Hyperliquid проти Solana: боротьба за захоплення вартості в моделях доходів DeFi та мережевих ефектах екосистеми

Децентралізовані фінанси входять у нову епоху оцінки вартості.

Станом на 2026 рік сектор DeFi досягнув чіткої переломної точки: формуються дві принципово різні моделі, які дають відповідь на одне ключове питання — звідки має походити цінність криптопротоколів і куди вона повинна спрямовуватися? Hyperliquid виступає як зразок «машини протокольного доходу», тоді як Solana — це «імперія мережевої екосистеми».

Відповідь Hyperliquid проста: це цілодобова біржа на блокчейні, яка використовує кожен цент комісійних зборів для викупу і остаточного знищення власних токенів. Solana пропонує ширший підхід: високопродуктивна мережа, що об’єднує сотні децентралізованих застосунків, де розвинений прикладний шар природно сприяє накопиченню цінності базових активів.

Ці підходи не залишаються лише теорією. Станом на 11 травня 2026 року HYPE торгується по $42,285, ринкова капіталізація становить близько $10,08 млрд; SOL має ціну $94,81 при ринковій капіталізації близько $54,778 млрд. Кожен токен уособлює окрему галузеву тезу щодо «стійкості захоплення цінності», і відповідь на цю тезу суттєво вплине на розподіл криптокапіталу в найближчі роки.

Поточний стан: Дохідний двигун проти міста-екосистеми

Hyperliquid чітко сигналізує ринку завдяки вражаючим показникам: дохід протоколу може безпосередньо перетворюватися на цінність токена.

За даними DefiLlama, Hyperliquid за 30 днів, що завершилися 11 травня 2026 року, згенерував близько $50,95 млн доходу протоколу, усе розподілено серед власників HYPE, без витрат на стимули для користувачів. Артур Хейз, екстраполюючи дані за 30 днів, оцінює річний темп доходу Hyperliquid майже у $1 млрд.

Підхід Hyperliquid радикально простий: комісії за транзакції генерують дохід, 99% зборів надходить до фонду допомоги, який постійно викуповує та спалює токени HYPE на відкритому ринку. За даними Blockonomi та інших джерел, з моменту запуску платформа знищила понад 45 млн токенів HYPE на суму понад $2 млрд.

Тим часом Solana ілюструє свою історію іншим показником.

У січні 2026 року децентралізовані застосунки Solana згенерували понад $146 млн сукупного доходу, випередивши всі основні мережі L1 та L2. Трійка лідерів за місячним доходом: Pump.fun (~$46 млн), Axiom (~$15,36 млн) та Meteora (~$13,4 млн). У січні 2026 року місячний обсяг торгів на Solana DEX досяг $117 млрд — це більш ніж удвічі перевищує $52 млрд на Ethereum. Станом на 20 квітня 2026 року тижневий дохід Solana dApps склав $16,94 млн, що стало п’ятим поспіль тижнем перевищення показників Ethereum.

Однак не вся динаміка Solana є позитивною. У першому кварталі 2026 року сукупний дохід мережі Solana (REV) впав до $89,9 млн, що на 68% менше у річному вимірі і є мінімумом із третього кварталу 2023 року. Місячний обсяг торгів на DEX у березні скоротився до близько $66 млрд, що на 54% менше піку жовтня 2025 року ($143 млрд).

Порівняння цих двох підходів виявляє головну сюжетну напругу сучасної індустрії DeFi: «дохідно-центрична» модель Hyperliquid протиставляє впевненість циклічній волатильності, а «екосистемно-центрична» модель Solana поглинає ринкові шоки завдяки масштабам мережі. Обидва підходи мають власну логіку.

Аналіз моделей: Точність дохідної моделі проти глибини екосистемної

Механізм викупу та спалення Hyperliquid: Структурний план

Токеноміка Hyperliquid зводиться до одного речення: платформа спалює стільки, скільки заробляє.

Як це працює: користувачі торгують безстроковими контрактами або спотовими активами на платформі HyperCore, генерують комісії → 99% зборів надходить до фонду допомоги → фонд автоматично викуповує HYPE на відкритому ринку → викуплені токени остаточно спалюються, вилучаються з обігу. Весь процес виконується автоматизованим L1-рівнем без участі людини, голосування спільноти чи рішень команди.

Елегантність цієї моделі — у замкнутому циклі цінності. Зростання доходу від комісій безпосередньо підвищує попит на токен, а спалення постійно зменшує обіг. Із зростанням обсягу торгів обидва параметри працюють на користь власників токенів: більше комісій — більші викупи, менше токенів — кожен залишковий токен має вищу «частку доходу».

Дані підтверджують ефективність механізму. 27 березня 2026 року HyperCore викупив і спалив 34 495,71 HYPE за середньою ціною $38,51, розподіливши 26 784 HYPE серед стейкерів і валідаторів, що дало чисте вилучення 7 711 токенів. Навіть з урахуванням щоденного розблокування командних токенів (близько 5 766), день завершився чистою дефляцією. У річному вимірі обсяг викупу і спалення перевищує сукупні винагороди за стейкінг і емісію валідаторам, що забезпечує чисту дефляцію за рік.

Ключова суть цього показника: навіть коли командні та інвесторські токени розблоковуються і виходять на ринок, викупи за рахунок доходу протоколу здатні поглинати цей тиск продажу і ще більше зменшувати пропозицію. Така структурована система управління пропозицією відрізняє проект від більшості, які покладаються на інфляційні стимули.

Показовий стрес-тест відбувся 6 травня 2026 року. Hyperliquid розблокував близько 9,92 млн HYPE для основних учасників, що оцінюється приблизно у $376 млн — це 58% усіх розблокувань криптопроектів за тиждень. Зазвичай очікується масовий розпродаж, але ціна HYPE залишилася стабільною після події, без характерного патерну падіння. Ринок сприйняв це як структурну підтримку з боку механізму викупу, а передбачуваний графік щомісячних розблокувань дав змогу ринку підготуватися до нової пропозиції.

Логіка доходу екосистеми Solana: Диверсифікований економічний двигун, орієнтований на застосунки

Якщо захоплення цінності Hyperliquid подібне до прямої автомагістралі, то у Solana це розгалужене місто з інтегрованими транспортними мережами.

Solana не розподіляє дохід прикладного рівня безпосередньо серед власників SOL. Її механізм захоплення цінності опосередкований: висока пропускна здатність і низькі комісії приваблюють розробників і користувачів → процвітання прикладного шару генерує великий попит на транзакції → це підвищує використання SOL як токена для газу і стимулює стейкінг → частина SOL спалюється через механізм комісій, зменшуючи пропозицію.

Solana має суттєві структурні переваги у диверсифікації доходу прикладного шару. У січні 2026 року dApps Solana згенерували понад $146 млн доходу з різних секторів: платформа запуску токенів Pump.fun — ~$46 млн, торговий інструмент Axiom — ~$15,36 млн, протокол ліквідності Meteora — ~$13,4 млн. Додатково проекти DePIN, такі як Helium, Render та io.net, створюють реальні потоки доходу на Solana. Така багатоджерельна структура зменшує залежність від окремого застосунку — якщо один сектор сповільнюється, інші продовжують генерувати дохід.

Токеноміка Solana не є виключно інфляційною. У мережі 50% базових комісій за транзакції спалюється, створюючи дефляційний механізм, пов’язаний з активністю мережі — це часто недооцінений фактор цінності SOL. Стейкінг додатково блокує токени для безпеки мережі; у першому кварталі 2026 року стейкінг SOL зріс на 10,8% у річному вимірі до 426,4 млн, що становить 74,4% обігу і зменшує ефективну ринкову пропозицію.

Однак токеноміка Solana стикається зі значною інфляцією. Поточний річний рівень інфляції — близько 4,34%. У першому кварталі 2026 року фактична річна дохідність стейкерів SOL склала лише 0,17%, що на 67% менше у річному вимірі. Чистий рівень розведення мережі (у річному обчисленні) — 4,38%, тобто кожен $1 реальної економічної цінності коштує $8,10, що на 93% більше у річному вимірі. Інфляційне розведення суттєво знизило прибутковість для власників.

Глибокий аналіз: Порівняння масштабів доходу, ефективності захоплення цінності та структури токенів

Порівняння масштабів доходу протоколів

Для наочного порівняння фінансових відмінностей моделей нижче наведено таблицю з ключовими даними щодо доходу Hyperliquid і Solana:

Дохід Hyperliquid зосереджений майже повністю на торгових комісіях, що безпосередньо відображається у викупах. У Solana картина більш розпорошена: мережевий дохід (REV) за Q1 2026 — ~$89,9 млн, без урахування доходу dApps. Структурні відмінності у вимірюванні доходу ускладнюють пряме порівняння, але кожен показник слугує орієнтиром для «протоколів, що захоплюють економічну цінність для власників».

У березні 2026 року Hyperliquid очолив усі мережі з часткою 36,4% сукупного дохідного ринку DeFi. Це підкреслює важливий зсув: як протокол-однозастосунок Hyperliquid змінює конкурентне поле на рівні доходів мереж.

Ефективність захоплення цінності: P/E та коефіцієнт доходу токена

Масштаб доходу вимірює «загальний обсяг», а ефективність захоплення цінності — це «коефіцієнт конверсії», тобто яка частка доходу протоколу стає реальною цінністю для власників токенів.

Hyperliquid тут має перевагу. За даними Артура Хейза, поточний P/E HYPE — близько 12x, що значно менше, ніж у CME (~40x) та Coinbase (~26x). Фінансова модель Хейза прогнозує, що якщо річний дохід платформи повернеться до історичного максимуму $1,4 млрд, а P/E зросте до 25x, цільова ціна HYPE може сягнути ~$150.

Однак зворотні дисконтні моделі попереджають про ризики. При ринковій капіталізації HYPE близько $9 млрд, за умови кінцевого P/E 15x і чистої маржі 50%, дохід Hyperliquid має зрости до ~$11,5 млрд до 2030 року, що вимагає CAGR на рівні 110%. Таких темпів не було в історії традиційних бірж. Якщо ринок деривативів покаже гірші результати, поточні оцінки можуть бути надто оптимістичними.

Логіка оцінки Solana базується на іншій структурі. Як токен L1, SOL оцінюється за «ВВП екосистеми», а не за окремим потоком доходу. «P/E» SOL складно визначити: мережевий дохід (REV) спрямовується валідаторам і на спалення, а значна частина ринкової капіталізації SOL відображає очікування мережевих ефектів, активності розробників і майбутнього зростання. У першому кварталі 2026 року мережа Solana згенерувала $89,9 млн комісій, тоді як лише Pump.fun приніс $103 млн доходу dApps — більше, ніж мережевий дохід L1. Така «перевага доходу прикладного шару над протокольним» одночасно свідчить про процвітання екосистеми і показує, що ефективність захоплення цінності на L1 потребує вдосконалення.

Суть різниці: ефективність Hyperliquid «кількісно вимірювана» — ринкова капіталізація, поділена на дохід платформи, дає чіткий P/E; ефективність Solana «розподілена» — цінність передається через спалення газу, винагороди за стейкінг і премії екосистеми. Кількісна оцінка для Solana складніша, але жодна модель не є однозначно кращою.

Відмінності у структурі токенів: Дефляційна архітектура проти мережевої інфляції

Структура пропозиції токенів — чи не найважливіший аспект для розуміння довгострокової стійкості захоплення цінності.

Hyperliquid використовує модель «дохідної чистої дефляції». Темп спалення токенів прямо залежить від доходу платформи, який визначається ринковим попитом на торгові продукти Hyperliquid, а не рішеннями команди. За активного ринку темп спалення зростає, за спаду — сповільнюється. Механізм саморегулюється: не обіцяє фіксованих темпів спалення і не залежить від зовнішнього капіталу.

Щодо розблокувань токенів, система управління пропозицією Hyperliquid пройшла складні ринкові випробування. 6 травня 2026 року було розблоковано близько 9,92 млн HYPE для основних учасників, на суму ~$376 млн. Проте ринок залишився стабільним у день розблокування, що свідчить про зрілість механізму викупу і ринкових очікувань.

Solana застосовує модель «інфляційної безпеки мережі». Нові SOL щороку випускаються для винагороди валідаторів, річний рівень інфляції — близько 4,34%. Цю інфляцію несуть усі власники SOL. У першому кварталі 2026 року реальна дохідність стейкерів SOL становила лише 0,17%, що на 67% менше у річному вимірі. Чистий рівень розведення мережі (у річному обчисленні) — 4,38%, тобто кожен $1 REV коштує $8,10. Це вказує на структурну особливість: висока інфляція компенсує кумулятивне спалення комісій. Збільшення пропозиції через винагороди валідаторам зазвичай перевищує скорочення від спалення комісій.

Варто зазначити, що Hyperliquid також не захищений від тиску емісії токенів. Щомісячні розблокування для команди та учасників тривають, наступне велике розблокування очікується 6 червня 2026 року. Відмінність у тому, що викупи Hyperliquid досі забезпечували чисту дефляцію після кожного розблокування, тоді як інфляцію Solana складно повністю компенсувати спаленням на поточному рівні.

Аналіз настроїв: Боротьба наративів у епоху реальної дохідності DeFi

Три основні табори

Учасників крипторинку щодо цих моделей умовно поділяють на три табори.

Перший табір, очолюваний CIO Maelstrom Артуром Хейзом, відстоює «редукціонізм доходу». Публічні есе Хейза описують бичачий сценарій для HYPE: його P/E близько 12x дає значний потенціал переоцінки порівняно з традиційними біржами; розміри командних розблокувань зменшилися, що знижує структурний тиск продажу; HYPE — найякісніший актив у секторі деривативів. Основне припущення: оцінки DeFi-токенів зрештою повернуться до P/E-підходів традиційних фінансів.

Другий табір — це «екосистемники», переконані прихильники екосистемної моделі. Їхня теза: навіть найуспішніший протокол-однозастосунок має стелю ринкової капіталізації, тоді як блокчейн L1 підтримує цілу економіку. Прихильники Solana вказують на такі досягнення, як перевищення AUM токенізованих акцій $238 млн, партнерство Nasdaq із xStocks у березні 2026 року для запуску токенізованих акцій у DeFi Solana, а також рекордну пропозицію стейблкоїнів — ~$15,58 млрд. Це сприймається як «інфраструктурні рови» — після створення такі переваги важко перенести.

Третій табір — «прихильники глибини доходу», які займають нейтральну, емпіричну позицію. Дослідницька компанія FutureFrontier проаналізувала 159 токенів протоколів: верхній квінтиль за доходом показав середню дохідність +8%, а нижній — -81%. Їхній головний висновок — масштаб доходу важливіший за механізм захоплення цінності. Два протоколи з денним доходом понад $500 000 — Hyperliquid і Polymarket, із різними механізмами, але видатною дохідною динамікою.

Вивчення сутності механізмів захоплення цінності

Дані підводять до глибшого питання: ефективність механізму викупу і спалення як способу захоплення цінності для токена — це заслуга самого механізму чи масштабу доходу, який його підтримує? Якщо друге, то масштабованість бізнесу може бути важливішою за дизайн механізму при оцінці довгострокового захоплення цінності токеном.

dYdX це підтверджує. dYdX працює за моделлю прямого розподілу комісій — 100% торгових комісій іде стейкерам, 75% чистого доходу використовується для викупу, — але його токен впав на ~97% із березня 2024 до жовтня 2025 року. Механізм працював як заявлено, але скорочення бізнесу нівелювало будь-які інновації. Hyperliquid, навпаки, від початку демонструє кращі результати, покладаючись на автоматизовані викупи через фонд допомоги без традиційної інфраструктури інвесторських відносин.

Висновок очевидний: механізми захоплення цінності — це підсилювачі, а не двигуни. Основним рушієм цінності є саме зростання доходу.

Вплив на індустрію: Як ці моделі змінюють парадигму інвестування в DeFi

Розбіжність між Hyperliquid і Solana змінює аналітику інвестування в DeFi на трьох рівнях.

Перший рівень: Від «наративного» до «грошового потоку». Найпомітніша зміна у DeFi-інвестуванні 2026 року — зростання значущості перевірюваного доходу протоколу як основної метрики замість TVL та кількості користувачів. Дані Hyperliquid показують: коли протокол має передбачуваний, зростаючий дохід від комісій, і цей дохід прозоро, на блокчейні розподіляється між токенами, ринок надає вищу оцінку. Андре Кроньє нещодавно описав DeFi 2026 року як «функціональну фінансову інфраструктуру, а не експериментальну нішу», що закріплює зміну наративу індустрії.

Другий рівень: Токеноміка переходить від «інфляційних стимулів» до «реального розподілу доходу». У минулому циклі протоколи DeFi покладалися на постійний випуск токенів для стимулювання ліквідності, що призводило до інфляції пропозиції, яка значно перевищувала попит. Протоколи «реальної дохідності» на кшталт Hyperliquid, Pump.fun і edgeX змінюють цю парадигму. Лише за 30 днів ці три протоколи розподілили ~$96,3 млн серед власників, з Hyperliquid на чолі ($50,95 млн) і без витрат на стимули. Цей успіх змінює підхід до дизайну токенів — від «як випустити більше токенів» до «як заробити більше реальних комісій».

Третій рівень: Межа між L1-мережами та супердодатками розмивається. Hyperliquid — це і децентралізована біржа деривативів, і L1-блокчейн із власним консенсусом, мережею валідаторів і платформою смартконтрактів HyperEVM. Станом на травень 2026 року Hyperliquid контролює близько 70% ринку децентралізованих деривативів. Коли дохід одного протоколу-однозастосунку дорівнює або перевищує дохід цілої L1-мережі, традиційна межа між «застосунком» і «інфраструктурою» стирається. Такий «супердодаток-L1» може стати новою організаційною формою у криптоіндустрії, поєднуючи захоплення доходу на рівні застосунку з мережевими ефектами інфраструктури.

Висновок

Протистояння моделей захоплення цінності Hyperliquid і Solana — це, по суті, дискусія про те, «чим повинні бути криптоактиви».

Hyperliquid пропонує прагматичну, фінансово орієнтовану ціннісну пропозицію — кожен долар прибутку протоколу прозоро, автоматично відображається у зміні пропозиції токена. Solana уособлює більш амбітне бачення — цінність має вимірюватися не прямими комісіями, а процвітанням усієї економічної екосистеми, яку вона створює.

Ризик для Hyperliquid — «ефект стелі»: чи достатньо великий ринок деривативів, щоб забезпечити експоненціальне зростання поточної оцінки? Ризик Solana — «втрата передачі»: чи зможе процвітання екосистеми ефективно перетворитися на реальну дохідність для власників токенів, що досі не доведено.

Інвестування в DeFi у 2026 році — це вже не просто вибір «що краще», а розуміння неявних припущень кожної опції: ви робите ставку на стабільну роботу дохідної машини чи на довгострокове процвітання міста-екосистеми? Відповідь визначить ваш шлях активів на роки вперед.

Який би шлях ви не обрали, одна незворотна тенденція очевидна: DeFi переходить від експерименту, що керується наративами, до зрілої індустрії, орієнтованої на дохід і грошові потоки. У цій новій фазі цінність токенів зрештою буде прив’язана до реального економічного результату, який генерують протоколи — хоча визначення «економічного результату» для кожного протоколу значно ширше, ніж можна уявити.