CVRs: Редко торгуемый инструмент для повышения сделки, разделяющий риск между покупателями и продавцами

Представьте себе: две компании сливаются, но не могут договориться о цене. Покупатель считает, что разрабатываемый препарат рискованный и бесполезный. Продавец настаивает, что это золотая жила. Ни одна из сторон не хочет уступать. Входит в игру CVRs — contingent value rights, — финансовый инструмент, созданный специально для разрыва таких тупиков. Эти деривативы связывают выплаты с будущими событиями, такими как одобрение препарата или достижение продажных этапов. Если этап достигается в установленный срок, инвесторы получают выплату. Если нет — CVRs истекают бесполезными, подобно опциону. Хотя они редко встречаются на фондовых биржах, с момента финансового кризиса 2008 года CVRs становятся все более популярными в крупных сделках по слиянию и поглощению.

Как CVRs преодолевают разрыв в оценке стоимости при слияниях

CVRs чаще всего появляются в переговорах о приобретении в биотехнологиях и фармацевтике, где мнения о ценности препарата могут сильно расходиться. Представьте такую ситуацию: компания-акционер считает, что препарат, находящийся на стадии разработки, переоценен и рискован, и хочет заплатить минимально возможную сумму. В то время как акционеры приобретаемой компании требуют полного учета потенциальной ценности. CVRs решают этот тупик, делая будущие выплаты условными на достижение согласованных целей.

Вместо обсуждения единой цены покупки сделка теперь состоит из двух компонентов: немедленной выплаты и условной выплаты, активируемой определенными событиями. Эти события могут включать одобрение FDA в течение трех лет или достижение продаж в 500 миллионов долларов в год. Поскольку обе стороны заранее согласовали этапы, они чувствуют, что переговоры отражают их уровень уверенности. Покупающая компания избегает переплаты за спекулятивный актив. Акционеры приобретаемой компании сохраняют потенциал роста, если продукт достигнет успеха. Именно эта гибкость сделала CVRs популярными в биотехнологиях, что подтверждается сделками таких гигантов, как AstraZeneca и других крупных фармкомпаний, включающих такие положения.

Самый известный современный пример — сделка 2011 года, когда Sanofi-Aventis приобрела Genzyme за 74 доллара за акцию. Акционеры Genzyme получили также по одной CVR на акцию, которая могла стоить дополнительно до 14 долларов, если все этапы будут выполнены. Такая структура позволила Sanofi ограничить немедленные денежные затраты, одновременно предлагая акционерам Genzyme значительный потенциал роста, если pipeline компании даст результаты. Этот тонкий баланс и есть то, что делает CVRs полезными для сделок с высоким риском.

Понимание двух типов CVRs: торгуемые и неторгуемые

CVRs бывают двух видов, и различие очень важно для инвесторов. Большинство CVRs, выпускаемых покупателями, — неторгуемые. Это означает, что если вы владеете акциями целевой компании в момент их исключения из листинга, вы получаете CVRs как часть компенсации за сделку. Вы держите их на брокерском счете до достижения этапов или истечения срока, но продать их другому нельзя. Эмитент предпочитает такой подход, потому что торговля CVRs на бирже вызывает дополнительные требования к отчетности, расходы и обязательства по раскрытию информации.

Торгуемые CVRs, напротив, гораздо интереснее для инвесторов, готовых спекулировать на исходе сделки. Когда CVRs торгуются на бирже, их цена колеблется в зависимости от мнений участников рынка о вероятности достижения базового этапа. В отличие от неторгуемых CVRs, которые требуют владения акциями компании до закрытия сделки, торгуемые можно покупать в любой момент до их истечения и исключения из обращения. Эта гибкость превращает CVRs в отдельный спекулятивный актив, отличный от оценки самой компании-цели.

В случае с приобретением Genzyme компанией Sanofi, CVRs торговались публично на бирже. Такая открытость позволила инвесторам зарабатывать, делая ставки против официальных прогнозов компании. Если вы считаете, что pipeline Genzyme имеет более высокую вероятность успеха, чем отражают рыночные цены, вы можете купить CVRs со скидкой. И наоборот, если считаете, что этапы маловероятны, — продать или коротить их. Эта динамика создает реальные возможности для опытных инвесторов, умеющих оценивать biotech-риски.

Что должен знать каждый инвестор в CVRs: ловушка кастомизации и проблема добросовестности

Вот важный факт, который часто упускают новички: каждый CVR — полностью индивидуален. У CVR Sanofi с Genzyme было шесть отдельных этапов, связанных с одобрением препаратов и продажными порогами. У другого эмитента может быть три, десять или совсем другие показатели. У каждого есть свои сроки истечения, структура выплат и триггерные события. Некоторые CVRs платят единовременную сумму; другие — поэтапно, по мере коммерциализации.

Эта индивидуализация делает тщательную проверку обязательной. Перед покупкой любого CVR нужно изучить документы SEC, понять каждый этап и оценить вероятность его достижения. Многие розничные инвесторы просматривают заголовки, видят знакомое название компании и покупают, не читая мелкий шрифт. Это рискованно, потому что CVRs могут истечь бесполезными, оставив вас без возврата инвестиций. В отличие от владения акциями реальной компании, CVRs не дают дивидендов, прав голоса или остаточной стоимости, если этап не достигнут.

Но есть и более глубокий, скрытый риск: контрактная формулировка часто скрывает противоречия. CVRs создают внутри компании-акционера перверзные стимулы. В соответствии со стандартными контрактами, покупатель должен добросовестно стремиться к достижению этапа. Однако если для достижения этапа потребуется значительные инвестиции в спекулятивный продукт, в который компания теперь сомневается, то обязательство добросовестности вступает в конфликт с интересами акционеров покупателя. Компания могла согласиться на сделку лишь ради приобретения других активов или технологий. Теперь ей нужно инвестировать миллионы, чтобы сделать этап достижимым — деньги идут в карман бывших конкурентов, а не ее собственных акционеров.

Эта структурная напряженность редко приводит к судебным разбирательствам, но постоянно влияет на расчеты каждого инвестора. Вы не просто делаете ставку на науку или рыночный успех. Вы делаете ставку на то, что компания-акционер не снизит приоритетность вашего этапа ради других стратегических целей. Это ставка на поведение корпорации, а не только на внешние рыночные условия. Опытные инвесторы в CVRs учитывают этот риск корпоративного управления, часто требуя значительные скидки, чтобы компенсировать возможность затягивания разработки.

Итог: CVRs вознаграждают за тщательность и готовность к рискам

CVRs остаются редкостью именно потому, что они сложны, индивидуальны и несут существенные риски, не всегда очевидные. Они действительно выполняют важную функцию: позволяют стратегическим покупателям и продавцам преодолеть разрыв в оценке при максимальной неопределенности. Для инвесторов торгуемые CVRs предоставляют реальные возможности асимметричных ставок — если вы проведете должную работу и оцените вероятность этапов лучше рынка.

Но они не подходят пассивным инвесторам или тем, кто не готов читать сложные юридические документы. Простая рекомендация: CVRs могут увеличить доходность тех, кто их понимает, но могут наказать тех, кто относится к ним как к обычным акциям. Читайте документы SEC. Анализируйте этапы. Оцените приверженность компании к их достижению. Только после этого ставка на CVRs станет оправданной.