Across Protocol, một giao thức cầu nối được hậu thuẫn bởi Paradigm, đã đề xuất một dự thảo kiểm tra tình hình để chuyển đổi từ cấu trúc token và DAO sang cổ phần và mô hình doanh nghiệp, trích dẫn những khó khăn trong việc hình thành quan hệ đối tác và mở rộng quy mô dưới mô hình hiện tại.
Dự thảo này đã kích hoạt cuộc thảo luận rộng rãi trong ngành về việc liệu nhiều dự án crypto có thể theo đuổi xu hướng này khi rõ ràng về quy định và sự chấp nhận của các tổ chức ngày càng tăng. Các nhà đầu tư và nhà phân tích cho rằng, trong khi token vẫn giữ vai trò quan trọng đối với các giao thức thực sự như Bitcoin và Ethereum, nhiều dự án lớp ứng dụng đang xem xét lại cấu trúc quản trị phi tập trung ban đầu được áp dụng một phần như một cơ chế phòng vệ pháp lý.
Dự thảo của Across đến vào thời điểm nhiều token của các giao thức đã chậm lại mặc dù có mức sử dụng và doanh thu đáng kể, làm nổi bật các vấn đề cấu trúc trong cơ chế tạo giá trị mà có thể được giải quyết thông qua các cấu trúc doanh nghiệp thay thế.
Lý do đằng sau sự chuyển đổi: Cấu trúc DAO đang bị xem xét
Mối quan ngại về hiệu quả quản trị
Các nhà quan sát trong ngành cho rằng, cấu trúc DAO, dù sáng tạo, thường gây ra ma sát vận hành cản trở phát triển kinh doanh. Rob Hadick, Đối tác Tổng quát tại Dragonfly, nói: “Trong một thời gian dài, rõ ràng rằng mô hình DAO trái ngược với cách xây dựng các doanh nghiệp tốt nhất. Quản trị DAO, nếu thực hiện đúng cách, thường dẫn đến việc các doanh nghiệp chậm hơn, ít rủi ro hơn và phụ thuộc vào các quyết định của những người có thể ít thông tin hoặc tài năng hơn so với đội ngũ sáng lập.”
Ngay cả khi các đội sáng lập giữ quyền kiểm soát đáng kể, cấu trúc này vẫn có thể làm chậm thực thi, phức tạp hóa quan hệ đối tác với các thực thể tập trung, và tạo ra các bất cập trong việc cung cấp giá trị cho các bên liên quan. Đối với các dự án phục vụ khách hàng tổ chức hoặc doanh nghiệp, những điểm ma sát này đặc biệt gây vấn đề.
Nguồn gốc quy định của cấu trúc DAO
Sự phổ biến của cấu trúc DAO phần lớn bị ảnh hưởng bởi môi trường quy định trước đó. Raye Hadi, Nghiên cứu viên về Tài sản kỹ thuật số tại ARK Invest, nhận xét: “Trong thời kỳ chính quyền trước, sự thù địch của quy định […] đã thúc đẩy nhiều nhóm hướng tới cấu trúc DAO như một cách để tránh rủi ro thực thi pháp lý.”
Thomas Klocanas, Đối tác Quản lý tại Strobe Ventures, mô tả phần lớn điều này là “hình thức trình diễn phi tập trung” — áp dụng cấu trúc DAO như một chiến lược pháp lý hơn là một lựa chọn quản trị thực sự. Nhiều nhóm đã phát hành token trước khi các giao thức của họ sẵn sàng cho quyết định phân tán, tạo ra vẻ ngoài phi tập trung mà không có nội dung thực sự.
Thay đổi trong bối cảnh quy định
Với việc các khung pháp lý rõ ràng hơn và sự quan tâm của các tổ chức ngày càng tăng, các nhóm đang xem xét lại các cấu trúc này. Richard Galvin, Chủ tịch điều hành và CIO tại Digital Asset Capital Management, lưu ý rằng “chúng tôi biết có những người khác đang xem xét các bước tương tự” như dự thảo của Across. Michael Bucella, Đồng sáng lập tại Neoclassic Capital, bổ sung rằng nhiều lãnh đạo đang thảo luận về vấn đề này “sau cánh cửa đóng.”
Bucella gợi ý rằng các nhóm tái cấu trúc hiện tại có thể trông “tầm nhìn” sau 18 tháng, trong khi những người giữ token bị hỏng có thể bị so sánh với những người tiếp tục bảo vệ ICO vào năm 2019.
Giá trị tạo ra token: Thách thức về cấu trúc
Mối liên hệ giữa doanh thu và hiệu suất token
Dữ liệu do The Block tổng hợp cho thấy sự khác biệt lớn giữa doanh thu của giao thức và hiệu suất token. Các giao thức crypto hàng đầu tạo ra doanh thu đáng kể, nhưng sự tăng trưởng này không nhất quán chuyển thành giá trị token:
Hyperliquid: Đã tạo ra hơn 923 triệu USD doanh thu trong năm qua từ các hợp đồng tương lai và thị trường giao ngay, với token HYPE vượt trội hơn
Sky (trước đây là MakerDAO): Đã duy trì khá tốt cả về doanh thu và hiệu suất token
TRON và Ethereum: Các token gốc vẫn còn khá bền bỉ
Token ứng dụng DeFi: PUMP (dù có hơn 500 triệu USD doanh thu từ PumpFun và PumpSwap), JUP, AAVE, AERO, CAKE, và LDO đã thể hiện kém hơn
Nguyên nhân gốc rễ của sự không liên kết
Một số nhà đầu tư xác định vấn đề cốt lõi: hầu hết các token không cung cấp cho người nắm giữ quyền đòi hỏi rõ ràng về doanh thu hoặc dòng tiền của giao thức. Amir Hajian, Nhà nghiên cứu tại Keyrock, nhấn mạnh rằng “các giao thức cần các cơ chế tạo giá trị rõ ràng, định kỳ, kết nối doanh thu với token, dù thông qua mua lại, đốt hoặc chia sẻ doanh thu trực tiếp.”
Sự không chắc chắn về quy định liên quan đến luật chứng khoán đã khiến các nhóm thận trọng trong việc liên kết token trực tiếp với doanh thu. Hadick lưu ý rằng “sẽ dễ hơn để token phản ánh giá trị thực của một giao thức khi và nếu Quốc hội và các cơ quan quản lý có thể đồng ý về một khung pháp lý cho phép token có một số dạng tiếp xúc, quyền sở hữu và giá trị từ nỗ lực của giao thức.”
Không có sự rõ ràng đó, giá trị thường tích tụ bên ngoài token. Điều này dẫn đến các cấu trúc nơi một công ty labs tạo ra doanh thu trong khi token nằm trong một quỹ sáng lập, tạo ra sự không liên kết giữa tạo giá trị và tạo giá trị tích lũy.
Thiết kế token tương lai: ‘Vốn cổ phần mạng’
Klocanas lập luận rằng thiết kế token cần tiến hóa theo hướng mà ông gọi là “vốn cổ phần mạng” — các token mà người nắm giữ có quyền đòi hỏi đáng tin cậy về kết quả kinh tế của giao thức. “Thông điệp rộng hơn là với sự rõ ràng về quy định hiện có, các nhóm không còn phải giữ vẻ ngoài phi tập trung như một lớp ngụy trang pháp lý,” ông nói.
Các dự án nào có khả năng xem xét cấu trúc cổ phần nhất?
Cơ sở hạ tầng và Giao thức B2B
Các dự án đã hoạt động như các doanh nghiệp, với một đội ngũ cốt lõi thúc đẩy thực thi và doanh thu, là những ứng cử viên tiềm năng nhất cho cấu trúc cổ phần. Hajian xác định các cầu nối chuỗi chéo và các giao thức khả năng tương tác là “danh mục rõ ràng nhất” vì chúng phục vụ như các sản phẩm hạ tầng B2B, nơi các tích hợp doanh nghiệp yêu cầu hợp đồng có thể thực thi, thỏa thuận dịch vụ và trách nhiệm rõ ràng.
Các ứng cử viên khác bao gồm:
Phân biệt giữa Giao thức và Dự án
Lex Sokolin, Đồng sáng lập và Đối tác Quản lý tại Generative Ventures, đề xuất một khung: “Bạn sẽ không mong đợi Bitcoin hoặc Ethereum có cổ phần, vì chúng là các giao thức.” Các hệ thống này dựa vào token và sự tham gia phi tập trung để hoạt động. Ngược lại, nhiều ứng dụng crypto có token quản trị không phải là các giao thức thực sự, và token của chúng thường hoạt động giống như cổ phần tổng hợp.
Hạn chế của token so với cổ phần
Trong khi cổ phần có thể dễ dàng truy cập hơn trên chuỗi khi hạ tầng cải thiện, các hạn chế quy định vẫn còn đáng kể. Hadi lưu ý rằng các quy định về nhà đầu tư đủ điều kiện, giới hạn theo khu vực pháp lý và các yêu cầu khác có thể hạn chế ai có thể tham gia, điều này có thể làm phức tạp quá trình chuyển đổi cho các người nắm giữ token hiện tại.
Ảnh hưởng thị trường: Giảm quy mô thị trường token
Ảnh hưởng đến Quỹ thanh khoản
Nếu nhiều giao thức chuyển từ token sang cổ phần, thị trường token có khả năng thu hẹp. Hadick nói: “Điều đó, chắc chắn, thu hẹp phạm vi đầu tư. Nhiều giao thức xem xét các giao dịch tư nhân này là những giao thức có thành công và tăng trưởng căn bản.” Ông nhận thấy đây là lý do tại sao nhiều quỹ thanh khoản crypto hiện nay đang giao dịch các tài sản vĩ mô hoặc cổ phiếu.
Chất lượng hơn số lượng
Một số nhà đầu tư xem đây là quá trình làm sạch thị trường hơn là mất mát. Mathijs van Esch, Đối tác Tổng quát tại Maven 11, bình luận: “Tôi nghĩ phần lớn chúng ta có quá nhiều token trong thị trường crypto hiện tại.” Kết quả có thể là ít token hơn nhưng các dự án chất lượng cao hơn, có incentives phù hợp hơn và cơ chế tạo giá trị rõ ràng hơn.
Boris Revsin, Đối tác Tổng quát tại Tribe Capital, thừa nhận rằng thị trường token có thể co lại do giá thấp hơn, nhưng lạc quan rằng với các cấu trúc cải tiến, rõ ràng quy định và chu kỳ thị trường tiếp theo, một “sự trở lại kỷ lục” có thể xảy ra — mặc dù “không phải ngay lập tức.”
Chuyển hướng đầu tư
Nhiều nhà đầu tư đã ghi nhận sự chuyển hướng gần đây sang các khoản đầu tư cổ phần. Hadick nhận xét: “Trong năm qua, chất lượng nhà sáng lập trong các doanh nghiệp cổ phần truyền thống trong các lĩnh vực như stablecoin, thị trường dự đoán, fintech và token hóa đã cao hơn so với các đối thủ crypto thuần túy và đã khiến chúng tôi đầu tư nhiều hơn vào cổ phần trong năm qua so với các năm trước.”
Một số khác vẫn linh hoạt nhưng thừa nhận rằng tiêu chuẩn cho các khoản đầu tư token hiện đã cao hơn nhiều. Anirudh Pai, Đối tác tại Robot Ventures, nói: “Token vẫn còn hấp dẫn khi cấu trúc chặt chẽ, và giá trị thực sự chảy trở lại. Nhưng tiêu chuẩn đã cao hơn nhiều bây giờ.”
Các câu hỏi thường gặp
Tại sao Across Protocol xem xét chuyển từ cấu trúc token sang cổ phần?
Dự thảo của Across Protocol đề cập đến những khó khăn trong việc hình thành quan hệ đối tác và mở rộng quy mô dưới cấu trúc DAO hiện tại. Dự án tin rằng một mô hình doanh nghiệp sẽ giúp họ hợp tác tốt hơn với các đối tác tổ chức và doanh nghiệp, những người thường yêu cầu hợp đồng có thể thực thi, trách nhiệm rõ ràng và quản trị hợp lý — những yếu tố phức tạp hơn trong các mô hình quản trị phi tập trung.
Nhiều dự án crypto có khả năng theo chân Across Protocol không?
Có, nhiều nhà đầu tư và nhà phân tích dự đoán rằng nhiều dự án sẽ khám phá các chuyển đổi sang cấu trúc cổ phần và doanh nghiệp. Michael Bucella của Neoclassic Capital lưu ý rằng nhiều đội ngũ lãnh đạo đang thảo luận về vấn đề này “sau cánh cửa đóng.” Các ứng cử viên khả thi nhất là các giao thức hạ tầng và trung gian phục vụ khách hàng tổ chức hoặc doanh nghiệp, nơi phát triển kinh doanh đòi hỏi trách nhiệm rõ ràng và các mối quan hệ hợp đồng minh bạch.
Sự không liên kết giữa doanh thu của giao thức và hiệu suất token ảnh hưởng như thế nào đến xu hướng này?
Dữ liệu cho thấy nhiều giao thức DeFi tạo ra doanh thu lớn mà không đi kèm với sự tăng giá token tương ứng. Sự không liên kết này phần nào bắt nguồn từ sự không rõ ràng về quy định, đã khiến các nhóm thận trọng trong việc liên kết token trực tiếp với doanh thu. Khi rõ ràng về quy định hơn, các dự án có thể tìm kiếm các cấu trúc thay thế — như cổ phần — cho phép các cơ chế tạo giá trị rõ ràng hơn và phù hợp hơn với các mô hình kinh doanh truyền thống.
