Четыре возможных структурных сбоя в крепости Bitcoin от Strategy

Источник: PortaldoBitcoin Оригинальный заголовок: Четыре возможных структурных сбоя в крепости Bitcoin от Strategy Оригинальная ссылка: https://portaldobitcoin.uol.com.br/quatro-possiveis-falhas-estruturais-na-fortaleza-de-bitcoin-da-strategy/ Компания Strategy объявила, что ее бессрочный приоритетный капитал вырос и теперь превышает ее конвертируемый долг, с 8,36 млрд долларов постоянного капитала, превосходящими 8,21 млрд долларов обязательств с определенным сроком погашения.

Хотя это представляет собой важный рубеж в защите колоссального казначейства Bitcoin компании, эксперты предполагают, что дизайн этой стратегии может содержать семена возможного провала.

Стратегические изменения по сути меняют один риск на другой

Заменяя сроки погашения долга на бессрочные дивиденды, Strategy построила финансовый щит на сумму 14 млрд долларов — но с серьезными структурными недостатками, которые, при активации, могут вынудить именно ликвидировать Bitcoin, создание которого было направлено на его предотвращение.

Бессрочные привилегированные акции vs. конвертируемый долг

Бессрочные привилегированные акции, как следует из названия, являются формой постоянного капитала без срока погашения. Проще говоря, компания продает особый тип доли в уставном капитале, которая никогда не истекает.

В обмен покупатели получают фиксированные дивиденды, но основной долг никогда не нужно возвращать. Это как продажа части компании, которая постоянно платит доход, устраняя риск истечения срока, но добавляя постоянные фиксированные издержки.

Компания может удерживать эти деньги бесконечно долго, при условии выплаты дивидендов — которые, в этом случае, Strategy финансирует в основном за счет продажи дополнительных акций, роста стоимости Bitcoin или денежных потоков, когда это необходимо. В настоящее время у компании около 2,25 млрд долларов наличных резервов против примерно 876 млн долларов ежегодных обязательств по дивидендам этих бессрочных акций.

Разница между этими обязательствами и доходом в 463,5 млн долларов, по мнению экспертов в крипторынках, «должна финансироваться извне».

При наличии 2,25 млрд долларов наличных и текущем темпе расходования у Strategy есть примерно 30 месяцев запаса. Аналитики предупреждают, что в конечном итоге у компании может закончиться наличность, что произойдет «если рынки акций полностью закроются на длительный период».

Финансирование таким образом сейчас выросло до примерно 8,36 млрд долларов — немного выше старого долга, согласно недавнему объявлению.

Когда Strategy начала накапливать Bitcoin в августе 2020 года, она использовала свои существующие корпоративные резервы наличных. Вскоре после этого она начала выпускать долг через конвертируемые ноты и акции.

Это похоже на взятие кредита в банке с фиксированным сроком для покупки дома. Если цены на недвижимость временно падают, вам все равно нужно выплатить банку в срок. В таких случаях вас могут вынудить продать дом с убытком, чтобы погасить долг.

Решение компании соответствует тезису «держать навсегда» Bitcoin от CEO и основателя Майкла Сейлора, устраняя угрозу принудительной продажи для погашения долгов. До сих пор 8,21 млрд долларов, привлеченных через конвертируемый долг с погашением между 2027 и 2032 годами, рефинансировались за счет новых выпусков акций или конвертировались в акции — при этом не продав ни одного Bitcoin.

Первым конкретным испытанием Strategy является опцион на продажу на сумму 1,01 млрд долларов, связанный с нотами 2028 года, который инвесторы могут реализовать в сентябре 2027 года, что может вынудить выплату наличными, если цена акции будет слишком низкой.

С погашением конвертируемых траншей между 2027 и 2032 годами, время идет.

Потенциальные точки разрыва стратегии зрелости Strategy

Руководство Сейлора предполагает благоприятные условия, но его сценарии сбоя ясны:

Длительный медвежий рынок — первая угроза. Гипотетически, если Bitcoin упадет более чем на 50% и останется в низине более двух лет, как это было в предыдущих медвежьих рынках, это снизит премию акций MSTR. Привлечение нового капитала становится чрезмерно размывающим, что затрудняет финансирование.

Если цена акции MSTR останется низкой, держатели долга не конвертируют его, и рефинансирование за счет новых акций станет невозможным. Если аппетит инвесторов исчезнет, компания может быть вынуждена выплатить обязательства наличными или за счет продажи Bitcoin — что представляет собой второй структурный сбой.

В отличие от конвертируемого долга, который может оставаться без движения, привилегированные дивиденды требуют постоянных выплат наличными. Если MSTR отложит дивиденды, это сигнализирует о финансовом стрессе. Этот сигнал вызывает падение акции. Более низкая цена акции усложняет будущие эмиссии акций. Трудности с эмиссией делают будущие дивиденды менее финансируемыми. Это цикл рециркуляции репутационных потерь.

Третья потенциальная точка сбоя — высокая корреляция MSTR с Bitcoin. Ее статус как прокси Bitcoin усиливает движения основной криптовалюты. Эта характеристика помогла компании изначально рефинансировать или привлечь больше наличных между 2020 и 2024 годами, когда цена акции взлетела во время бычьего рынка Bitcoin.

Эта динамика недавно изменилась: теперь MSTR усиливает падение. Падение Bitcoin на 32%, с 124 700 до 85 000 долларов с начала октября по конец ноября 2025 года, вызвало падение MSTR на 52% за тот же период.

Bitcoin торгуется ниже 90 000 долларов, почти на 30% ниже своего исторического максимума. Значительное коррекционное движение отсюда может вызвать массовый отток инвесторов из MSTR, разрушая его главный инструмент — продажу акций — для финансирования дивидендов и рефинансирования, разрушая внутреннюю крепость.

Риски глубоко взаимосвязаны, и циклы обратной связи важнее любой отдельной переменной. Падение цены Bitcoin сжимает mNAV. Это сжатие делает эмиссию акций разрушительной по стоимости, подрывая доверие и делая финансирование дивидендов неопределенным, что, в свою очередь, истощает наличность. Это цепная реакция.

mNAV, или Market-to-Net Asset Value, — это метрика, которая сравнивает рыночную стоимость компании с текущей рыночной стоимостью ее резервов криптоактивов, чтобы определить, торгуется ли акция с премией или со скидкой относительно своих резервов. Если mNAV в премии, это помогает привлечь наличные за счет выпуска акций.

Эти структурные недостатки образуют цикл обратной связи. Один фактор стресса ускоряет другие, толкая Strategy к возможной спирали смерти.

Наиболее вероятный негативный исход — не взрывной крах, а медленное истощение, при котором MSTR отстает от показателей BTC по годам из-за размывания, в конечном итоге становясь примером предостережения о корпоративных стратегиях казначейства. По всей видимости, это уже происходит.

Эксперимент Strategy — это акт крайнего баланса между бессрочным кредитным плечом и волатильностью Bitcoin. Его успех закрепляет корпоративную модель Bitcoin; его провал — принудительная ликвидация хотя бы части из 710 000 BTC — стал бы сейсмическим событием для крипторынков, проверяя устойчивость самого актива, который она создана для поддержания.