Hashkey наступного тижня виходить на IPO на Гонконгській біржі! Дослідники попереджають про дві основні ризики: серйозне прикрашання фінансової звітності та непрозорість активів

Гонконзька легальна біржа HashKey незабаром вийде на IPO на Гонконзькій фондовій біржі з оцінкою в 19 мільярдів гонконзьких доларів, однак уважний аналіз проспекту емісії виявляє чимало проблем. Наприклад, незалежно від того, наскільки сильно HSK впаде на ринку, баланс компанії не зазнає впливу, що приховує ризик волатильності ціни токена.

Дослідники також попереджають, що загальна сума цифрових активів, зазначена HashKey, не містить детального розподілу між біткоїном, ефіром і власним токеном HSK. Зовнішні спостерігачі не можуть дізнатися, яка частка активів є високоліквідними мейнстрімними токенами, а яка — власною емісією компанії, менш ліквідним HSK. Автор додає: цей ризик дуже схожий на ситуацію FTX і FTT у минулі роки.

Крім того, HashKey використовує концепцію невикористаних прав (Breakage) для попереднього визнання доходу, щоб прикрасити фінансову звітність. Це схоже на купівлю подарункової картки Starbucks: якщо ви очікуєте, що 95% людей не скористаються нею, ви можете легально перетворити ці 95% зобов’язань у дохід, навіть якщо дуже мало людей реально скористаються карткою.

(Гонконзька легальна біржа HashKey офіційно виходить на IPO 17 грудня, оцінка — 19 мільярдів гонконзьких доларів)

Перша біржа, що випустила токен і вийшла на IPO: HashKey — блокчейн-доходи лише 1 долар

Оскільки HashKey — перша у світі біржа, що випустила біржовий токен і вийшла на публічний ринок, роль токена HSK після лістингу викликає особливий інтерес. На сторінці 53 документа HashKey визначає HSK як біржовий токен, що використовується для оплати gas fee у мережі HashKey Chain. Але, як ми вже зазначали, HashKey Chain — “мертва” публічна мережа: добовий дохід блокчейна лише 1 долар, TVL — лише 1,21 мільйона доларів, тобто активності практично немає.

(Гонконзька легальна біржа HashKey виходить на IPO! Дані показують багаторічні збитки, токен біржі впав на 90%)

На сторінці 425 документа HashKey згадує: “Хоча згідно з whitepaper HSK ми зобов’язуємося використовувати 20% чистого прибутку для викупу та спалювання HSK, наразі умови для викупу не виконані, тому протягом звітного періоду викупу не було”.

Простими словами, якщо збиткова протягом багатьох років HashKey нарешті отримає чистий прибуток, 80% його піде акціонерам, 20% — токену HSK. Оцінка HashKey складає 19 мільярдів гонконзьких доларів (~2,44 мільярда доларів США), 20% від цієї суми — близько 490 мільйонів доларів. Порівняно з поточною ринковою капіталізацією в 100 мільйонів доларів і FDV на 400 мільйонів, це виглядає як недооцінка.

Навіть якщо HSK впаде до нуля, це не відіб’ється на балансі HashKey

Дослідниця Lacie з точки зору бухгалтерських стандартів аналізує підхід HashKey до HSK. Як відомо, випуск токена — це по суті випуск боргу. HashKey розглядає токен як сервісний ваучер: коли компанія роздає HSK користувачам або KOL, це не вважається роздачею грошей, а обліковується як майбутнє зобов’язання компанії надати послугу (наприклад, погашення комісійних токеном у майбутньому). Таким чином, у момент випуску токена на балансі з’являється контрактне зобов’язання, тобто компанія має виконати це зобов’язання.

Ця сума в розділі зобов’язань за HSK є фіксованою, вона не змінюється відповідно до курсових коливань HSK на біржі. Тому якою б не була ціна HSK на ринку, баланс компанії не зміниться, і це приховує ризик волатильності токена.

Дослідники викривають, як HashKey прикрашає фінзвітність за допомогою бухгалтерських стандартів

Він також зазначає, що HashKey використовує очікувану невикористаність для попереднього визнання доходу, щоб прикрасити фінансову звітність. Це найбільше питання, на яке вказує стаття. Щоб зобов’язання перетворилося на дохід (визначення виручки), зазвичай користувач має дійсно “використати” токен (наприклад, для покриття комісії). Але фактична частка використання надзвичайно низька (менше 2%). Щоб покращити вигляд виручки, HashKey застосувала такий підхід:

Використання правила: згідно з МСФЗ 15 (“IFRS 15”) і концепцією “невикористаних прав” (Breakage), якщо компанія очікує, що клієнт не скористається правом (тобто не використає токен), компанія може пропорційно визнавати цю частку зобов’язань як дохід.

Схема: HashKey встановила дуже низький “очікуваний рівень використання” (у статті згадано лише 5%). Тобто компанія вважає, що 95% токенів не буде використано.

Результат: базуючись на такому припущенні, компанія може відразу перевести близько 95% вартості випущених токенів із “зобов’язань” у “дохід”. Таким чином, навіть без реального зростання бізнесу (користувачі майже не користуються токенами), на папері виручка різко зростає.

Автор додає аналогію зі Starbucks: якщо ви продаєте подарункові картки на 100 грн, а за історичними даними очікуєте, що лише 5 грн будуть використані (рівень використання 5%), решта 95 грн клієнти загублять або забудуть використати (рівень невикористання 95%).

З точки зору обліку, коли клієнт витратить 5 грн, ви визнаєте 5 грн доходу. Що з рештою 95 грн? Чи залишити їх в зобов’язаннях назавжди? Ні. IFRS 15 вимагає: коли ви визнаєте ці 5 грн “доходу від використання”, ви маєте пропорційно визнати і ті 95 грн невикористаних прав як дохід.

Фактично, 100% суми зрештою стане доходом. Просто ті 95% переходять у дохід поступово, разом із використанням 5%, під виглядом “невикористаних прав (Breakage)”. Тож, встановивши високий рівень невикористання, можна завчасно визнати значну суму зобов’язань як дохід, і це відповідає обліковій логіці. Якщо ви вважаєте, що 95% не буде використано, ви можете майже одразу легально перетворити ці 95% зобов’язань у дохід, навіть при мінімальному фактичному використанні.

Він ставить питання: у такій ситуації, якби ви були HashKey, ви б штучно підвищували ціну HSK?

Він також критикує відсутність деталізації вказаної суми цифрових активів за типами: біткоїн (BTC), ефір (ETH) та власний токен (HSK). Зовнішні спостерігачі не знають, яка частка активів — це ліквідні токени, а яка — малоліквідний HSK власної емісії.

Автор додає: якщо ви ще пам’ятаєте, у випадку з FTX та Alameda Research одна з головних проблем полягала в надмірній концентрації активів у FTT.

(Баланс активів і зобов’язань Alameda став публічним: володіє 60% від загального обігу FTT, є ризик дефолту при різкій волатильності)

Глобальні легальні біржі: обсяг торгів та ринкова капіталізація не збігаються

На сторінці 161 документа HashKey підсумовує ринкову ситуацію для глобальних ліцензованих бірж, зокрема:

A компанія: Upbit

B компанія: Coinbase

C компанія: Bithumb

D компанія: Kraken

E компанія: Bitvavo

Джерело: HashKey Переклад: Gemini 3

У цій таблиці можна побачити цікавий факт: найбільша у світі легальна біржа за обсягом торгів — це корейський лідер Upbit, а не американський гігант Coinbase. В документах Upbit після злиття оцінка компанії — 13,6 мільярда доларів. У той час як вже публічна Coinbase має капіталізацію 75,4 мільярда доларів. Обсяг торгів Coinbase — лише 92% від Upbit, але її ринкова капіталізація у 5,5 раза більша.

(Інновації можуть змінити статки! Сон Чжи Хьон, Кім Хьон Ньон завдяки Upbit увійшли до клубу мільярдерів)

Компанія D у таблиці — Kraken — нещодавно заявила про намір IPO, остання оцінка — 20 мільярдів доларів. Тобто обсяг торгів Kraken — лише чверть Upbit, але оцінка на 47% вища. Нарешті, головний герой цього IPO — HashKey: оцінка 19 мільярдів гонконзьких доларів (~2,44 мільярда доларів США). Обсяг торгів HashKey — лише 3,2% від Upbit, але ринкова капіталізація близько 17% від Upbit.

(Оцінка Kraken злетіла до 20 мільярдів доларів: Citadel інвестує ще 200 мільйонів доларів, IPO у 2026 прискорюється)

Варто замислитися, чи таке серйозне невідповідність ринкової капіталізації та ринкової частки відображає різні бар’єри та витрати на легалізацію в різних країнах, чи це приховує “стелю” для діяльності бірж у різних регіонах.

Ця стаття “HashKey наступного тижня виходить на IPO у Гонконзі! Дослідники попереджають про два серйозні ризики: прикрашання фінзвітності та непрозорість активів” вперше з’явилася на Ланцюгових новинах ABMedia.