Автор: Лю Линцинь (JimmyLv); источник: X, @Jimmy_JingLv
Золото, акции и облигации одновременно падают, указывая на одно слово: стагфляция. Впервые это произошло в 1970-х годах, когда Волкер (Volcker) поднял ставки до 20%, чтобы остановить рост инфляции.
24-й день ирано-американской войны. Золото с $5001 упало до $4233, за пять торговых дней потеряв 15,4%, что стало крупнейшим недельным падением с 1983 года. В ту же неделю Brent нефть выросла на 8,5%, индекс S&P 500 снизился на 3,1% (четыре недели подряд падения), а корейский KOSPI в течение дня рухнул на 6%, снова вызвав торговый автоматический режим.
Многие, увидев падение золота, первым делом думают: «Война скоро закончится? Страховка исчезает? Акции должны расти?»
Бросают взгляд на цены на нефть — Brent $112, WTI снова выше $100 — разве похоже, что всё вот-вот закончится?
Золото падает, акции падают, нефть растет — три направления одновременно. Сам факт этого очень странен:
Все финансовые активы падают, единственное растущее — нефть, которая была разорвана физическими ракетами, прервавшими цепочку поставок.
Это состояние имеет название. Не «исчезновение страховки», не «технический откат» — а стагфляция.
Стагфляция: инструментариум ФРС не работает
Стагфляция — это одновременное сочетание стагнации экономики и инфляции.
В нормальных экономических циклах руль управляемости — это маятник: когда экономика слабая, инфляция снижается — ФРС может снизить ставки; когда инфляция высокая, экономика перегрета — ФРС может повысить ставки, чтобы охладить ситуацию. Всегда есть за что зацепиться.
Но стагфляция ломает этот баланс. Экономика замедляется (S&P 500 падает четыре недели подряд, Корея вводит торговый автомат), а инфляция взлетает (Brent $112 повышает издержки во всем). ФРС хочет снизить ставки? Цены на нефть поднимают инфляцию ещё выше. Хотят повысить? Уже идет обвал занятости (非农 — минус 92 000 рабочих мест). Обе меры не работают.
Пауэлл 18 марта прямо заявил: «Дорога к 2% инфляции становится всё более заблокированной». График точечных ставок (dot plot) снизился с двух возможных снижений в этом году до одного максимум. Процентная ставка зафиксирована на уровне 3,50–3,75%, ничего не предпринимается.
Ничего не делая — знак стагфляции. Когда у центрального банка есть инструменты, он ими не занимается. Потому что каждое действие усиливает проблему с другой стороны.
Цепочка передачи: как цена на нефть вызывает всё остальное
Именно нефть стала триггером в 1970-х. В 1973 году арабский нефтяной эмбарго увеличило цену в четыре раза. После этого США пережили десять лет высокой инфляции, высокого безработицы и низкого роста. Пока в 1979 году Волкер не стал председателем ФРС и не поднял ставки до 20%, вызвав искусственно созданную глубокую рецессию, которая остановила инфляцию. Цена этого — безработица достигла 10,8%.
На этот раз триггер изменился — вместо арабского эмбарго началась ирано-американская война, вместо добровольного сокращения добычи ОПЕК — блокада пролива Хормуз. Но цепочка передачи осталась той же: перебой в поставках нефти → скачок цен на энергоносители → рост издержек во всех товарах и услугах → застревание инфляции → невозможность для ЦБ действовать.
Цикл нефтяных долларов разорван: почему американский рынок тоже не выдерживает
Доллар укрепляется, и по логике должен привлекать иностранные инвестиции в американский рынок. Но рынок падает уже четыре недели подряд. Почему?
В глобальной экономике есть скрытая «трубопровод» капитала: развивающиеся рынки экспортируют товары за доллары, используют их для покупки нефти в Ближнем Востоке, а нефтедобывающие страны после получения огромных долларов инвестируют обратно в США — покупая государственные облигации, акции и недвижимость. Этот нефтяной доллар (petrodollar) — важнейшая опора долгосрочного роста американского рынка.
Другие рынки страдают только от ценового шока нефти, а американский — кроме этого, лишился и долгосрочного источника капитала. В текущих условиях вызовы для американского рынка могут быть даже больше.
Почему золото падает: порох и фитиль
Многие аналитики объясняют резкое падение золота гонкой за маржинальными требованиями. Это отчасти верно — гонка за маржой действительно стала фитилем, но пороха было много раньше.
Порох: золото — нулево-доходный актив, ожидание снижения ставок — его смертельный враг. Золото не платит процентов и дивидендов. Основная причина его держания — «будущие ставки снизятся, сейчас выгоднее зафиксировать цену на золото, чем держать облигации». Когда ФРС ясно дает понять, что в этом году ставки снизят максимум один раз, а доходность 10-летних облигаций — 4,25%, — каждый год вы теряете 4,25% дохода, держась за не приносящий доход металл. Это уже невыгодно.
Фитиль: одинаковое происхождение роста и падения. Золото с $1800 выросло до $4000 в основном благодаря ежегодным покупкам центральных банков — более тысячи тонн в год три года подряд. Но на последней ступени — с $4000 до $5000+ — ускорение дало приток ETF-фондов: в третьем квартале 2025 года золото ETF рекордно привлекло $26 миллиардов (данные World Gold Council). В то же время, покупки центральных банков при цене выше $4000 снизились на 21% — цена выросла, и на тот же бюджет купить столько же стало невозможно.
Во время краха структура меняется: центральные банки не будут паниковать и продавать — это долгосрочная стратегия. Но ETF-инвесторы могут в один клик вывести деньги. За пять дней с $5001 до $4233 золото упало на 15%, — такой масштаб — результат массового бегства ETF и маржинальных требований. Сила, которая поднимает цену, и сила, которая сбрасывает — исходят из одних и тех же участников.
Но есть и другая важная сторона: хотя объем покупок центральных банков снизился, они продолжают покупать. Согласно опросу World Gold Council, 95% центральных банков в 2026 году планируют увеличить запасы золота, только темп закупок замедлился. Гегемония доллара ослабевает, объем американских облигаций растет — эти долгосрочные тренды не изменились. В 2008 году золото сначала упало на 30%, а затем выросло почти на 170% (с $700 до $1920), в 2020 году — сначала упало на 12%, а потом выросло на 40%. Каждый кризис ликвидности — это сценарий: сначала продают, чтобы снять деньги, а после — снова ищут убежище.
«Золото упало — значит, пора покупать акции» — где тут ошибка
Падение золота происходит потому, что нулевой доход в условиях высоких ставок делает его менее привлекательным, а массовый панический сброс и маржинальные принудительные продажи усиливают падение. Это не связано с исчезновением страховки.
«Золото падает — акции растут» возможно только при условии, что и нефть тоже падает — а это означает, что война утихает, инфляционное давление снижается, и ФРС может снова рассматривать снижение ставок, тогда деньги начнут возвращаться из страховки в акции.
Но цена нефти всё еще $112. Такой сценарий невозможен.
Как понять, к какой категории относится текущий спад золота?
Есть последовательность: сначала падает нефть (война утихает), затем стабилизируется золото (завершение паники), и только после этого растут акции. Если акции растут раньше нефти — это ложный отскок, не стоит за ним гоняться.
1970-е годы против 2026-го: чем отличается эта ситуация
В 1970-х годах стагфляцию в конце концов победил Волкер, резко подняв ставки — ценой искусственного спровоцированного спада, в результате которого безработица достигла 10,8%.
А есть ли у нынешнего ФРС такой решимости? Процентные ставки уже на уровне 3,50–3,75%. Если бы они подняли их по-волкеровски до 6–7%, то ипотека, корпоративные и потребительские кредиты бы взорвались. Более вероятно, что ФРС продолжит «ничего не делая» — и тогда стагфляция продолжится, пока нефть сама не упадет.
Когда нефть упадет? Либо война закончится, либо откроется пролив Хормуз, либо спрос разрушит высокие цены — при цене выше $150 нефть вызовет глобальный спад спроса. Но ни один из этих сценариев в ближайшее время не реализуем.
Падение золота на 15%? Оно обязательно отскочит — это старый сценарий. Настоящий повод для паники — это продолжительность стагфляции. Война — это триггер, прекращение огня — конец. Но если стагфляция закрепится, её инерция будет гораздо сильнее войны — как было в 1973 году, когда нефтяное эмбарго длилось несколько месяцев, а стагфляция продолжалась десять лет.
Что может выжить в условиях стагфляции?
Классический портфель «акции и облигации 60/40» в условиях стагфляции будет страдать с обеих сторон: акции падают из-за слабой экономики, облигации — из-за инфляции, разъедающей доходность. В краткосрочной перспективе золото может служить «выручкой», но в долгосрочной — это один из лучших активов при стагфляции (с 1973 по 1980 год золото выросло с $65 до $850, более чем в 10 раз).
В текущем портфеле — все акции роста, такие как $NVDA, $META, $GOOG — в «группе умирающих». Энергетические акции и сырьевые товары — в «выживших», но у меня их нет. Это направление — одна из главных задач для пересмотра портфеля.
Когда покупать? Три сигнала
-
$BZ (Brent) опустится ниже $100 + золото стабилизируется — война утихает + паника заканчивается
-
$VIX снизится с 27 до 23 и ниже — страхи уходят
-
ФРС даст сигнал о снижении ставок / вливании ликвидности — центральный банк начнет поддерживать рынок
Должны одновременно сработать хотя бы два из этих трех. Сейчас ни одного нет.
Пятничные данные по PCE — важнейший тест. Индекс цен личных потребительских расходов (PCE) — самый важный показатель инфляции для ФРС — важнее CPI, потому что он охватывает больше товаров и услуг (включая медобслуживание, которое пропущено CPI), и автоматически учитывает замену товаров потребителями (например, если говядина подорожала, они начинают есть курицу). Когда ФРС говорит о цели инфляции 2%, речь идет именно о PCE. В условиях $112 за баррель нефти — он, скорее всего, будет выше целевого уровня, что означает дальнейшее разочарование в возможности снижения ставок — и продолжение стагфляции.
Единственный позитив — это возможное прекращение огня. Но Трамп за 24 часа из «рассматриваем вывода войск» превратился в «через 48 часов без открытия пролива Хормуз — взрываем электростанции». В таких условиях любой сигнал о прекращении огня теряет доверие.
Война может закончиться — через месяц или три. Но инерция стагфляции гораздо сильнее — в 1973 году нефтяное эмбарго длилось несколько месяцев, а стагфляция — десять лет.
В такие периоды особенно легко увидеть два типа участников.
Одни — «спекулянты»: ставят на направление нефти, исход переговоров, сроки прекращения огня. Правильный прогноз — быстро заработать, неправильный — потерять всё. В условиях стагфляции такие ставки увеличивают риски в разы — ведь даже золото может за неделю упасть на 15%, и нет никаких гарантий, что можно точно предсказать движение.
Другие — «инвесторы»: ищут активы с высокой степенью безопасности, не боятся временных убытков, потому что цена входа уже включает достаточный запас прочности. Их главное умение — не угадывать направление, а «не умереть» даже при ошибке.
Бенджамин Грэм говорил, что первый принцип инвестирования — не терять деньги, второй — не забывать первый. В условиях стагфляции это особенно важно: ваш портфель должен выдержать экстремальные сценарии — например, нефть $150, продолжение бездействия ФРС и война еще два месяца. Если не способен — стоит пересмотреть стратегию.
Единственный вопрос, который сейчас нужно задать себе: «Если стагфляция продлится один-два года, мой портфель сможет выжить?»
