#SECAndCFTCNewGuidelines

Как новые руководства SEC и CFTC переформатируют ландшафт крипто-регулирования

Нормативно-правовая база, окружающая криптовалюту, находилась в состоянии продолжительной неопределенности в течение многих лет, при этом участники рынка, биржи, разработчики и институциональные инвесторы действовали в условиях неясности относительно того, как существующие финансовые законы применяются к цифровым активам. Этот период неопределенности вступает теперь в новую фазу. Недавно выпущенные руководства Комиссии по ценным бумагам и биржам и Комиссии по торговле товарными фьючерсами представляют собой наиболее значительное координированное нормативное сообщение, которое крипто-индустрия видела за последние годы, и понимание того, что означают эти руководства как для функционирования рынка сегодня, так и для его развития в ближайшие годы, является важным для всех, кто серьезно участвует в этом пространстве.

Чтобы понять значимость того, что предложили SEC и CFTC, стоит вспомнить, почему нормативная ясность была так сложна для достижения в крипто. Фундаментальная проблема является юрисдикционной. Традиционное финансовое регулирование в Соединенных Штатах было построено на четком различении ценных бумаг, которые подпадают под надзор SEC, и товаров, которые подпадают под юрисдикцию CFTC. Это различие имело смысл в мире акций, облигаций и фьючерсов на физические товары. Криптовалюта практически сразу нарушила эту систему. Биткойн, у которого нет учреждающей организации и нет централизованной структуры управления, давно рассматривается как товар в соответствии с большинством нормативных толкований. Эфириум после перехода на proof-of-stake занимает более спорное место. И тысячи других токенов, выпущенных через начальные предложения монет, децентрализованные протоколы и различные механизмы привлечения средств, находятся в нормативной серой зоне, где вопрос о том, являются ли они ценными бумагами, обсуждался, оспаривался и рассматривался в суде без разрешения в течение почти десяти лет.

Новые руководства попытались решить эту неоднозначность напрямую. Вместо ожидания постепенного накопления прецедентов посредством разбора дел по отдельности — процесс, который оказался медленным и непоследовательным — обе агентства перешли к выпуску более четких рамок определения, которые участники рынка могут фактически использовать для структурирования своей деятельности с разумной степенью правовой определенности. Этот сдвиг в подходе сам по себе является значительным. Он представляет собой признание обоими агентствами того, что крипто-рынок вырос настолько и настолько глубоко интегрирован в более широкую финансовую систему, что продолжить управление только посредством правоприменения невозможно. Когда совокупная рыночная капитализация цифровых активов достигает триллионов долларов и когда крупные традиционные финансовые учреждения имеют прямое воздействие на крипто через ETF, услуги хранения и торговые столы, чисто реактивная нормативная позиция становится неустойчивой.

Руководство SEC сосредоточилось на вопросе классификации токенов и условиях, при которых цифровые активы должны рассматриваться как инвестиционные контракты, подпадающие под закон о ценных бумагах. Основная структура, которую исторически применяла SEC, — это тест Хауи, который спрашивает, связан ли актив с вложением денег в совместное предприятие с ожиданием получения прибыли от усилий других. Новое руководство предоставляет более конкретные критерии того, как этот тест применяется к разным категориям цифровых активов, включая полезные токены, токены управления и активы, связанные с децентрализованными автономными организациями. Впервые руководство признает, что токен может начать свою жизнь как ценная бумага — потому что он продается инвесторам в ожидании создания проекта — но может выйти из классификации ценных бумаг по мере того, как основная сеть становится подлинно децентрализованной и стоимость токена больше не зависит в первую очередь от усилий конкретной команды разработчиков. Эта концепция нормативного перехода на основе децентрализации обсуждалась в неофициальном порядке в индустрии в течение многих лет, но наличие ее в официальном руководстве является существенным развитием, которое изменяет то, как новые проекты могут быть структурированы с самого начала.

Руководство CFTC приняло дополнительный подход, уделив внимание рынкам производных инструментов, продуктам с кредитным плечом и классификации цифровых товаров. Одним из наиболее практически важных элементов обновленной рамки CFTC является ее отношение к протоколам децентрализованных финансов, которые предлагают похожие на производные продукты — вечные фьючерсы, опционы и инструменты торговли с кредитным плечом — без традиционного посредника. Вопрос о том, как применять нормативы товарной торговли к протоколам, работающим через смарт-контракты без центрального оператора, был одним из наиболее спорных вопросов крипто-регулирования. Новое руководство устанавливает более четкие стандарты для того, когда DeFi-протокол подпадает под надзор CFTC, уделяя внимание таким факторам, как степень фактической децентрализации, наличие или отсутствие контролирующей организации и доступность продукта для розничных участников. Хотя эти стандарты потребуют дальнейшего толкования при применении к конкретным случаям, они представляют собой значительное улучшение по сравнению с предыдущей средой почти полной неоднозначности.

Для бирж и торговых платформ последствия этих руководств являются немедленными и операционными. Платформы, которые выставляли токены неопределенного нормативного статуса, теперь имеют более четкие критерии для проведения собственного анализа классификации. Бремя соответствия остается значительным, но отсутствие рамок руководства ранее делало соответствие практически невозможным — вы не можете разработать программу соответствия на основе правил, которых не существует. Новое руководство позволяет биржам создавать более структурированные внутренние процессы для принятия решений по листингу токенов, более ясно общаться с эмитентами о том, какие раскрытия информации и регистрации могут потребоваться, и проектировать предложения своих продуктов таким образом, чтобы они соответствовали нормативным ожиданиям обоих агентств. Для платформ, которые уже инвестировали в инфраструктуру соответствия в ожидании более четких правил, это представляет собой подтверждение этих инвестиций и потенциальное конкурентное преимущество над платформами, которые проявляли более небрежный подход к нормативному риску.

Для институциональных инвесторов новые руководства решают один из центральных барьеров для более глубокого участия на крипто-рынке. Много институциональных инвесторов — пенсионных фондов, эндаументы, зарегистрированных инвестиционных консультантов — действуют в соответствии с правовыми рамками, которые ограничивают или усложняют их способность удерживать активы неопределенного нормативного статуса. Более четкие рамки определения, которые теперь предоставили SEC и CFTC, не устраняют всю нормативную сложность, но они сокращают категорию неопределенности, которая исторически была наиболее проблематичной для команд юридического и нормативного соответствия учреждений. Когда актив может быть более уверенно классифицирован как либо ценная бумага, либо товар, анализ инвестиций становится более решаемым. Учреждения могут применять свои существующие рамки для оценки акций или товаров к соответствующим цифровым активам, вместо того чтобы рассматривать весь класс активов как юридически недифференцированную массу неопределенных инструментов.

Влияние на розничных участников, хотя менее очевидно немедленно, является одинаково важным на более длительном горизонте. Нормативная ясность, как правило, привлекает больше институционального капитала, более глубокую ликвидность и лучшую инфраструктуру качества на рынок. Она также имеет тенденцию снижать частоту и серьезность сбоев, вызванных правоприменением, которые исторически создавали острые ценовые смещения на крипто-рынках, когда крупные биржи или эмитенты токенов сталкивались с внезапным нормативным действием. Рынок, который работает по более четким правилам, — это рынок с более низким структурным риском, даже если основные активы остаются характеристически высоко волатильными. Для розничных участников это преобразуется в торговую и инвестиционную среду, которая прогрессивно лучше обслуживается инфраструктурой профессионального уровня, более прозрачными раскрытиями информации и более сильными стандартами защиты инвесторов.

Было бы наивно предполагать, что новые руководства SEC и CFTC решают все выдающиеся нормативные вопросы в крипто. Они этого не делают. Обработка стейблкойнов, которые занимают свою уникальную категорию с существенными системными последствиями, остается предметом текущих законодательных и нормативных дебатов. Вопрос о трансграничной нормативной координации — учитывая, что крипто-рынки по сути глобальны, в то время как финансовое регулирование остается в основном национальным — не был значительно решен руководством любого из этих агентств. Применение требований по борьбе с отмыванием денег и идентификации клиента к децентрализованным протоколам продолжает представлять нерешенные технические и правовые проблемы. И более широкий вопрос о том, как регулировать крипто-активы таким образом, чтобы сохранить подлинные инновации, происходящие в этом пространстве, при одновременной защите участников от мошенничества, манипулирования и системного риска, остается открытой и сложной политической проблемой.

То, что представляют новые руководства, однако, является подлинным сдвигом в позиции обоих агентств от неоднозначности и первоначального вовлечения в правоприменение к построению рамок и вовлечению индустрии в рабочих стандартах. Этот сдвиг имеет огромное значение для долгосрочного развития рынка. Индустрии, которые работают в соответствии с четкими и предсказуемыми правовыми рамками, привлекают больше инвестиций, производят больше инноваций и служат своим участникам более эффективно, чем индустрии, которые существуют в состоянии вечной нормативной неопределенности. Крипто-индустрия провела слишком много лет в последних условиях. Движение в направлении более четких рамок — даже несовершенных и неполных — является однозначно положительным развитием для всех, кто участвует в этом рынке с серьезным и законным намерением.

Путь вперед потребует продолжающегося диалога между регуляторами, участниками индустрии, технологами и политиками. Новые руководства — это основание, а не потолок. То, как индустрия реагирует — участвует ли она конструктивно в предлагаемых рамках или продолжает сопротивляться надзору как вопрос принципа — будет делать столько же для формирования окончательного нормативного результата, как любое решение, которое принимают сами агентства. Участники, которые потратят время на то, чтобы понять, что фактически сказали SEC и CFTC, вместо реакции на заголовки или идеологические разговоры, будут тем, кто лучше позиционирован для навигации следующей главы интеграции крипто в глобальную финансовую систему.