Arthur Hayes gizli QE'yi ifşa ediyor! Federal Rezerv (FED) para basarak piyasayı kurtarıyor, Bitcoin henüz zirveye ulaşmadı.

Efsanevi trader Arthur Hayes, kripto varlıklar döngüsünün bir sonraki aşamasının niceliksel genişleme politikası ile değil, Federal Rezerv'in sürekli repo mekanizması (SRF) aracılığıyla uyguladığı “gizli” niceliksel genişleme politikası ile yönlendirileceğini düşünüyor. Makalede, varlık-bilanço bakış açısıyla, ABD'nin sürekli bütçe açığını, hedge fonların repo finansmanı yoluyla devlet tahvillerine olan talebini ve Federal Rezerv'in finansman baskısını kontrol etme ihtiyacını açıklıyor. Bu durum, dolar likiditesinin artmasına dönüşecek ve nihayetinde Bitcoin fiyatını yükseltecektir.

2 trilyon dolarlık açık kimse tarafından üstlenilmeyen finansman sıkıntısı

(Kaynak: Substack)

Hayes'in mantıksal zinciri, siyasi teşvikler ve kamu finansmanı aritmetiği üzerindeki gözlemlerle başlar. Hükümet, harcamaları “tasarruf veya borç” ile finanse edebilir; ona göre, seçilmiş yetkililer “her zaman yeniden seçilmek için geleceği aşmaya eğilimlidirler.” Amerika Birleşik Devletleri açısından, gelişim yörüngesinin belirlenmiş olduğunu düşünüyor: “Aşağıda, 'çok büyük olduğundan dolayı iflas edemeyecek' (TBTF) bankacılardan ve bazı Amerikan hükümet kuruluşlarından gelen tahminler var. Gördüğünüz gibi, tahmin sonuçları, açığın yaklaşık 2 trilyon dolar olduğunu ve bunun yaklaşık 2 trilyon dolarlık borçlanma ile kapatılması gerektiğini gösteriyor.”

2 trilyon dolarlık yıllık açık astronomik bir rakamdır ve bu, ABD GSYİH'sinin yaklaşık %6'sına eşdeğerdir. Bu, ABD hükümetinin her yıl bütçe açığını kapatmak için piyasalara 2 trilyon dolarlık yeni tahvil ihraç etmesi gerektiği anlamına geliyor. Sorun şu: Bu tahvilleri kim alacak? Hayes, geleneksel alıcı gruplarını sistematik olarak dışladı.

O, 2022'de ABD'nin Rusya'nın döviz rezervlerini yaptırım uygulayıp dondurduktan sonra, yabancı merkez bankalarının artık güvenilir marjinal alıcılar olmadığını düşünüyor. Şöyle yazdı: “Eğer 'Amerika'nın Barışı' (Pax Americana) Rus fonlarını çalmaya istekliyse… o zaman ABD tahvilleri bulunduran herhangi bir yabancı kuruluş kendi güvenliğini garanti edemez.” Sonuç olarak, rezerv yöneticileri “altın almayı tercih eder, ABD tahvilleri satın almaktan kaçınırlar” dedi. Bu jeopolitik güven çöküşü yapısaldır ve yabancı merkez bankalarının ABD tahvili tutma hacmi son iki yılda sürekli olarak azalmıştır.

Benzer şekilde, “2024 yılı kişisel tasarruf oranı sadece %4,6” ve “Amerika Birleşik Devletleri federal açığı GSYİH'nın %6'sını oluşturuyor” göz önüne alındığında, Amerikan hanehalklarının satın alma gücünü de düşük değerlendiriyor. Açığın tasarruf oranını aştığında, hanehalkının tüm kamu borçlanmasını absorbe etmek için yeterli fazla fonu olmadığı anlamına geliyor. 2025 mali yılında Amerika'nın en büyük birkaç finans merkezi bankasının sadece “yaklaşık 300 milyar dolar” tutarında ABD tahvili aldığını, o dönemdeki ihraç miktarının ise "1992 milyar dolar"a ulaştığını düşünüyor; bu nedenle bu artışlar önemli olmasına rağmen, belirleyici bir faktör değil. Bankaların aldığı miktar, ihraç miktarının yalnızca yaklaşık %15'ini oluşturuyor ve tüm arzı absorbe etmek için yeterli değil.

Kaiman Riskten Korunma Fonu Marjinal Fiyatlandırıcılarının Geri Alım Arbitrajı

(Kaynak: Substack)

Hayes, göre, göreceli değer riskten korunma fonları - özellikle Cayman Adaları aracılığıyla işlem yapan fonlar - ABD Hazine tahvillerinin vade fiyatlamasının marjinal belirleyicileri. Son zamanlarda Federal Rezerv (FED) tarafından yapılan bir araştırmayı alıntılıyor: “2022'nin Ocak ayından 2024'ün Aralık ayına kadar, Cayman Adaları riskten korunma fonları 1,2 trilyon dolar ABD Hazine tahvili net alım yaptı… Hazine tahvili net ihraç miktarının %37'sini absorbe etti.”

Bu veri son derece şaşırtıcı. Cayman Adaları hedge fonları, yeni çıkarılan devlet tahvillerinin üçte birinden fazlasını çekerek Amerikan mali finansmanının önemli bir pili haline geldi. İşlem yapısı oldukça basit: “Nakit Amerikan devlet tahvilleri al, karşılık gelen Amerikan devlet tahvili vadeli işlemlerini sat.” Bu temel ticaret (Basis Trade) risksiz arbitraj getirilerini kilitler, kar “baz puanlarla ölçülse de”, yüksek kaldıraç ile getiriyi artırabilir. Ancak, bu tür bir işlem yalnızca kaldıraç maliyeti düşük ve günlük olarak öngörülebilir olduğunda işe yarar.

Bu, geri alım finansman pazarının temel rolünü ortaya koyuyor. Hedge fonlar, gece boyunca geri alım (Repo) piyasası aracılığıyla devlet tahvili satın almak için finansman sağlıyor ve her gün borçlarını uzatmak zorunda kalıyorlar. Eğer geri alım faiz oranları istikrarlı ve düşükse, bu tür arbitraj işlemleri devam edebilir. Ancak geri alım piyasasında baskı oluşur, faiz oranları fırlarsa veya likidite tükenirse, hedge fonlar zorunlu olarak pozisyonlarını kapatmak zorunda kalacaklar ve bu durum devlet tahvili piyasasında şiddetli dalgalanmalara yol açabilir.

Arthur Hayes mantık zinciri

Başlangıç: Amerika Birleşik Devletleri'nin yıllık açığı 2 trilyon dolar finansman gerektiriyor.

Geleneksel Alıcıların Yokluğu: Yabancı merkez bankaları güvenmiyor, hanehalkı tasarrufları yetersiz, bankalar yalnızca 300 milyar satın alıyor.

Marjinal Alıcı: Cayman riskten korunma fonları, 37% (1.2 trilyon) baz ticareti aracılığıyla topladı.

Ana Bağlılık: Riskten Korunma fonları, istikrarlı ve düşük maliyetli geri alım finansmanına ihtiyaç duyar.

Baskı Noktası: SOFR faiz oranı üst sınırı aşarsa, geri alım piyasası çöker.

Federal Rezerv (FED) Kurtarma: SRF, finansman kazalarını önlemek için sınırsız likidite sağlar.

Sonuç: SRF bakiyesi artışı = Görünmez QE = Dolar arzı artışı = Bitcoin yükselişi

SRF mekanizması ve görünmez niceliksel genişlemenin işletim mantığı

Bu kanal, Sürekli Geri Alım Mekanizmasına (SRF) doğrudan ulaşır. Hayes, Federal Rezerv'in kısa vadeli faiz koridorunu açıkladı - “Federal Fon Faizi üst ve alt sınırları; şu anda sırasıyla %4.00 ve %3.75” - ve piyasa faizlerini bu koridor içinde tutma politikasını: Para Piyasası Fonları (MMF) ve bankaların ters repo mekanizması (RRP) alt sınır olarak, bankaların rezerv bakiyesi faizi (IORB) acil fonların ortalaması olarak ve SRF üst sınır olarak.

O, şunları özetledi: “Alt sınır Federal Fon Oranı = RRP < IORB < SRF = Üst sınır Federal Fon Oranı” ve ekledi ki, hedef oran SOFR genellikle bu aralıkta dalgalanır. SOFR'nin işlem fiyatı üst sınır Federal Fon Oranı'nın üzerine çıktığında baskı oluşur, buna “sorun” adını veriyor çünkü katılımcılar istikrarlı bir oranda gecelik kaldıraç yenileyemediklerinde, “kirli yasal para finansal sistemi çöker.”

Onun görüşüne göre, SOFR'yi destekleyen nakit arzı, Federal Rezerv'in 2022'nin başında para politikası sıkılaştırmasına başladığından çok daha ince bir yapıda. Para piyasası fonlarının (MMF) ters repo (RRP) işlemlerini tükettiğini belirtti, çünkü “hazine bonosu faiz oranları son derece çekici” ve bu da onların geri alım nakit sağlayıcıları olarak kullanılabilirliğini azalttı. Geride sadece bankalar kaldı; yeterli rezervleri olduğu sürece likidite sağlayacaklar, ancak “Federal Rezerv'in para politikası sıkılaştırmasına başlamasından bu yana bankaların rezervleri trilyonlarca dolar kaybetti.”

Nakit arzının azalmasıyla keskin bir tezat oluşturan RV fonlarının geri alım finansmanına olan talebi ise sürekli güçlü kalıyor. Eğer SOFR oranlarında üst sınırı aşma riski ortaya çıkarsa ve geri alım işlemleri güvenilir hale gelmezse, Federal Rezerv'in sürekli geri alım mekanizması (SRF) sistemin desteklenmesi için devreye girmelidir; bu, finansman kazalarının önlenmesi için gereklidir. Hayes, “2019'da benzer bir durum yaşandığı için Federal Rezerv SRF'yi kurdu. Kabul edilebilir teminat sağlandığı sürece, Federal Rezerv SRF'nin para basma makinesini sınırsız bir şekilde kullanarak nakit sağlayabilir.”

Onun sonucu açıkça şunu ifade etti: “Eğer SRF bakiyesi sıfırdan yüksekse, o zaman Federal Rezerv'in politikacıların çeklerini nakit hale getirmek için para basma işlemi yaptığını biliyoruz.” İşte "gizli niceliksel genişleme"nin özü: Açık varlık alımları yoluyla bilanço genişletmeden ziyade, SRF kredileri aracılığıyla likidite artırmaktır. Açıkça bu sadece kısa vadeli likidite desteği sağlamak gibi görünse de, aslında doğrudan para basarak hazine bonoları satın alma etkisiyle benzerlik göstermektedir; her ikisi de sistemdeki dolar arzını artırmaktadır.

Neden görünmez olarak adlandırılıyor? Politika ve teknoloji ikili değerlendirmesi

Hayes, bu dinamiği “gizli şifreleme genişlemesi” olarak adlandırıyor. Varlık alımları yoluyla doğrudan bilanço genişletme uygulamasının siyasi olarak son derece tehlikeli olduğunu düşünüyor - “şifreleme genişlemesi bir hakaret ifadesidir… şifreleme genişlemesi = para basmak = enflasyon” - bu nedenle, merkez bankası marjinal dolar talebini karşılamak için SRF kredileri aracılığıyla hareket etmeyi tercih ediyor, aşırı rezerv yaratmak yerine.

Bu “görünmezlik” birkaç düzeyde kendini gösteriyor. İlk olarak, isimlendirme gizliliği. SRF, bir para basma mekanizması olmaktan ziyade teknik bir likidite aracı gibi geliyor, bu nedenle genel halk onun gerçek etkilerini anlamakta zorlanıyor. İkincisi, işlemlerin gizliliği. Geleneksel QE, Federal Rezerv'in bilançosunda varlık büyüklüğünün genişlemesini göstererek medya ilgisini ve kamu tartışmasını tetikler. SRF kredileri de bilanço üzerinde yansıyacak olsa da, varlık tutma biçiminde değil, kredi biçiminde sunulması nedeniyle o kadar belirgin değildir.

Üçüncüsü, zamanın dağılabilirliğidir. Geleneksel QE genellikle büyük ölçekli, tek seferlik açıklanan politikalar şeklindedir, örneğin “Gelecek altı ayda 1 trilyon dolar devlet tahvili satın alınacak”. SRF ise gerektiğinde kullanılır, her seferinde yalnızca birkaç yüz milyar dolar olabilir ve farklı zaman noktalarına dağıtılır, birikim etkisi kolayca fark edilemez. Dördüncüsü, siyasi sorumluluğun belirsizliğidir. Geleneksel QE, Federal Rezerv'in aktif bir kararıdır ve enflasyonun sonuçlarından siyasi sorumluluk taşımaktadır. SRF ise “piyasa başarısızlığına zorunlu bir yanıt” olarak tanımlanabilir, bu aktif bir teşvik değil pasif bir tepkidir, bu nedenle siyasi sorumluluk azalır.

Onun görüşüne göre, likidite açısından sonuç işlevsel olarak benzer: Federal Rezerv'in devlet tahvilleri teminat olarak kullanarak verdiği repo kredileri, hükümetin borçlanması için sistemde mevcut olan dolar miktarını artırmaya devam edecektir. “Bu bir süre alacak, ancak nihayetinde, devlet tahvili ihraç miktarının üssel artışı hükümeti son kredi veren mekanizmasını (SRF) tekrar tekrar kullanmaya zorlayacaktır.” Yazdı ki, “gizli niceliksel genişleme politikası yakında başlayacak. Ne zaman başlayacağını bilmiyorum. Ama… son kredi veren olarak, SRF'nin bakiyesi artmak zorunda. SRF bakiyesinin artmasıyla birlikte, dünyadaki yasal dolar miktarı da artacak ve Bitcoin fiyatı yükselecektir.”

Hükümet kapanması kısa vadede likiditeyi çekse de orta vadede olumlu

Son zamanlarda şifreleme varlıklar pazarının tonunu açıklamaya yardımcı olan son taktiksel arka planı özetledi. Hükümetin kapanması nedeniyle mali harcamaların geçici olarak engellendiğini, bu durumun özel sektör likiditesinin net azalışına yol açtığını belirtti. “Hazine genel hesabı 850 milyar dolar hedefine göre yaklaşık 150 milyar dolar fazla,” diye yazdı ve “bu ek likiditenin piyasaya ancak hükümet yeniden açıldığında salınabileceğini” vurguladı, bu da “şu anda kripto varlıklar pazarındaki zayıflığa neden oluyor.”

Başka bir deyişle, nihayetinde Fed'i, ihraçların harcamaları aştığı kısa vadede likiditeyi de tüketen daimi geri alım mekanizması (SRF) yoluyla hareket etmeye zorlayan aynı mali motordur. Bu, mevcut kripto piyasasının paradoksunu açıklıyor: uzun vadeli mantık yükseliş eğilimi gösteriyor (açıktaki bir artış para basma finansmanı gerektiriyor), ancak kısa vadeli fiyat düşüyor (hükümetin kapanması likiditeyi kilitliyor). Hükümet yeniden açıldığında, kilitlenen 150 milyar dolar piyasaya sürülecek ve potansiyel olarak kripto para birimlerinde hızlı bir ralliyi tetikleyecek.

Bu makale belirli bir zaman dilimi için bir tahmin değildir. Hayes, dönüşüm noktası için bir zaman belirlemeyi reddediyor - “Ne zaman başlayacağını bilmiyorum” - ve “Şu andan gizli niceliksel genişleme politikası başlamadan önce, fonları dikkatli bir şekilde tutmak gerekiyor. Piyasalarda dalgalanmalar bekleniyor” diye uyarıyor, özellikle pandemi kilitlenme önlemlerinin fon akışını bozduğu durumlarda. Ancak, SRF kullanımının sürdürülebilir yönü konusunda hiç tereddüt etmiyor: “Gizli niceliksel genişleme politikası yakında başlayacak… Bitcoin boğa piyasasını yeniden ateşleyecek.”

Şifreleme Yatırımcılarına Pratik İpuçları

CPI verilerine ve FOMC nokta grafiğine odaklanan kripto varlık yatırımcıları için Arthur Hayes, para piyasasının mikro yapısına dikkat çekerek tamamen yeni bir analiz çerçevesi sunuyor. Hayes'in çerçevesinde, SRF bakiyesi artık yuvarlama hatası olmaktan çıkıp bir eğilim göstermeye başladığında, dolar likiditesinin sessizce dönüştüğünü gösterir - ve kripto varlıklar henüz zirveye ulaşmamıştır.

Belirli izleme göstergeleri şunları içerir: Federal Rezerv'in her hafta yayınladığı bilançosundaki SRF bakiyesi, SOFR faizinin federal fon oranı koridoruna göre konumu, Hazine Bakanlığı'nın genel hesabındaki (TGA) bakiye değişiklikleri ve devlet tahvili ihraçları ile vadesi gelenlerin net artışı. SRF bakiyesi sıfırdan sürekli olarak yükselmeye başladığında, bu gizli QE'nin başladığına dair bir işarettir. SOFR faizinin sık sık üst sınırı aşması veya ulaşması, repo piyasasındaki baskının arttığını ve SRF kullanımının yakında artabileceğini gösterir.

Hayes'in sözleri hâlâ keskin ve sert. Mevcut reel getiri altında Amerikan tahvillerini “köpek pisliği” olarak tanımlıyor, alıcıları “borç gübre yiyenler” olarak adlandırıyor ve Bitcoin'in para özelliklerini öven bir şarkıyla başlıyor - “Satoshi'ye teşekkürler, zaman ve bileşik faiz seninle ilgili değil.” Bu provokasyon, sorunun nerede olduğuna işaret ediyor: Eğer Amerikan açığının marjinal finansmanı giderek egemen garantörlüğe dayanan gizli para basımına bağımlı hale geliyorsa, hiçbir egemen krediye bağlı olmayan Bitcoin tutmak mantıklı bir seçim haline geliyor.

O, yatırımın nihai sonucunu tek bir cümleyle özetledi: “Devlet tahvili ihracı = Dolar arzı artışı = Bitcoin fiyatı artışı.” Uzun vadeli yatırımcılar için, bu mantık zinciri Bitcoin tutmanın sağlam bir nedenini sağlıyor. Hükümetin kapanması, ETF fon çıkışları, teknik seviyelerin kırılması gibi olumsuz durumlarla karşılaşsalar bile, Amerika Birleşik Devletleri'nin mali açık yapısı değişmediği sürece, Federal Rezerv'in nihayetinde bir şekilde likidite sağlaması gerektiği sürece, Bitcoin'in uzun vadeli artış mantığı bozulmamıştır.

Mevcut piyasa zayıflığı, pozisyon biriktirmek için iyi bir zaman olabilir. SRF gerçekten büyük ölçekli kullanılmaya başladığında, hükümet TGA bakiyesini serbest bırakmaya yeniden başladığında ve piyasa gizli QE'nin başlamış olduğunu fark ettiğinde, Bitcoin fiyatı büyük bir artış göstermiş olabilir. Hayes'in çerçevesi, yatırımcılara kısa vadeli gürültüye kapılmamalarını, bunun yerine uzun vadeli trendleri belirleyen yapısal faktörlere odaklanmalarını hatırlatıyor.