Стратегический поворот Абеля: О чем новый генеральный директор Berkshire не сказал о его крупнейших активах

Когда новый генеральный директор Грег Абель опубликовал свое первое письмо акционерам, он предоставил инвесторам проницательный взгляд на то, как он планирует управлять огромным портфелем акций Berkshire Hathaway на сумму 318 миллиардов долларов. Однако не менее важным было то, что он сознательно исключил из анализа. Его решение обозначить только четыре компании — Apple, American Express, Coca-Cola и Moody’s — как «ключевые активы», ожидаемые «прирост за десятилетия», вызвало важный вопрос: есть ли в топ-5 Berkshire крупные позиции, которые могут не соответствовать долгосрочному видению Абеля?

Стратегическая основа обозначения «ключевых активов» Абеля

Период его нового руководства начался с тщательно подобранного списка компаний, ориентированных на устойчивый рост при минимальной сменяемости портфеля. Эти четыре позиции представляют то, что Абель считает фундаментом стратегии акций Berkshire. Объявляя их публично, он выразил уверенность в их бизнес-моделях и отраслевом положении. Однако он не распространил такую же уверенность на все крупные позиции в портфеле — и это различие заслуживает более пристального рассмотрения.

Отсутствие некоторых активов из этого элитного списка не обязательно означает планы их немедленной продажи. Скорее, это говорит о том, что эти позиции могут не соответствовать критериям Абеля для истинных «вечных держаний» в портфеле. Это важное различие для понимания меняющейся философии нового руководителя по сравнению с подходом его предшественника.

Bank of America: сомнительный ключевой актив

Одним из заметных исключений является Bank of America, которая составляет 8,1% от общего портфеля Berkshire и занимает четвертое место по величине позиции. Это исключение особенно интересно, учитывая историческую приверженность Berkshire банковскому сектору и значительную долю именно в BAC.

История здесь поучительна. В 2011 году, после последствий Великой рецессии, Berkshire вложила 5 миллиардов долларов в Bank of America в обмен на привилегированные акции и варранты, дающие право купить 700 миллионов обыкновенных акций по цене 7,14 долларов за акцию. По любым меркам, эта инвестиция оказалась чрезвычайно прибыльной, когда варранты были реализованы в 2017 году. Такой послужной список мог бы говорить о том, что эта акция заслуживает статуса ключевого актива.

Однако обстоятельства значительно изменились. Berkshire систематически сокращала свою долю в BAC примерно на 50% за последние годы — тенденция, ускоренная под руководством Абеля. В целом, банковский сектор с момента Великой рецессии испытывает трудности, постоянно отставая по доходности от индекса S&P 500. Учитывая значительный запас наличных у Berkshire и отсутствие новых приобретений в последние годы, компания все больше обеспокоена рисками рецессии.

Оценка также добавляет сложности. В настоящее время Bank of America торгуется примерно по 175% от своей материальной балансовой стоимости, что находится в верхней части десятилетнего диапазона оценки. Для нового руководителя, сосредоточенного на эффективности распределения капитала, такой уровень оценки может не оправдывать сохранение такой заметной позиции в портфеле. Исключение из списка «ключевых активов» говорит о том, что Bank of America занимает неопределенное место — возможно, не полностью исключенное, но потенциально подлежащие дальнейшему сокращению при сохранении высоких оценок.

Chevron: энергетическая загадка

Еще одно исключение, заслуживающее внимания — Chevron, которая составляет 6,5% портфеля Berkshire. Это исключение удивило многих, особенно учитывая, что Абель ранее руководил Berkshire Hathaway Energy и за последние годы активно наращивал традиционные энергетические активы.

Решение нового руководителя исключить Chevron из списка ключевых активов становится еще более интересным, если учесть, что компания достигла значительных успехов. Berkshire продала значительную часть акций Chevron в 2022 году, однако с второго квартала 2023 года увеличила свою позицию, что говорит о сохранении управленческой уверенности в этом активе. В обычных условиях рост доли мог бы свидетельствовать о доверии к активу.

Доказательства операционной деятельности Chevron подтверждают продолжение уверенности. Компания приобрела Hess, получив первоклассный upstream-портфель с высокой прибылью. Ее баланс остается крепким: коэффициент чистого долга к денежному потоку — всего 1x, что не указывает на финансовые трудности. В 2025 году Chevron выкупит 12 миллиардов долларов своих акций и, судя по всему, планирует поддерживать такой уровень выкупа и далее, что говорит о доверии к оценке.

Геополитические аспекты энергетического сектора добавляют сложности. Chevron получает выгоду от напряженности на Ближнем Востоке, поскольку рост цен на нефть прямо повышает его доходы. Также у компании есть значительная инфраструктура в Венесуэле, и она планирует утроить добычу там, что может оказаться выгодным при возможных изменениях в политической и экономической ситуации в этой стране. Текущая дивидендная доходность около 3,8% обеспечивает дополнительный доход.

В отличие от Bank of America, где исключение из ключевых активов носит скорее негативный оттенок, исключение Chevron кажется более неоднозначным. Новый руководитель, возможно, считает его сильной позицией, которую лучше держать, а не расширять — и это важное отличие при интерпретации стратегического курса Абеля.

Что портфель говорит о видении Абеля

Разрыв между фактическими активами Berkshire и тем, что новый руководитель публично поддерживает, многое говорит о его инвестиционной философии. Абель ориентирован на бизнесы с устойчивыми конкурентными преимуществами, требующие минимального активного управления, и обладающие сильной фундаментальной экономикой. Его список «ключевых активов» более явно отражает эти приоритеты, чем более пассивное отношение его предшественника к наследию портфеля.

Структурные проблемы банковского сектора и неопределенность долгосрочного курса энергетики, похоже, не соответствуют тому, как Абель видит постоянную структуру портфеля Berkshire. Эти оценки имеют важные последствия для акционеров, которые могут решать, следует ли им поддерживать или оспаривать его стратегический курс в первые годы его руководства.