Прощание с эпохой кустарей: как криптовалютные маркет-мейкеры проходят «взросление»?

作者：Ada，深潮 TechFlow

原标题：Прощание с кустарщиной: криптовалютные маркет-мейкеры迎来 «взрослый» этап

В информационном пространстве криптовалют маркет-мейкеры, кажется, всегда занимают вершину пищевой цепочки. Их считают «системными победителями», равными по статусу биржам, внешне представляя их как «насосы», не несущие риски направления, но умеющие в каждой рыночной волне забирать прибыль.

Однако, когда вы действительно входите в эту индустрию, перед вами открывается иная жестокая картина: кто-то за ночь теряет все в экстремальных условиях, кто-то уходит после одной ошибки в управлении рисками, а большинство — в условиях резкого сокращения прибыли, провала ценовых войн и дефицита качественных активов — вынуждены перестраивать всю бизнес-модель.

Дни крипто-маркет-мейкеров далеко не так гламурны, как кажется.

За последние два года отрасль пережила тихую, но кровавую чистку. С уходом сверхприбыли, ужесточением правил, способность к соблюдению нормативов, системы риск-менеджмента и технологические наработки заменили смелость и «серую» операционную практику, став новыми барьерами для выживания. Это уже не игра «кто смелее — тот и зарабатывает», а долгосрочное, профессиональное соревнование с низким порогом ошибок.

Глубокие интервью с несколькими ведущими маркет-мейкерами выявили единое мнение: современные крипто-маркет-мейкеры уже не просто «поставщики ликвидности», а эволюционировали в гибрид «инвестор второго уровня + менеджер рисков + инфраструктура».

Когда волна уходит, конкуренция становится более рациональной, риски полностью раскрываются, — кто уходит, а кто остается за столом?

От «кустарных арбитражей» к «высокоинституционализированным»

Если вернуться к 2017 году, то современных «крипто-маркет-мейкеров» почти не существовало.

Тогдашний маркет-мейкинг напоминал скорее азартную игру с серой арбитражной практикой. Заимствование токенов, «распродажи», «выкуп», возврат токенов… В периоды высокой ликвидности шли распродажи, в долгосрочной — аккумулирование позиций. Границы между биржами, проектами и маркет-мейкерами были очень размыты, а операции, в традиционном финансах считающиеся тяжкими преступлениями — манипуляции ценами и фальшивые сделки — были нормой.

Но время безжалостно уничтожает эту модель.

Многие участники сходятся во мнении, что в 2017 году маркет-мейкеры полагались на смелость и информационную асимметрию; сегодня — на системы, риск-менеджмент и соблюдение нормативов.

Ключевое изменение — не просто «обновление методов», а фундаментальный сдвиг в структуре отрасли. Раньше соблюдение правил было скорее моральным выбором; сейчас — вопросом выживания.

Клейн Лабс, инвестиционный партнер Joesph, сообщает, что все текущие операции компании строятся вокруг «подотчетности». Контрактные стандарты, финансовый аудит, детализация сделок, отчеты о выполнении — всё это стало «обязательными» элементами. На соблюдение нормативов уходит 30-50% операционных расходов.

С ускорением процессов нормативного соответствия бирж, прозрачностью финансирования проектов и мейнстримизацией регуляторных нарративов, логика существования маркет-мейкеров вынуждена перестраиваться. Прошлый «черный ящик + ориентированность на результат» кустарный стиль постепенно исключается системно.

Явный сигнал — все больше маркет-мейкеров начинают включать в брендовые истории фразу «Regulation First» (регуляции прежде всего), переставая избегать темы.

Роль тоже претерпевает глубокие изменения. В эпоху кустарщины маркет-мейкеры были лишь исполнителями, проекты предоставляли капитал и токены, а маркет-мейкеры отвечали за размещение ордеров. Сегодня они скорее напоминают «вторых партнеров».

«То, берем ли мы проект, уже похоже на инвестиционное решение. Основные показатели, структура обращения, конфигурация бирж, диапазон волатильности — всё заранее оценивается количественно», — говорит Joesph. «Проекты с рыночной капитализацией менее 1000 — даже не имеют шансов на переговоры».

Причина проста. Плохой проект способен съесть весь риск-бюджет маркет-мейкера за год. В этом смысле маркет-мейкинг перестает быть просто «бизнесом на комиссионных» и превращается в долгосрочную игру с риском.

Конечно, кустарные арбитражи не исчезли полностью, но их роль значительно снизилась.

В теневых уголках отрасли всё еще существуют операции с высоким риском и высоким уровнем «серой» зоны, но масштаб их сокращается, а пространство для выживания сжимается. Когда биржи, проекты и рынок в целом предпочитают «стабильную ликвидность», игроки, нарушающие правила, становятся системными рисками.

В современном крипто-маркет-мейкинге «соблюдение правил» впервые переходит из области моральных обязательств в ключевое конкурентное преимущество.

Производство сверхприбыли исчезает

По сравнению с предыдущим бычьим рынком, бюджеты проектов на маркет-мейкинг заметно сократились. «Данные показывают, что в этом году некоторые проекты выделяют на токены даже на 50% меньше, чем в предыдущий цикл», — отмечает Винсент, главный информационный директор Kronos Research.

Но дело не только в «сокращении бюджета», а в более глубоком движущем факторе — эволюции мышления заказчиков (проектов).

Понимание маркет-мейкинга у проектов значительно выросло: они начали лучше понимать прибыльность маркет-мейкеров, перестали довольствоваться размытыми обещаниями ликвидности и требуют конкретных KPI, четких логик доставки и глубокого объяснения эффективности использования каждого доллара.

Проще говоря, при меньших затратах требования выросли.

Под этим давлением ведущие маркет-мейкеры не идут в ценовые войны. Винсент подчеркивает, что маркет-мейкинг — это сфера, где важны системы, риск-менеджмент и опыт. Если цена предложения опускается ниже стоимости покрытия рисков, — это не только снижение прибыли, а угроза выживания. Поэтому при дисбалансе риск-доходность они предпочитают отказаться.

Это означает, что рынок не был полностью прорван «низкобюджетными» игроками, а наоборот — отсеял тех, кто не готов соблюдать границы.

Также наблюдается явление: качественные клиенты редки, а длинный хвост проектов — нерентабельный.

Рил из ATH-Labs говорит: «Проектов, действительно способных приносить ценность маркет-мейкинга, гораздо меньше, чем маркет-мейкеров на рынке». Многие длиннохвостые проекты из-за недостаточной глубины или возможности арбитража даже при выполнении маркет-целей не могут обеспечить устойчивую прибыль.

Это создает классическую ситуацию «меньше — значит лучше»: ведущие маркет-мейкеры сосредоточены на качественных проектах, а средние и мелкие команды борются за прибыль на периферийных, рискованных и малорентабельных проектах.

На этом фоне маркет-мейкинг постепенно превращается из «центра прибыли» в «вход в отношения». Многие рассматривают его как способ получить доступ к долгосрочному сотрудничеству, входя в управление казначейством, OTC-трейдинг, структурированные продукты, а также становясь советниками по вторичному рынку или управляющими активами.

Иными словами, настоящая прибыль все больше скрыта за «маркет-мейкингом», а не в его комиссиях. Это объясняет, почему многие активные маркет-мейкеры расширяют бизнес в области инвестиций, управления активами и консультаций — они не меняют профиль, а ищут «выживание» в уже сжатой основной деятельности.

Реформирование отрасли: разделение «игрового стола»

В предыдущем цикле конкуренция маркет-мейкеров происходила на одной и той же «игровой площадке»: одни и те же биржи, одни и те же продукты, одни и те же показатели ликвидности.

В этом году эта «игровая площадка» начала раскалываться.

Появление новых сегментов — on-chain маркет-мейкинга, деривативов, токенизации акций — системно меняет конкурентную структуру.

На уровне нарратива on-chain маркет-мейкинг часто ассоциируют с «открытостью, децентрализацией», но на практике его барьеры только растут. Неопределенность реальной ликвидности, ограничения среды исполнения и постоянные риски смарт-контрактов делают его совершенно иной способностью, а не снижением требований.

В сравнении с on-chain, деривативный маркет-мейкинг показывает противоположные черты. Вход очень сложен, но закрепившись, он обеспечивает глубокую защиту.

В деривативных рынках требования к риск-менеджменту и управлению позициями очень строги, что делает их естественным полем для крупных, опытных и системно зрелых институциональных маркет-мейкеров. В этой области новые игроки могут появиться, но с очень низким порогом ошибок.

Что касается токенизации акций, хотя она считается связующим звеном с традиционными финансами, на этапе маркет-мейкинга она еще в зачаточном состоянии. Основные сложности — хеджирование и структура расчетов, из-за чего большинство участников предпочитает сначала изучать, а потом осторожно участвовать.

Иными словами, это очень перспективный сегмент, но пока не сформировалась стабильная модель маркет-мейкинга.

По мнению Риле, эти новые сегменты не только перестраивают структуру отрасли, но и служат источником давления для инноваций. Хотя клиентская база сокращается, необходимо быстро адаптироваться к новым стратегиям, появляющимся на рынке, и предлагать проектам более эффективные маркет-мейкинг-стратегии.

«Индустрия маркет-мейкинга движется от ‘единого рынка’ к ‘многосегментной структурированной экосистеме’. Конкуренция между маркет-мейкерами переходит от ‘однородной внутренней конкуренции’ к ‘разделению по способностям’», — говорит Риле.

Защита крипто-маркет-мейкеров

Когда сверхприбыли уходят, роли меняются, а сегменты разделяются, становится ясно: конкуренция между маркет-мейкерами уже не сводится к «кто более агрессивен», а к «кто реже допускает ошибки».

На этом этапе ключевым фактором становится не один-два преимущества, а целая система уникальных, трудно воспроизводимых возможностей.

Эта система включает стабильную работу торговых платформ, строгие системы риск-менеджмента, мощные аналитические ресурсы, соблюдение нормативов и возможность аудита — всё вместе формирует доверие к крипто-маркет-мейкерам.

Джозеф сообщает, что создание этой системы доверия требует значительных затрат на кредитоспособность и соблюдение нормативов. Несмотря на конкуренцию в отрасли, для новичков сложно быстро сформировать репутацию и доверие, а также эффективно управлять рисками.

Крупномасштабная «чистка» рынка 11 октября 2025 года — яркий тому пример. Винсент отмечает, что эта ситуация показала, что скорость передачи рисков и ликвидаций уже значительно превышает традиционные механизмы риск-менеджмента; отрасль ускоряет дифференциацию, и команды с недостаточной инфраструктурой и системами риск-менеджмента будут вытеснены, рынок станет более централизованным и институциональным.

«Сейчас маркет-мейкинг — это системная задача. Те, кто сможет долго оставаться, — это не те, кто один раз избежал риска, а те, кто изначально предполагал, что чистки неизбежны, и подготовился к ним», — говорит Винсент.

В целом, настоящая защита маркет-мейкера — это способность избегать критических ошибок на ключевых этапах. Это создает казалось бы противоречивый эффект: самые успешные — это те, кто наиболее сдержан, систематичен и системно организован.

Когда рынок войдет в фазу полной конкуренции и институционализации рисков, крипто-маркет-мейкеры перестанут быть «маргинальными арбитражниками» и станут неотъемлемой, но строго регламентированной частью криптофинансовой системы.

Их логика выживания все ближе к традиционным финансам: как на Уолл-стрит, с высокой точностью, но при этом они работают в «темном лесу» — 24/7, с волатильностью в десятки раз превышающей Nasdaq.

Это не только возвращение к традиционным финансам, но и своего рода эволюция в экстремальных условиях.