Далио ежегодный анализ: ИИ находится на ранней стадии пузыря, в 2026 году необходимо быть осторожным с этими рисками

Автор: основатель Bridgewater Ray Dalio

Перевод и редакция: BitpushNews

В качестве системного глобального макроинвестора, прощаясь с 2025 годом, я естественно задумываюсь о внутренних механизмах произошедших событий, особенно о поведении рынков. Именно об этом и пойдет речь в сегодняшней рефлексии.

Хотя факты и доходность безусловно очевидны, мой взгляд на проблему отличается от большинства.

Несмотря на то, что большинство считает американские акции, особенно акции AI в США, лучшей инвестицией 2025 года и ключевой историей года, неоспоримый факт — самая высокая доходность (и настоящие топ-новости) приходятся на: 1) изменение стоимости валют (самое важное — доллар, другие фиатные валюты и золото); а также 2) значительное отставание американского рынка акций и золота (золото — лучший по показателям рынок). Это в основном вызвано фискальными и монетарными стимулами, ростом производительности и масштабным перераспределением активов из американского рынка.

В этих рефлексиях я хочу сделать шаг назад, чтобы проанализировать, как в прошлом году работали эти динамики валют/долга/рынка/экономики, а также кратко коснуться других четырех движущих сил — политики, геополитики, природных факторов и технологий — и как они влияют на глобальную макросцену в контексте постоянно развивающегося “Большого цикла”.

1. Изменение стоимости валют

Что касается стоимости валют: доллар по отношению к иене снизился на 0,3%, по отношению к юаню — на 4%, к евро — на 12%, к швейцарскому франку — на 13%, а золото рухнуло на 39% (золото — вторая по значимости резервная валюта и единственная крупная нефинансовая валюта).

Следовательно, все фиатные валюты девальвируют. Самая крупная история и рыночная волатильность этого года связаны с тем, что слабейшая валюта потеряла больше всего, а самая сильная/жесткая — выросла больше всего. Лучшей инвестицией прошлого года было покупка золота (доходность в долларах — 65%), которое обогнало индекс S&P 500 (доходность в долларах — 18%) на целых 47 процентных пунктов. Или, говоря иначе, в валюте золота индекс S&P фактически снизился на 28%.

Давайте запомним несколько ключевых принципов, связанных с текущим положением:

• Когда национальная валюта девальвирует, вещи, оцениваемые в этой валюте, кажутся растущими. Иными словами, с точки зрения слабой валюты инвестиционная доходность выглядит сильнее, чем есть на самом деле. В таком случае, индекс S&P для инвесторов в долларах дает 18%, для инвесторов в иенах — 17%, для инвесторов в юанях — 13%, но для инвесторов в евро — всего 4%, а для инвесторов в швейцарском франке — всего 3%, а для инвесторов, оценивающих в золоте, — -28%.
• Изменения валют имеют решающее значение для перераспределения богатства и направления экономики. Когда валюта девальвирует, это снижает богатство и покупательную способность человека, делая его товары и услуги дешевле в чужой валюте, а чужие — дороже в своей. Таким образом, это влияет на инфляцию и торговые отношения, хотя эффект проявляется с задержкой.
• Важна стратегия валютного хеджирования (Currency Hedged). Если вы этого не делаете и не хотите высказывать мнение о валюте, что делать? Следует всегда хеджировать в валютной корзине с минимальным риском и тактически корректировать позиции, когда вы чувствуете, что можете сделать это хорошо. Позже я объясню, как я это делаю.

Что касается облигаций (долговых активов): поскольку облигации — это обещание выплатить деньги, при падении стоимости валюты их реальная ценность снижается, даже если номинальная цена растет. В прошлом году 10-летние американские облигации с доходностью в долларах принесли 9% (половина из которых — доходность, половина — изменение цены), в иенах — 9%, в юанях — 5%, а в евро и франке — по -4%, в золоте — -34% — а наличные деньги — еще хуже.

Можно понять, почему иностранные инвесторы не любят долларовые облигации и наличные (если не хеджируют валюту).

Пока что дисбаланс спроса и предложения по облигациям не критичен, но в будущем ожидается масштабное перераспределение долгов (почти 10 трлн долларов) с возможностью реструктуризации. Также Федеральная резервная система, похоже, склонна к снижению ставок, чтобы снизить реальные ставки. Поэтому долговые активы, особенно длинные, выглядят менее привлекательными, и, кажется, неизбежно произойдет дальнейшее сглаживание кривой доходности, хотя я сомневаюсь, что степень мягкости ФРС достигнет текущих ценовых уровней.

2. Значительное отставание американских акций и золота от других рынков

Как уже говорилось, несмотря на сильное表现ание американских акций в долларах, в сильной валюте они выглядят гораздо слабее и значительно уступают акциям других стран. Очевидно, инвесторы предпочитают держать иностранные акции и облигации, а не американские активы.

Конкретно: европейский рынок опередил американский на 23%, китайский — на 21%, британский — на 19%, японский — на 10%. В целом, рынки развивающихся стран показали лучший результат — доходность 34%, долларовые облигации развивающихся — 14%, а облигации в национальных валютах развивающихся стран — 18%. Иными словами, происходит крупное перераспределение богатства и ценностей из США за рубеж, что может привести к дальнейшей ребалансировке и диверсификации.

Что касается американского рынка, его сильные результаты обусловлены ростом прибыли и расширением коэффициента P/E.

Конкретно: прибыль в долларах выросла на 12%, P/E — примерно на 5%, а с учетом дивидендов — общий доход S&P составляет около 18%. Три крупнейшие технологические компании (семерка технологического сектора) в 2025 году выросли на 22%, а остальные 493 акции — на 9%.

Рост прибыли на 57% обусловлен увеличением выручки (на 7%) и ростом маржи (на 5,3%). Значительная часть повышения маржи связана с технологической эффективностью, хотя из-за ограничений данных окончательно судить сложно.

В любом случае, улучшение прибыли в основном связано с ростом “экономического пирога”, а капиталисты захватывают большую часть этого роста, тогда как работники получают меньшую долю. В будущем очень важно следить за уровнем прибыли, поскольку рынок сейчас ожидает продолжения этого роста, а левое политическое крыло пытается вернуть себе большую долю.

3. Оценка и перспективы

Хотя прошлое легко предсказать, будущее — сложно, но если понять причинно-следственные связи, текущая ситуация помогает предсказать будущее. Сейчас P/E находится на высоком уровне, а кредитные спреды — очень низкие, что делает оценки чрезмерно растянутыми. История показывает, что это предвещает низкую доходность рынка в будущем. Исходя из текущих доходностей и уровня производительности, мои долгосрочные ожидания по акциям — всего 4,7% (на исторически низком уровне), что очень мало по сравнению с доходностью облигаций в 4,9%, поэтому риск-премия по акциям очень низкая.

Это означает, что из-за риск-премии, кредитных спредов и премии за ликвидность уже трудно извлечь значительную доходность. Если из-за девальвации валюты возникнет давление на спрос и предложение, и ставки начнут расти, это негативно скажется на кредитных рынках и акциях.

Политика ФРС и рост производительности — два главных вопроса. Новый председатель и комитет ФРС, похоже, склонны к снижению номинальных и реальных ставок, что поддержит цены и раздует пузырь. В 2026 году ожидается рост производительности, но насколько эти улучшения перейдут в прибыль, а не пойдут на налоги или повышение зарплат (классические левый и правый вопросы), — пока неизвестно.

В 2025 году снижение ставок и политика кредитного стимулирования снизили дисконтные ставки, поддерживая рынки акций и золота. Сейчас эти рынки уже не выглядят дешевыми. Стоит отметить, что эти меры по повторной инфляции не коснулись венчурного капитала (VC), частных инвестиций (PE) и недвижимости, где ликвидность ниже. Если долг этих секторов придется обслуживать по более высоким ставкам, это вызовет значительный спад этих активов по сравнению с ликвидными.

4. Политические изменения

В 2025 году политика сыграла ключевую роль в движении рынков:

• Внутренняя политика Трампа: ставка на возрождение американского производства и технологий AI.
• Внешняя политика: отпугнула часть иностранных инвесторов, опасения санкций и конфликтов поддерживали диверсификацию инвестиций и покупку золота.
• Неравенство богатства: топ-10% капиталистов владеют большим количеством акций и получают более быстрый рост доходов, они не считают инфляцию проблемой, а нижние 60% чувствуют себя подавленными.

“Проблема стоимости/покупательной способности валют” станет главной политической темой следующего года, что может привести к потере Конгрессом республиканцев и вызвать хаос в 2027 году. 1 января Зоран Мамдани, Берни Сандерс и АОС объединились под знаменем “демократического социализма”, что предвещает борьбу за богатство и деньги.

5. Глобальный порядок и технологии

В 2025 году глобальный порядок явно сместился от многосторонности к односторонности (превосходство силы). Это привело к росту военных расходов, увеличению долга, усилению протекционизма и деглобализации. Спрос на золото вырос, а спрос на американский долг и долларовые активы снизился.

В области технологий, волна AI находится на ранней стадии пузыря. Скоро я опубликую свой отчет о показателях пузыря.

Итог

Подводя итог, я считаю, что: долг/валюта/рынки/экономика, внутренняя политика, геополитика (военные расходы), природные силы (климат) и новые технологии (AI) продолжат оставаться основными драйверами перестройки глобальной картины. Эти силы в целом будут следовать модели “Большого цикла”, изложенной в моей книге.

Что касается позиционирования инвестиционного портфеля, я не хочу быть вашим советником, но хочу помочь вам инвестировать лучше. Самое важное — иметь способность принимать независимые решения. Вы можете по моему логическому построению понять мои позиции. Если хотите научиться делать это лучше, я рекомендую курс “Принципы рынка Далио” от Школы управления богатством (WMI) в Сингапуре.

*Поскольку результаты Q4 еще не опубликованы, вышеуказанные данные — приблизительные оценки.

Когда эти премии/спреды сжимаются, это оказывает давление на рост рынка.