, с основной командой, отвечающей за выполнение и доходы, наиболее вероятные кандидаты на переход к акционерной модели. Хаджиян выделил кроссчейн-мосты и протоколы интероперабельности как «самую очевидную категорию», поскольку они служат инфраструктурой B2B, где корпоративные интеграции требуют обязательных контрактов, соглашений об уровне обслуживания и четкой ответственности контрагентов.
Другие кандидаты включают:
-
сети оракулов
-
поставщиков данных
-
меньшие протоколы с концентрированным управлением
-
проекты, где корпоративная собственность не будет противоречить требованиям к нейтральности и надежности
Различие между протоколом и проектом
Лекс Соколин, соучредитель и управляющий партнер Generative Ventures, предложил рамки: «Вы не ожидаете, что у Bitcoin или Ethereum будет доля, потому что они — протоколы.» Эти системы полагаются на токены и децентрализованное участие для функционирования. В отличие от них, многие крипто-приложения с управленческими токенами не являются настоящими протоколами, и их токены часто ведут себя скорее как синтетическая доля в капитале.
Ограничения токенов как доли
Хотя на блокчейне доля может стать более доступной по мере улучшения инфраструктуры, регуляторные ограничения остаются значительными. Хади отметил, что правила для квалифицированных инвесторов, юрисдикционные ограничения и другие требования могут ограничить круг участников, что усложнит переходы для существующих держателей токенов.
Рыночные последствия: сокращение числа токенов
Влияние на ликвидные фонды
Если больше протоколов перейдут от токенов к долям, рынок токенов, вероятно, сократится. Хэдик заявил: «Это, безусловно, уменьшит инвестиционный охват. Многие протоколы, рассматривающие такие сделки по выкупу, — это те, у которых есть фундаментальный успех и рост.» Он отметил, что это одна из причин, почему многие ликвидные крипто-фонды сейчас торгуют более макроактивами или акциями.
Качество вместо количества
Некоторые инвесторы считают, что это — очистка рынка, а не его сокращение. Матиес ван Эш, генеральный партнер Maven 11, отметил: «Я считаю, что в текущем криптомире у нас слишком много токенов.» Вероятный результат — меньше токенов, но более качественные проекты с лучше согласованными стимулами и ясными механизмами накопления стоимости.
Борис Ревсин, генеральный партнер Tribe Capital, признал, что рынок токенов может сократиться из-за снижения цен, но выразил оптимизм, что с улучшением структур, регуляторной ясностью и следующим циклом рынка возможен «рекордный возврат» — хотя и «не в ближайшее время.»
Смещение инвестиционного фокуса
Некоторые инвесторы отметили недавний сдвиг в сторону инвестиций в доли. Хэдик заметил: «За последний год качество основателей в традиционных бизнесах с долями в таких сферах, как стейблкоины, предиктивные рынки, финтех и токенизация, было выше, чем у более крипто-нативных команд, и это привело к тому, что мы делали больше инвестиций в доли за последний год, чем в предыдущие годы.»
Другие остаются гибкими, но признают, что уровень требований к токенам сейчас значительно выше. Анируд Пай, партнер Robot Ventures, заявил: «Токены все еще интересны, когда структура жесткая, и ценность действительно возвращается. Но требования к ним значительно выросли.»
Часто задаваемые вопросы
Почему Across Protocol рассматривает переход от токенов к структуре на основе акций?
Предложение Across Protocol ссылается на сложности в установлении партнерств и масштабировании при текущей DAO-структуре. Проект считает, что корпоративная модель лучше позволит работать с институциональными и корпоративными партнерами, которым часто нужны обязательные контракты, четкая ответственность и упрощенное управление — элементы, более сложные в децентрализованных моделях.
Следуют ли за Across Protocol другие криптопроекты?
Да, многие инвесторы и аналитики ожидают, что больше проектов изучат переход к структурам на основе акций и корпораций. Майкл Бучелла из Neoclassic Capital отметил, что многие руководители ведут такие разговоры «за закрытыми дверями.» Наиболее вероятные кандидаты — инфраструктурные и промежуточные протоколы, обслуживающие институциональных или корпоративных клиентов, где развитие бизнеса требует четкой ответственности и контрактных обязательств.
Как разрыв между доходами протокола и производительностью токенов влияет на этот переход?
Данные показывают, что многие DeFi-протоколы генерируют значительные доходы без соответствующего роста стоимости токенов. Этот разрыв частично обусловлен регуляторной неопределенностью, которая исторически делала команды осторожными в связи с прямой связью токенов с доходами. По мере улучшения регуляторной ясности проекты могут искать альтернативные структуры — такие как доли, — которые позволяют более четко реализовать механизмы накопления стоимости и лучше соответствовать традиционным бизнес-моделям.
