Захід гігантів: як нові стейблкоїни поїдають імперію Tether та Circle?

Оригінальна назва: Додатки та ланцюги, а не емітенти: Наступна хвиля економіки стейблкоїнів належить Децентралізованим фінансам

Оригінальний автор: Simon

Оригінальне джерело:

Переклад: Марс Фінанси

Тетер та Circle втрачають свою конкурентну перевагу: канали розподілу переважають мережеві ефекти. Частка ринку стейблкоїнів, яку займають Тетер і Circle, можливо, вже досягла свого піку в відносному сенсі — хоча загальний обсяг постачання стейблкоїнів продовжує зростати. Очікується, що до 2027 року загальна ринкова капіталізація стейблкоїнів перевищить 1 трильйон доларів, але вигоди від цього розширення не будуть, як у попередньому циклі, здебільшого спрямовані на вже відомих гігантів. Натомість, дедалі більша частка буде спрямована на «екосистемні стейблкоїни» та стратегії «випуску під білу етикетку», оскільки блокчейн і додатки починають «інтегрувати» вигоди з каналами розподілу.

Наразі Tether та Circle займають близько 85% обсягу обігових стейблкоїнів, що в сумі становить приблизно 2650 мільярдів доларів.

Фонові дані такі: за повідомленнями, Tether залучає 20 мільярдів доларів при оцінці в 500 мільярдів доларів, його обіг становить приблизно 185 мільярдів доларів; тоді як оцінка Circle становить приблизно 35 мільярдів доларів, а обіг - близько 80 мільярдів доларів.

Минулі мережеві ефекти, які підтримували їх монопольне становище, починають слабшати. Цю зміну спричинили три сили:

По-перше, важливість каналів розповсюдження перевищила так званий мережевий ефект. Взаємини між Circle та Coinbase добре ілюструють це. Coinbase отримує 50% залишкового доходу від резервів USDC Circle і виключно володіє доходами від усіх USDC на своїй платформі. У 2024 році резервний дохід Circle складе близько 1,7 мільярда доларів, з яких приблизно 908 мільйонів доларів буде виплачено Coinbase. Це показує, що партнери з розповсюдження стейблкоїнів можуть перехоплювати більшість економічних вигод — це також пояснює, чому гравці з потужними можливостями розподілу сьогодні більше схильні випускати свої власні стейблкоїни, ніж продовжувати дозволяти емітентам отримувати прибуток.

Coinbase отримує 50% від доходів резервів USDC компанії Circle та має ексклюзивні доходи від USDC, що зберігаються на платформі.

По-друге, міжланцюгова інфраструктура робить стабільні монети взаємозамінними. Офіційні оновлення мостів основних Layer2, універсальний протокол обміну повідомленнями, розроблений LayerZero та Chainlink, а також зрілість агрегаторів розумних маршрутів забезпечують практично безкоштовний обмін стабільними монетами як всередині ланцюга, так і між ланцюгами, надаючи при цьому рідний досвід користувача. Сьогодні не важливо, яку стабільну монету ви використовуєте, оскільки можна швидко переключатися в залежності від потреби в ліквідності. А зовсім недавно це все ще було складним процесом.

По-третє, прозорість регулювання усуває бар'єри для входу. Такі законодавчі акти, як закон GENIUS, створюють єдину рамку для стабільних монет у США, знижуючи ризики для постачальників інфраструктури при володінні монетами. Тим часом все більше постачальників білого етикету знижують фіксовані витрати на випуск, тоді як дохідність державних облігацій забезпечує потужні стимули для «монетизації плаваючих резервів». Результат: стек стабільних монет (stack) став комерціалізованим і дедалі більше гомогенізованим.

Цей товарний вид стирає структурні переваги гігантів. Сьогодні будь-яка платформа з ефективною здатністю до розподілу може обрати «інсайзинг» економіки стейблкоїнів — а не виплачувати доходи іншим. Найперші дії здійснили фінансові технологічні гаманці, централізовані біржі, а також дедалі більше протоколів Децентралізованих фінансів.

А DeFi є найяскравішим проявом цієї тенденції та сценою, що має найглибший вплив.

Від «втрати» до «доходу»: новий сценарій стейблкоїнів у Децентралізованих фінансах

Ця зміна вже починає проявлятися в економіці блокчейн. У порівнянні з Circle та Tether, багато публічних ланцюгів та додатків з більш сильними мережевими ефектами (з точки зору відповідності продукту ринку, залучення користувачів, ефективності розподілу та інших показників) почали впроваджувати рішення з білими марками для стейблкоїнів, щоб максимально використовувати наявну базу користувачів і захоплювати доходи, які раніше належали традиційним емітентам. Для тих, хто протягом тривалого часу ігнорував стейблкоїни, ця зміна створює нові можливості.

Hyperliquid: перший «зрадник» всередині Децентралізованих фінансів

Ця тенденція вперше з'явилася на Hyperliquid. Тоді на платформі було близько 5,5 мільярда доларів США в USDC — це означає, що щорічно близько 220 мільйонів доларів додаткового доходу йшло до Circle та Coinbase, а не залишалося на самій Hyperliquid.

Для Circle стати основною торговою парою на ключових ринках Hyperliquid принесло значний дохід. Вони безпосередньо виграли від вибухового зростання біржі, але майже не повернули цінність екосистемі. Для Hyperliquid це означає, що велика частина цінності втрачена в руках практично непомічених третіх сторін, що серйозно суперечить їхньому принципу пріоритету спільноти та екосистемної синергії.

У процесі аукціону USDH майже всі основні випускники білого мітки стейблкоїнів брали участь, включаючи Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance та Ethena Labs. Це перша масштабна конкуренція в економіці стейблкоїнів на прикладному рівні, що знаменує собою перенастроювання вартості «права розподілу».

Врешті-решт, Native отримав право на випуск USDH — його схема більш узгоджена з екосистемою Hyperliquid. Ця модель має нейтральний статус емітента та відповідність вимогам, резервні активи управляються BlackRock в офлайн-режимі, а частина на ланцюзі підтримується Superstate. Ключовим є те, що 50% доходу від резервів буде безпосередньо направлено до фонду допомоги Hyperliquid, а решта 50% буде використано для розширення ліквідності USDH.

Хоча USDH не замінить USDC у короткостроковій перспективі, це рішення відображає більш глибокий зсув влади: у сфері Децентралізовані фінанси, захисні перешкоди та доходи поступово переходять до додатків та екосистем, що мають стабільну базу користувачів і сильні можливості розподілу, а не традиційних емітентів, таких як Circle та Tether.

Розповсюдження білого мітки стабільної монети: зростання моделі SaaS

Останні кілька місяців усе більше екосистем використовують модель «білого бренду стабільної монети». Рішення «Стабільна монета як послуга (Stablecoin-as-a-Service)», запропоноване Ethena Labs, знаходиться в центрі цього тренду — такі проекти на блокчейні, як Sui, MegaETH та Jupiter, вже використовують або планують випустити власні стабільні монети через інфраструктуру Ethena.

Привабливість Ethena полягає в тому, що його протокол безпосередньо повертає прибуток тримачам токенів. Прибуток USDe походить з базисної торгівлі (basis trade). Хоча з загальним постачанням, що перевищує 12,5 мільярдів доларів, прибутковість зменшилася до приблизно 5,5%, це все ще вище, ніж прибутковість державних облігацій США (близько 4%), і значно краще, ніж нульова прибутковість USDT та USDC.

Проте, з початком прямого передачі доходу від державних облігацій користувачам іншими емітентами, відносна перевага Ethena зменшується — стабільні монети, що підтримуються державними облігаціями, стають більш привабливими за співвідношенням ризику та доходу. Якщо цикл зниження відсоткових ставок триватиме, спред базисної торгівлі знову розшириться, що підсилить привабливість таких «моделей доходу».

Ви, можливо, запитаєте, чи порушує це «Закон GENIUS», який забороняє випускати стейбли прямо для виплати доходів користувачам? Насправді, це обмеження може бути не таким суворим, як уявляється. Цей закон не забороняє чітко третім сторонам або посередницьким установам розподіляти винагороди серед тримачів стейблів — якщо джерело фінансування надається емітентом. Ця сіра зона ще не зовсім прояснена, але багато хто вважає, що ця «лазейка» досі існує.

Незалежно від того, як розвиватиметься регулювання, DeFi завжди функціонував у бездозвільному, маргінальному стані, і в майбутньому, ймовірно, продовжить так діяти. Більш важливим, ніж юридичні норми, є економічна реальність, що стоїть за цим.

Податок на стейблкоїни: Втрати доходів основних публічних ланцюгів

На даний момент на Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche та Aptos знаходиться близько 30 мільярдів доларів США в USDC та USDT в стані простою. При розрахунку доходності резерву в 4% це щорічно може приносити Circle та Tether близько 1,1 мільярда доларів США в доходах від відсотків. Це число приблизно на 40% більше, ніж загальний дохід від комісій за транзакції на цих публічних блокчейнах. Це також підкреслює реальність: стабільні монети стають найбільшою, але ще не повністю монетизованою вартістю в L1, L2 та різних додатках.

Простими словами, ці екосистеми щорічно втрачають сотні мільйонів доларів доходу від стабільних монет. Навіть якщо залишити лише невелику частину з них на ланцюзі для самостійного захоплення, цього буде достатньо, щоб перетворити їх економічну структуру — забезпечити публічним ланцюгам більш надійну та антициклічну основу доходу, ніж комісії за транзакції.

Що заважає їм повернути ці доходи? Відповідь: нічого. Насправді існує багато шляхів. Вони можуть вести переговори з Circle, Tether про розподіл доходів (як це робить Coinbase); також можуть, як Hyperliquid, ініціювати конкурентні торги для білого етикету; або запустити рідну стабільну монету за допомогою платформ, таких як Ethena, які пропонують “стабільні монети як послугу”.

Звичайно, кожен шлях має свої компроміси: співпраця з традиційними емітентами може зберегти знайомість, ліквідність та стабільність USDC або USDT, ці активи пережили кілька ринкових циклів і зберегли довіру під час екстремальних стрес-тестів; випуск нативних стабільних монет підвищує контроль і потенційний прибуток, але стикається з проблемою холодного старту. Обидва методи мають відповідну інфраструктуру, і кожен блокчейн може вибрати шлях відповідно до своїх пріоритетів.

Перегляд економіки публічних блокчейнів: стейблкоїни стають новим джерелом доходу

Стабільні монети мають потенціал стати найбільшим джерелом доходу для деяких публічних блокчейнів і застосунків. Сьогодні, коли економіка блокчейну покладається лише на комісії за транзакції, зростання має структурні обмеження — доходи мережі можуть зростати лише тоді, коли користувачі «платять більше комісії», що, в свою чергу, суперечить «зниженню бар'єрів для використання».

Проект USDm MegaETH є відповіддю на це. Він випускає білий маркер стабільної монети USDm у співпраці з Ethena, використовуючи продукт BUIDL від BlackRock як резервний актив. Завдяки інтерналізації доходів USDm, MegaETH може працювати з низькою вартістю секвенсора та реінвестувати доходи в програми для спільноти. Ця модель забезпечує екосистемі сталу, низьковитратну, орієнтовану на інновації економічну структуру.

Головний агрегатор DEX Solana Jupiter реалізує подібну стратегію через JupUSD. Він планує глибоку інтеграцію JupUSD у власну продуктову екосистему — від заставних активів для безстрокових контрактів Jupiter (де близько 750 мільйонів доларів резервів стабільних монет буде поступово замінено) до ліквідних пулів Jupiter Lend, Jupiter намагається повернути прибуток від цих стабільних монет у свою екосистему, а не передавати його зовнішнім емітентам. Незалежно від того, чи будуть ці прибутки використані для винагороди користувачів, викупу токенів або фінансування програм стимулювання, накопичена цінність буде значно більшою, ніж передача всіх прибутків зовнішнім емітентам стабільних монет.

Це саме те, що є ключовою зміною сьогодення: ті доходи, які раніше пасивно надходили до старих емітентів, зараз активно повертаються до застосувань та публічних блокчейнів.

Невідповідність оцінки між застосуванням і публічними блокчейнами

З поступовим розвитком всього цього, я вважаю, що як публічні блокчейни, так і додатки, йдуть шляхом, який може забезпечити більш сталі доходи, і ці доходи поступово звільняться від циклічних коливань «інтернет-капітального ринку» та спекуляцій на блокчейні. Якщо це дійсно так, вони, можливо, нарешті зможуть знайти обґрунтування для тих, кого часто піддають сумніву за «відірваність від реальності» з високими оцінками.

Більшість людей все ще використовують оцінкову рамку, яка в основному розглядає ці два рівні з точки зору “загального обсягу економічної діяльності, що відбувається на них”. У цій моделі, комісії в мережі представляють собою загальні витрати, які несе користувач, тоді як доходи мережі — це частина цих витрат, яка переходить на протокол або до тримачів токенів (наприклад, через механізми спалювання, надходження до скарбниці тощо). Але ця модель з самого початку мала проблему — вона припускає, що якщо відбувається діяльність, публічний ланцюг обов'язково зможе захопити цінність, навіть якщо реальний економічний прибуток вже давно пішов в інші місця.

Сьогодні ця модель починає змінюватися — і на чолі стоять прикладні рівні. Найочевиднішим прикладом є два зіркових проекти цього циклу: Pump.fun та Hyperliquid. Ці два додатки використовують майже 100% своїх доходів (увага, це не комісії) для викупу власних токенів, в той час як їх оцінка значно нижча за основні інфраструктурні рівні. Іншими словами, ці додатки генерують реальний і прозорий грошовий потік, а не уявлений імпліцитний дохід.

Наприклад, за Solana, протягом минулого року загальна сума комісій цієї мережі становила приблизно 632 мільйонів доларів, доходи склали близько 1,3 мільярда доларів, а ринкова капіталізація становила приблизно 105 мільярдів доларів, повністю розведена оцінка (FDV) становила близько 118,5 мільярдів доларів. Це означає, що співвідношення ринкової капіталізації до комісій Solana становить приблизно 166 разів, а співвідношення ринкової капіталізації до доходів – приблизно 80 разів — і це вже відносно консервативна оцінка серед великих L1. Багато інших публічних блокчейнів мають множники оцінки FDV, які навіть досягають тисяч разів.

У порівнянні, Hyperliquid створив 667 мільйонів доларів доходу, FDV становить 38 мільярдів доларів, що відповідає множнику 57 раз; за обігом ринкової капіталізації становить лише 19 раз. Доход Pump.fun становить 724 мільйони доларів, FDV множник лише 5,6 раз, а множник ринкової капіталізації ще менший — лише 2 рази. Обидва ці факти доводять: продукти з високою відповідністю ринку та сильною здатністю до розподілу генерують значний дохід за значно нижчими множниками, ніж базовий рівень.

Це процес передачі влади, що триває. Оцінка рівня додатків все більше залежить від реального доходу, який вони створюють і повертають екосистемі, в той час як рівень публічних блокчейнів все ще тяжко шукає обґрунтування своєї оцінки. Постійно зменшуваний L1 преміум є найяскравішим сигналом.

Якщо публічні блокчейни не зможуть знайти спосіб «інтегрувати» більше вартості всередині екосистеми, ці завищені оцінки продовжуватимуться стискуватися. «Біломаркові стейблкоїни» можуть стати першим кроком публічних блокчейнів до повернення частини вартості — перетворивши пасивні «грошові канали» на активний рівень доходу.

Координаційна проблема: чому деякі публічні блокчейни працюють швидше

Відбувається перехід до «стейблкоїнів, що відповідають інтересам екосистеми»; помітні суттєві відмінності в темпах просування між різними публічними блокчейнами, ключовим є їхня здатність до координації та терміновість виконання.

Наприклад, Sui — хоча екосистема ще далеко не так зріла, як Solana, проте дії відбуваються дуже швидко. Sui співпрацює з Ethena і планує одночасно ввести дві стабільні монети: sUSDe та USDi (остання схожа на механізм стабільних монет, який досліджується Jupiter та MegaETH). Це не спонтанний крок на рівні застосувань, а стратегічне рішення на рівні публічної блокчейн-мережі: раніше утворення залежності від шляху, якомога раніше «інтегрувати» економіку стабільних монет. Хоча ці продукти, як очікується, офіційно запустяться тільки в Q4, Sui є першим основним публічним блокчейном, який активно реалізує цю стратегію.

У порівнянні, ситуація, з якою стикається Solana, є більш складною та болісною. Наразі на ланцюзі Solana знаходиться приблизно 15 мільярдів доларів США стабільних монет, з яких більше 10 мільярдів доларів США становить USDC. Ці кошти щорічно приносять Circle близько 500 мільйонів доларів США доходу від відсотків, значна частина якого повертається до Coinbase через програми розподілу прибутку.

А куди Coinbase використовує ці доходи? — Для субсидування Base, одного з прямих конкурентів Solana. Частина коштів на стимулювання ліквідності Base, фінансування розробників, інвестиції в екосистему надходить з цих 10 мільярдів доларів США USDC на Solana. Іншими словами, Solana не лише втрачає доходи, але навіть постачає ресурси своїм конкурентам.

Це питання вже давно викликало сильну увагу в спільноті Solana. Наприклад, засновник Helius @0xMert_ закликав Solana випустити стейблкоїн, прив'язаний до екологічних інтересів, та запропонував використовувати 50% прибутку для викупу та знищення SOL. Деякі керівники емітентів стейблкоїнів (таких як Agora) також висловили подібні ідеї, але на відміну від активного просування Sui, офіційна реакція Solana залишалася відносно стриманою.

Причина насправді не є складною: після поступового прояснення регуляторних рамок, таких як закон GENIUS, стейблкоїни все більше набувають характеру «товару». Користувачі не піклуються про те, чи володіють вони USDC, JupUSD або будь-яким іншим комплаєнтним стейблкоїном — головне, щоб ціна була стабільно зафіксована і ліквідність була достатньою. Якщо це так, то чому ж все ще використовувати стейблкоїн, який приносить прибуток конкурентам?

Те, що Solana виглядає нерішуче в цьому питанні, частково пояснюється її бажанням зберегти «достовірну нейтральність». Це особливо важливо в процесі, коли фонд намагається досягти легітимності на рівні інститутів — адже наразі справжнє визнання в цій сфері отримали лише біткоїн та ефір. Щоб залучити таких вагомих емітентів, як BlackRock — це «інституційне підтвердження» не лише може принести справжні капіталовкладення, але й надати активу статус «товару» в очах традиційних фінансів — Solana повинна зберігати певну дистанцію від екологічної політики. Як тільки вона публічно підтримує певний стабільний монета, навіть «екологічно дружній», це може призвести до проблем на шляху до цього рівня, навіть бути сприйнятим як упередженість до певних учасників екосистеми.

Водночас масштаб і різноманітність екосистеми Solana ускладнюють ситуацію. Сотні протоколів, тисячі розробників, десятки мільярдів доларів TVL. На такому масштабі координувати «відмову від USDC» стає експоненційно складніше. Але ця складність врешті-решт є характеристикою, яка сама по собі відображає зрілість мережі та глибину її екосистеми. Справжнє питання полягає в тому, що бездіяльність також має свою ціну, і ця ціна буде зростати.

Залежність від шляху накопичується щодня. Кожен новий користувач, який за замовчуванням використовує USDC, підвищує майбутні витрати на перемикання. Кожен протокол, що оптимізує ліквідність навколо USDC, ускладнює запуск альтернатив. З технічної точки зору, існуюча інфраструктура дозволяє міграцію здійснити майже за одну ніч - справжнім викликом є координація.

Наразі в Solana внутрішньо Jupiter першими діяли, запустивши JupUSD і пообіцявши повернути доходи в екосистему Solana, глибоко інтегрувавши їх у власну продуктову систему. Тепер питання: чи будуть інші провідні додатки слідувати цьому прикладу? Чи візьмуть платформи, такі як Pump.fun, також подібну стратегію, щоб внутрішньо зафіксувати доходи від стабільних монет? Коли Solana не матиме вибору і врешті-решт змушена буде втрутитися зверху вниз, чи просто дозволити додаткам, побудованим на її рівні, самостійно отримувати ці доходи? З точки зору публічних блокчейнів, якщо додатки зможуть зберігати економічні доходи від стабільних монет, хоч це й не найідеальніший результат, але все ж краще, ніж якщо ці доходи підуть на зовнішні мережі чи навіть до ворожих阵营.

В кінцевому підсумку, з точки зору публічних блокчейнів або більш широкої екосистеми, ця гра потребує колективних дій: протоколам потрібно перенаправити свою ліквідність до узгоджених стабільних монет, казначейства повинні приймати обдумані рішення щодо розподілу, розробники повинні змінити стандартний користувацький досвід, а користувачі повинні використовувати свої кошти для “голосування”. Щорічні 500 мільйонів доларів, які Solana надає Base, не зникнуть через одну заяву фонду, вони зникнуть лише в той момент, коли учасники екосистеми “відмовляться продовжувати фінансувати конкурентів”.

Заключення: передача влади від емітента до екосистеми

Наступна черга домінування в економіці стабільних монет більше не залежатиме від того, хто випускає токени, а від того, хто контролює канали розподілу та хто може швидше координувати ресурси і захоплювати ринок.

Circle та Tether можуть створити величезну бізнес-імперію, спираючись на «перевагу первинності» та «створення ліквідності». Але з поступовою комерціалізацією стеку стабільних монет їхній захист починає зменшуватися. Кросчейн інфраструктура дозволяє різним стабільним монетам майже взаємозамінюватися; ясність у регулюванні знижує бар'єри для входу; випускники під білим брендом знижують витрати на випуск. Найважливіше, що платформи з найсильнішою здатністю до розподілу, високою залученістю користувачів та зрілими моделями монетизації вже почали внутрішньо генерувати доходи — більше не виплачуючи відсотки та прибутки третім сторонам.

Ця зміна вже відбувається. Hyperliquid, переходячи на USDH, відновлює 220 мільйонів доларів щорічного доходу, які раніше йшли в Circle і Coinbase; Jupiter глибоко інтегрує JupUSD у свою продукцію; MegaETH використовує доходи від стабільних монет, щоб його секвенсер працював майже за собівартістю; Sui, перш ніж утворився шлях залежності, запустив стабільну монету, що відповідає екосистемі, у співпраці з Ethena. Це лише піонери. Тепер кожен блокчейн, який щорічно «кровоточить» сотні мільйонів доларів у Circle і Tether, має шаблон, на який можна орієнтуватися.

Для інвесторів ця тенденція надає новий погляд на екологічну оцінку. Ключове питання більше не звучить так: «Скільки активностей на цьому ланцюзі?» а стало: «Чи може він подолати проблеми координації, реалізувати ліквідність пулу та отримати стабільний дохід у масштабах?» Оскільки публічні ланцюги та застосунки починають «інкорпорувати» сотні мільйонів доларів річного доходу в систему для викупу токенів, екосистемних стимулів або доходів протоколу, учасники ринку можуть безпосередньо «перенаправляти» ці грошові потоки через корінні токени цих платформ. Протоколи та застосунки, які можуть інституціоналізувати цю частину доходу, матимуть більш стійку економічну модель, нижчі витрати для користувачів і більш узгоджені інтереси з громадою; тоді як проекти, які цього зробити не можуть, продовжуватимуть сплачувати «податок на стабільні монети», безпорадно спостерігаючи за тим, як їхня оцінка знижується.

Найцікавіші можливості майбутнього не полягають у володінні акціями Circle і не в ставках на токени тих емітентів, які мають високу FDV. Справжня цінність полягає в тому, щоб визначити, які блокчейни та програми зможуть здійснити цей перехід, перетворивши «пасивні фінансові канали» на «активні доходні двигуни». Розподіл є новим захисним валом. Ті, хто контролює «потоки коштів», а не лише ті, хто прокладає «фінансові канали», визначатимуть етапи економіки стейблкоїнів.