Скрытая возможность в CVR: почему сообразительные трейдеры следят за правами на условную стоимость

Права на условную стоимость могут быть лучшим секретом фондового рынка. В то время как большинство розничных инвесторов никогда не слышали о них, CVR тихо стали сложным инструментом в крупных корпоративных приобретениях. Если вы хотите понять, как на самом деле работают крупные сделки — и где могут скрываться возможности для получения прибыли — это необходимое знание для любого серьезного трейдера.

За пределами слияния: Как на самом деле функционируют CVR

Думайте о права на условную стоимость как о ставке на будущее. В отличие от традиционных ценных бумаг, CVR являются деривативами, которые выплачиваются только в том случае, если определенные вехи достигнуты в установленный срок. Пропустили срок? CVR истекает без стоимости — ничем не отличается от опциона вне денег.

Вот практическая реальность: когда две компании ведут переговоры о слиянии, они часто не согласны с оценкой. Приобретающая компания видит риск; целевая компания видит потенциал. CVR решают это напряжение, конвертируя часть цены покупки в выплаты, основанные на результатах. Вместо того чтобы спорить о сегодняшней цене, обе стороны соглашаются позволить фактическим бизнес-результатам определять окончательную стоимость.

В приобретении 2011 года, когда Sanofi приобрела Genzyme за $74 за акцию, акционеры получили один CVR за акцию с потенциальным увеличением на дополнительные $14 — но только в случае достижения конкретных целей по одобрению препаратов и продажам. Эта структура позволила обеим компаниям быть удовлетворенными условиями, несмотря на их разные оценки базовых активов.

Где процветают CVR: Преимущество биотехнологий

Контингентные права на стоимость особенно распространены в слияниях в области биотехнологий и фармацевтики, где неопределенность заложена в каждую сделку. Кандидат на лекарственное средство, стоимость которого составляет $5 миллиард в прогнозах одной компании, может стоить $500 миллион в прогнозах другой — и обе оценки могут быть “правильными” в зависимости от результатов разработки.

Помимо научных исследований в области жизни, CVR могут технически появляться везде, где существуют значительные разногласия по поводу стоимости: в сделках по приобретению технологий, инфраструктурных сделках или в любом сценарии, где будущее исполнение действительно неопределенно. Однако юридическая сложность и бухгалтерские головные боли делают их редкими вне специализированных секторов.

AstraZeneca и Sanofi-Aventis использовали CVR в нескольких сделках с 2008 года, что говорит о том, что их популярность тихо растет среди опытных участников сделок.

Торговые CVR: Две Совершенно Разные Игры

Здесь для трейдеров начинается самое интересное. Большинство CVR не подлежат передаче, что означает, что если у вас есть акции приобретенной компании, вы получите CVR в качестве компенсации за слияние — но вы вынуждены будете держать его до выплаты или истечения срока. Вы не можете продать его на вторичном рынке.

Тем не менее, некоторые CVR торгуются на фондовых рынках, и это создает реальные торговые возможности.

Передаваемые CVR функционируют как любые другие ценные бумаги: их цена колеблется в зависимости от настроений инвесторов по поводу вероятности достижения ключевых этапов. Если трейдеры верят, что препарат пройдет одобрение FDA и достигнет целевых продаж, цена CVR растет. Если уверенность ослабевает, цены падают. В отличие от непередаваемых CVR, вам не нужно владеть акциями первоначально приобретенной компании, чтобы участвовать — вы можете купить эти права в любое время до истечения срока.

Это создает возможности для арбитража. Общественное мнение может оценивать CVR слишком консервативно по сравнению с фактическими вероятностями достижения этапов или слишком агрессивно, если страх чрезмерен. Сложные инвесторы могут соответственно позиционироваться.

Сделка Sanofi-Genzyme включала торгуемые CVR с шестью отдельными этапами, позволяя рынку независимо оценивать ожидания относительно одобрения лекарств и последовательных целевых продаж.

Критическое чтение: Что должен знать каждый потенциальный покупатель

Вот что отличает успешных трейдеров CVR от тех, кто теряет деньги: каждый CVR полностью индивидуален. Нет стандартной структуры.

Один CVR может иметь выплаты, связанные с достижением этапов одобрения FDA в течение пяти лет. Другой может структурировать платежи, привязанные к кумулятивным объемам продаж. Сроки истечения, суммы выплат и условия сильно различаются в зависимости от конкретного соглашения о слиянии.

Это означает, что должная осмотрительность не является опциональной — она обязательна. Документы SEC подробно описывают каждую деталь условий выплат, и игнорирование мелкого шрифта — это то, как трейдеры оказываются в невыгодном положении.

Как и опционы, CVR могут истечь без стоимости. Вся ваша инвестиция исчезает без возможности возврата. Это не теоретический риск; он заложен в продукт.

Конфликт интересов, который вы не можете игнорировать

Вот неудобная правда: CVR создают извращенные стимулы. Приобретая компания должна действовать “добросовестно” в достижении этапов, но что если эта погоня противоречит бизнес-стратегии?

Представьте себе, что Sanofi необходимо сильно инвестировать в дорогие клинические испытания или агрессивный маркетинг, чтобы достичь целевых продаж по приобретенному лекарству. Если совет директоров Sanofi решит, что эти расходы не оправданы ожидаемыми доходами, компания-приобретатель столкнется с давлением потратить средства, которые она иначе не выбрала бы. Обратный сценарий тоже имеет место: если достижение ключевых показателей потребует инвестиций, которые приобретатель сочтет расточительными, у компании мало стимулов действительно пытаться.

Контракты CVR определяют обязательства добросовестности, но их соблюдение затруднено. Этот структурный конфликт между интересами держателей CVR и интересами приобретателя должен влиять на любую позицию, которую вы займете.

Итог

Права на условную стоимость представляют собой реальную возможность для осведомленных трейдеров, готовых проводить серьезный аналитический труд. Они достаточно редки, чтобы осведомленные инвесторы могли обнаружить реальные неправильные ценообразования. Но они также достаточно сложны, чтобы случайное участие стало рецептом для убытков.

Если вы рассматриваете сделки с CVR, относитесь к каждой возможности как к отдельному исследовательскому проекту: поймите точные этапы, оцените их достижимость независимо от рыночных цен и подбирайте размеры позиций соответственно. Трейдеры, зарабатывающие на CVR, не те, кто обращается с ними как с обычными акциями — это те, кто обращается с ними как со специализированными, высокорискованными ценными бумагами, которыми они на самом деле являются.