От тюрьмы Чанги до уровня L1: как Ethereum избежал своей ситуации 2025 года

В начале 1960-х годов Сингапурский Ли Куан Ю столкнулся с кризисом тюремной системы, который отражает predicament Ethereum в 2025 году. Тюрьма Чанги переполнялась, и начался радикальный эксперимент на небольшом острове — удаление стен, оружия и охраны, ставка на то, что свобода и доверие смогут реформировать даже самых закоренелых преступников. На короткое время это сработало. Уровень рецидива снизился до всего 5%. Но жадность, обида и нереализованные ожидания тихо гнили внутри. 12 июля 1963 года этот утопический сон сгорел дотла, когда бунтующие заключённые убили надзирателя, верившего в них.

Путешествие Ethereum в 2025 году отразило эту трагедию. Обновление Dencun в марте 2024 года разрушило дорогие «экономические стены» между сетями Layer 1 и Layer 2, полагая, что дешевое пространство для данных создаст процветающую экосистему L2, которая будет возвращать ценность в основной сети. Но, как и заключённые на том острове, сети L2 выбрали добычу ресурсов вместо благодарности, истощая доходы L1 и практически ничего не отдавая взамен.

К декабрю 2025 года Ethereum нашёл свой выход.

Тюрьма без стен: кризис идентичности Ethereum

В течение большей части 2025 года Ethereum занимал неудобное промежуточное положение, угрожающее всей его ценностной пропозиции. Инвесторы начали делить криптоактивы на две чистые категории: Bitcoin как «цифровое золото» — чистое хранилище стоимости с фиксированным запасом и макро-кредитоспособностью, и высокопроизводительные цепочки вроде Solana как «технологические акции», предлагающие взрывной рост за счет передовых пропускных способностей и минимальных комиссий.

Ethereum пытался быть и тем, и другим, и в итоге остался ни тем, ни другим.

Проблема товара: Пока ETH использовался как залог для более чем $100 млрд в DeFi, его динамическая механика предложения и стейкинг-вознаграждения делали невозможным позиционирование как «цифрового золота». Фиксированный лимит в 21 миллион Bitcoin и энергетическая привязка создали неоспоримый нарратив о товаре. Сложность Ethereum оставляла институциональных инвесторов в замешательстве. Как может что-то «дефляционное» одновременно приносить доход от стейкинга? Этот когнитивный диссонанс был очевиден.

Проблема технологии: Если рассматривать Ethereum как платформу, его основной показатель — доход — стремительно падал. К августу 2025 года, несмотря на цену ETH, находившуюся около рекордных максимумов, доход сети сократился на 75% по сравнению с прошлым годом, до всего $39,2 млн. Для инвесторов, привыкших к соотношению цена/прибыль, это кричало о «сломанной бизнес-модели». Один показатель ярко иллюстрирует ситуацию: сеть Base, L2, генерировала сотни тысяч долларов в день в виде пользовательских сборов, но платили Ethereum L1 всего доллары.

Конкурентное давление: Вливания в ETF Bitcoin укрепили его статус макроактива. Solana полностью доминировала в платежах, DePIN, AI-агентах и мемах благодаря своей монолитной архитектуре и финальности менее чем за секунду. Hyperliquid стал клиринговым центром для бессрочных деривативов. Ethereum всё больше напоминал сеть, ищущую свою миссию.

Это неловкое положение породило экзистенциальные вопросы: есть ли у Ethereum будущее? К какой категории оно принадлежит? Может ли оно поддерживать прибыльную бизнес-модель?

Освобождение: когда регуляторы открыли тюремные двери

Прорыв в регулировании 2025 года произошёл не случайно — он потребовал фундаментального сдвига в подходе властей к цифровым активам.

Поворот SEC: 12 ноября 2025 года председатель SEC Пол Аткинс представил «Проект Crypto», явно отвергнув подход своего предшественника — «регулирование через принуждение». В речи в Федеральном резервном банке Филадельфии Аткинс ввёл концепцию «таксономии токенов», указав, что цифровые активы не являются навсегда фиксированными категориями. Токен, проданный как часть инвестиционного контракта при запуске, не остаётся ценным бумагой навсегда — он может эволюционировать.

Ключевое понимание: как только блокчейн достигает достаточной децентрализации, так что «существенные управленческие усилия» одного субъекта не определяют доходность, этот актив выходит за рамки теста Хоуи. 1,1 миллиона валидаторов Ethereum и глобально распределённая сеть узлов подтвердили этот факт. ETH не является ценными бумагами.

Конгрессовая ясность: В июле 2025 года Палата представителей приняла Закон о ясности для рынков цифровых активов, закрепивший то, что предлагал Аткинс. Закон прямо отнёс «активы, происходящие из децентрализованных блокчейн-протоколов» — прямо назвав Bitcoin и Ethereum — под юрисдикцию CFTC как товар. Банки теперь могли регистрироваться как «дистрибьюторы цифровых товаров», предлагая услуги по хранению и торговле без опасений регуляторов.

На балансах институциональных инвесторов ETH превратился из спекулятивного, юридически неопределённого актива в товар наряду с золотом и валютой.

Решение парадокса стейкинга: Как актив с доходностью всё ещё может быть «товаром»? Традиционные товары не платят доходы. Регуляторная рамка элегантно разделила эти понятия:

• Уровень актива: ETH сам по себе — товар, функционирующий как газ сети и залог
• Уровень протокола: нативный стейкинг — «оказание услуги» — валидаторы зарабатывают за поддержание безопасности сети, а не за пассивный доход
• Уровень сервиса: только обещания кастодиальных посредников о стейкинге — инвестиционные контракты

Эта трёхслойная структура позволила ETH сохранить свои доходные свойства, одновременно получая освобождение как товар. Fidelity в своём анализе Q1 2025 называла ETH «интернет-облигацией» — продуктивным товаром с инфляционной защитой и доходностью, похожей на облигации.

Внутренний бунт: почему сети L2 повернули против L1

Обновление Dencun решило техническую проблему, но создало экономическую катастрофу.

Парадокс доходов: EIP-4844 значительно снизил транзакционные издержки L2, введя дешевое «blob» пространство для данных. Технически — это блестяще: газовые сборы L2 упали с долларов до центов. Но экономически — катастрофа: сети L2, такие как Base и Arbitrum, начали получать огромные доходы, платя L1 почти ничего.

Причина — механизм ценообразования blob. Изначально он основывался только на спросе и предложении, при этом предложение blob значительно превышало спрос L2, и базовая плата оставалась на уровне 1 wei (0.000000001 Gwei) месяцами. В то же время Base мог зарабатывать $500 000 в день, платя Ethereum всего $3.

По мере миграции огромных объемов транзакций с L1 на L2 механизм сжигания EIP-1559 разрушился. К третьему кварталу 2025 года ежегодный рост предложения ETH восстановился до +0,22% — уже не дефляционный, не редкий. Сообщество назвало это «эффект паразита»: L2 получает все выгоды, а L1 — ничего.

Это было похоже на то, как заключённые на том острове поняли, что могут процветать, даже не благодарив надзирателя.

Великий побег: ответ Fusaka на проблему доходов

3 декабря 2025 года появилось обновление Fusaka, чтобы восстановить сломанную цепочку ценности между L1 и L2.

EIP-7918: Минимальный ценовой пол: Основная идея была проста. Базовая цена blob больше не могла бесконечно падать до 1 wei. Вместо этого минимальная цена blob связывалась с газовой ценой слоя исполнения L1, устанавливаемой на уровне 1/15.258 базовой цены L1.

Это означало, что при перегрузке Ethereum L1 — запуске токенов, взаимодействиях DeFi, минтинге NFT — автоматическая минимальная цена для blob пространства L2 будет расти. Пользователи L2 больше не смогут получать безопасность Ethereum почти за ноль.

Цифры были ошеломляющими: базовые сборы blob взлетели в 15 миллионов раз, с 1 wei до диапазона 0,01–0,5 Gwei. Для пользователей L2 транзакционные издержки остались низкими (около $0,01). Для протокола Ethereum это означало увеличение доходов в тысячи раз.

PeerDAS: реакция предложения: Без соответствующего увеличения предложения рост цен мог бы задушить развитие L2. Поэтому Fusaka одновременно внедрила PeerDAS (EIP-7594), позволяющую валидаторам подтверждать доступность данных, выбирая случайные фрагменты данных вместо загрузки целых blob. Это снизило требования к пропускной способности и хранению примерно на 85%.

Результат: Ethereum смог масштабировать предложение blob с 6 до 14 и более blob в блок, повышая минимальный уровень, расширяя возможности.

Модель налогов B2B: Внезапно бизнес-модель Ethereum стала ясной. Сети L2 выступают как «слои привлечения клиентов», захватывающие конечных пользователей и транзакции с высокой частотой и низкой ценой. Ethereum L1 продаёт два продукта этим партнёрам:

1. Высокоценные вычислительные ресурсы: доказательства расчетов из L2, сложные атомарные транзакции DeFi
2. Данные (blobs): хранение истории транзакций

Теперь сети L2 платили «арендную плату», пропорциональную извлекаемой экономической ценности. Большая часть этой арендной платы (в ETH) сжигалась, увеличивая дефицитность для всех держателей. Часть шла валидаторам в виде стейкинг-вознаграждений.

Это создало virtuous cycle: рост спроса на L2 → повышение цен на blob → увеличение сжигания ETH → рост дефицитности и безопасности → привлечение больших пулов активов. Аналитик Yi оценил, что в 2026 году rates ETH сжигания увеличатся в 8 раз.

Переосмысление ценности в освобождённой сети

После восстановления бизнес-модели Wall Street переключилась на оценку.

Модель дисконтированных денежных потоков: несмотря на классификацию как товар, ETH обладает измеримыми денежными потоками, что позволяет применять традиционные финансовые модели. Исследование 21Shares за Q1 2025 прогнозировало справедливую стоимость Ethereum в $3,998 при консервативных предположениях (ставка дисконтирования 15.96%) и до $7,249 при оптимистичных сценариях (11.02%).

Обновление Fusaka кардинально укрепило эти модели. Гарантированный доход с L1 устранил опасения о падении доходов до нуля. Аналитики теперь могли уверенно прогнозировать рост сборов, исходя из масштабирования экосистемы L2.

Премия за валюту: помимо денежных потоков, Ethereum обладал немеряемой ценностью как расчетная валюта и залог. ETH служил основой для более чем $100 млрд в DeFi-кредитовании и деривативах, выступая в роли доверительной основы. NFT-рынки и сборы L2, выраженные в ETH. К третьему кварталу 2025 года ETF-активы в $27,6 млрд и корпоративные запасы (некоторые майнинговые компании держали 3,66 млн ETH) создали ограничения по предложению, аналогичные драгоценным металлам.

Trustware-оценка: ConsenSys предложила новую концепцию: Ethereum не продаёт вычислительную мощность как AWS. Он продаёт «децентрализованную, неизменяемую финальность». По мере перехода реальных активов (RWA) в цепочку Ethereum L1 перестала быть «обработчиком транзакций» и стала «защитником активов». Его ценность стала напрямую связана с активами, которые он обеспечивает.

Если Ethereum защищает $10 трлн глобальных активов и собирает всего 0,01% ежегодно в виде сборов за безопасность, его рыночная капитализация должна быть огромной, чтобы выдержать атаку 51%. Логика бюджета безопасности делала оценку Ethereum неотделимой от экономики, которую он защищает.

Новая иерархия: победители и проигравшие в эпоху модульности

К концу 2025 года рынок фактически разделился.

Solana: Розничный специалист: с экстремальной пропускной способностью и минимальной задержкой Solana монополизировала высокочастотные, низкозначимые транзакции — платежи, торговлю, DePIN, мемы. Она функционировала как Visa или Nasdaq: быстро, дешево, для объёмов. Скорость оборота стейбкоинов и доходы экосистемы иногда превосходили основной Ethereum месяцами.

Ethereum: Институциональный слой расчетов: Ethereum превратился в SWIFT или FedWire — оптовую систему клиринга для высокоценных, низкочастотных транзакций. Он не сосредоточен на обработке каждой покупки кофе за миллисекунды; он группирует десятки тысяч транзакций из L2 в пакеты для расчетов.

Это разделение не было неудачей конкуренции — это зрелость рынка. Высокоценные, низкочастотные активы (токенизированные государственные облигации, трансграничные расчёты, институциональные деривативы) требовали превосходной безопасности и децентрализации Ethereum. Его десятилетия безотказной работы — его самая сильная защита.

Битва за RWA: В секторе реальных активов — будущего на триллионы долларов — доминирование Ethereum было абсолютным. Несмотря на взрывной рост Solana, такие проекты, как фонд BUIDL от BlackRock и ончейн-фонд Franklin Templeton, выбрали Ethereum. Институциональный расчёт был прост: для активов на сотни миллионов или миллиарды долларов безопасность важнее скорости каждый раз.