Tiêu đề gốc: 432 Giờ Dữ Liệu Thị Trường Dầu của Hyperliquid: So Sánh Vi Cấu Trúc với Tương Lai WTI CME

Nguồn gốc bài viết: Castle Labs
Bản biên soạn gốc: Golem, Odaily Ngôi sao trên hành tinh

**Lời biên tập: **Bài viết này nghiên cứu một cách hệ thống sự khác biệt trong dữ liệu giao dịch hợp đồng dầu mỏ của Hyperliquid và CME giữa các khung thời gian trong ngày làm việc và cuối tuần, đồng thời rút ra một số kết luận quan trọng. Hiện tại, nhìn chung, Hyperliquid thực sự không thể sánh kịp CME về các chỉ số tuyệt đối như độ sâu thanh khoản hay trượt giá; thanh khoản tổng thể vẫn thấp hơn 1%, điều này vẫn phù hợp với việc các người dùng chính của nền tảng giao dịch RWA là các nhà đầu tư bán lẻ gốc crypto.

Điểm khác biệt của Hyperliquid nằm ở chỗ, trong khoảng thời gian cuối tuần, quy mô giao dịch hợp đồng dầu mỏ trên Hyperliquid lại tăng rõ rệt. Điều này cho thấy ngoài các nhà bán lẻ có nhu cầu đầu cơ vào cuối tuần, còn có những nhà giao dịch muốn có được trạng thái phơi nhiễm giao dịch dầu mỏ trước thứ Hai và thực hiện phòng hộ rủi ro cũng giao dịch trên Hyperliquid. Và xu hướng này ngày càng rõ ràng, khiến Hyperliquid đã có năng lực phát hiện giá của hàng hóa số lượng lớn.

Tuy nhiên, đối với nhà đầu tư tổ chức, so với CME thì chi phí giao dịch cao trên nền tảng Hyperliquid vẫn là rào cản chính đối với việc mở rộng của nó trong lĩnh vực giao dịch hàng hóa số lượng lớn. Nếu Hyperliquid không sớm hoàn thiện năng lực xử lý lệnh ở cấp độ tổ chức, thì nó chỉ có thể là nơi giao dịch tạm thời cho các nhà giao dịch truyền thống vào cuối tuần; cuối cùng chỉ có thể trở thành một bổ sung nhỏ trên bản đồ tài chính truyền thống.** Dưới đây là nội dung bài gốc: **

Phương pháp luận nghiên cứu và nguồn dữ liệu

Phân tích này đánh giá vi cấu trúc của thị trường dầu mỏ thông qua hai nghiên cứu, lần lượt bao gồm thị trường vào các ngày làm việc và cuối tuần, đồng thời sử dụng dữ liệu khớp lệnh theo từng giao dịch (trade-by-trade) từ hai nơi giao dịch, cụ thể là hợp đồng vĩnh viễn xyz:CL của Hyperliquid và hợp đồng CLJ6 (kỳ hạn dầu WTI NYMEX tháng 4 năm 2026) của Sàn Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME).

Nguồn dữ liệu CME đến từ Databento, một nguồn dữ liệu ghi nhận dữ liệu khớp lệnh theo từng giao dịch, chứ không phải là ảnh chụp sổ lệnh (order book snapshot). Vì vậy, mọi ước tính về độ sâu và trượt giá của CME đều dựa trên khối lượng giao dịch thực tế, chứ không phải dựa trên độ sâu tại bảng báo giá. Dữ liệu Hyperliquid đến từ cơ sở dữ liệu công khai S3 của Hyperliquid, trong đó có đầy đủ lịch sử khớp lệnh on-chain.

Do đó, phân tích của hai nơi giao dịch đều dựa trên khối lượng giao dịch thực tế. Tất cả dữ liệu về độ sâu đều biểu thị thanh khoản hiển tính, tức là khối lượng giao dịch trong một cửa sổ 5 phút quanh mức giá giữa (mid-price) trong một phạm vi bps nhất định, chứ không phải là độ sâu tĩnh đầy đủ trên sổ lệnh.

Chu kỳ nghiên cứu và bối cảnh thị trường

Chu kỳ nghiên cứu là từ 27/02/2026 đến 16/03/2026; đúng thời điểm này, sau khi Iran phát động một cuộc tấn công vào ngày 28/02/2026, tình hình địa chính trị biến động.

**· Đóng cửa thị trường trước cuộc tấn công: **Ngày giao dịch CME cuối cùng trước khi xảy ra sự kiện tấn công.

**· Mở cửa thứ Hai: **Áp lực mở cửa trở lại rất lớn, giá cổ phiếu CME tăng gap mạnh khi mở cửa, trong khi thị trường Hyperliquid xyz:CL lại bị giới hạn bởi biên phát hiện (discovery boundary).

**· Các cuối tuần tiếp theo: **Do giá dầu duy trì ở mức cao, biến động của thị trường khiến khối lượng giao dịch dầu mỏ trên nền tảng Hyperliquid vẫn ở mức cao.

xyz:CL được ra mắt vào đầu năm 2026, nghĩa là giai đoạn quan sát của ba cuối tuần này bao gồm giai đoạn trưởng thành ban đầu của thị trường Hyperliquid. Các xu hướng được quan sát, bao gồm việc độ sâu thanh khoản tăng lên, khối lượng giao dịch tăng và số lượng người dùng tăng, phản ánh một phần thị trường đang trưởng thành.** Nhưng chúng tôi cho rằng hiện tại, nền tảng giao dịch on-chain không thể sánh kịp nền tảng giao dịch truyền thống về các chỉ số tuyệt đối như độ sâu thanh khoản hay trượt giá.**

Mục tiêu nghiên cứu của chúng tôi là theo dõi xu hướng mang tính định hướng: liệu chênh lệch giá giữa hai bên có đang thu hẹp lại không, tốc độ thu hẹp như thế nào, và trong những điều kiện nào thì nó thu hẹp.

Phân tích dữ liệu

Phân tích dữ liệu được chia thành hai phần theo thời gian:

**· Khung thời gian ngày làm việc: **Bao gồm trọn vẹn ba tuần, so sánh độ sâu, trượt giá và phần bù/phần chiết khấu mà hai nền tảng giao dịch. Đối với Hyperliquid, chúng tôi cũng phân tích tỷ lệ phí tài trợ (funding rate) trong toàn bộ giai đoạn thời gian.

**· Khung thời gian cuối tuần: **Trong một khung thời gian nhất định, bao gồm ba cuối tuần, chúng tôi phân tích việc phát hiện giá và độ lệch của Hyperliquid so với khoảng trống giá (price gap) so với giá mở cửa của CME.

Phân tích dữ liệu khung thời gian ngày làm việc

Phân tích này bao gồm trọn vẹn ba tuần, tập trung vào các thời đoạn mà hai nền tảng giao dịch đồng thời hoạt động.

Độ sâu thanh khoản được đo bằng khối lượng giao dịch bằng đô la trong các khoảng bps ±2, ±3 và ±5 quanh VWAP mid-price trong mỗi khoảng 5 phút, sau đó được tổng hợp thành trung vị (median) của tất cả các khoảng trong ngày làm việc. Như đã nêu ở trên, điều này phản ánh khối lượng giao dịch trong phạm vi đó, chứ không phải là độ sâu thanh khoản tĩnh của sổ lệnh. Cách tiếp cận này có thể làm thấp ước tính độ sâu thanh khoản của CME và Hyperliquid.

Trượt giá khi thực thi được ước tính bằng sổ lệnh tổng hợp (synthetic order book) sắp xếp theo giá của các lệnh được khớp. Trong mỗi khoảng thời gian 5 phút, các giao dịch ăn lệnh (tức là bên mua/ bán giao dịch theo thứ tự giá) quan sát được được sắp xếp theo thứ tự giá tăng dần (mô phỏng đi theo các lệnh bán), và đi lần lượt qua các lệnh bán cho đến khi đạt đến quy mô đơn hàng mục tiêu. Giá đến (arrival price) được đặt là mức giá khớp thấp nhất trong khoảng thời gian đó (đại diện cho mức giá bán tốt nhất khi lệnh đến). Trượt giá được tính là chênh lệch giữa giá bình quân gia quyền theo khối lượng giao dịch (VWAP) của lượng giao dịch thực hiện và giá đến, biểu diễn theo bps. Phương pháp này được áp dụng cho quy mô lệnh tăng dần từ 10k đô la đến 1M đô la.

Cơ sở (basis) Hypeliquid-CME trong khung thời gian ngày làm việc: theo dõi chênh lệch giá có dấu giữa mid-price của Hyperliquid và giá mới nhất của CME trong tất cả các cửa sổ 5 phút ở khung thời gian ngày làm việc. Điều này phản ánh mọi phần bù hoặc phần chiết khấu mang tính cấu trúc mà Hyperliquid có so với giá tham chiếu của CME trong các thời đoạn hoạt động. Mid-price của Hyperliquid được lấy từ giá bình quân gia quyền theo khối lượng giao dịch (VWAP) của khối lượng giao dịch trong từng khung giao dịch 5 phút, chứ không phải từ báo giá sổ lệnh theo thời gian thực.

Funding rate của Hyperliquid cho CL được tính theo giờ, và funding rate được biểu diễn bằng bps mỗi giờ.

Phân tích dữ liệu khung thời gian cuối tuần

Phân tích này tập trung vào ba thời đoạn nghỉ cuối tuần khác nhau của CME:

· W1: 28/02/2026 đến 01/03/2026

· W2: 07/03/2026 đến 08/03/2026

· W3: 14/03/2026 đến 15/03/2026

Trong W1 và W2, hợp đồng vĩnh viễn Hyperliquid bị giới hạn, do đó giá đánh dấu (mark price) không thể vượt quá “biên giới hạn của khoảng” (DB).** Khi giá oracle bị đóng băng (ví dụ: CME nghỉ vào cuối tuần chính và các nguồn dữ liệu giá bên ngoài dừng cập nhật), thì về thực tế giao thức sẽ giới hạn giá trong một khoảng hẹp.**

Đối với mỗi cửa sổ cuối tuần, chúng tôi báo cáo các chỉ số dữ liệu quan trọng của Hyperliquid xyz:CL, bao gồm giá, khối lượng giao dịch và số lượng giao dịch.** Để đo độ lệch so với chênh lệch giá mở cửa thứ Hai, mỗi cuối tuần chúng tôi đo khoảng chênh lệch giá giữa Hyperliquid và CME tại ba mốc tham chiếu:**

3 giờ trước khi CME mở cửa 1 giờ trước khi CME mở cửa Tại thời điểm CME mở cửa (T=0)

Tất cả các chênh lệch đều được biểu diễn theo bps; giá trị dương cho thấy Hyperliquid cao hơn giá mở cửa của CME, giá trị âm cho thấy chiết khấu.

Phân tích định lượng

Phần này trước tiên tiến hành phân tích, so sánh mức độ thanh khoản của thị trường Hyperliquid xyz:CL HIP-3 với NYMEX CLJ6 trong các thời đoạn trùng lặp vào ngày làm việc.

Độ sâu thanh khoản: Hyperliquid dưới 1% so với CME

Không còn nghi ngờ gì nữa, tình hình thanh khoản của các nền tảng giao dịch on-chain khác hoàn toàn so với CME.** Độ sâu thanh khoản trung bình của CL trên Hyperliquid thấp hơn 1% so với CLJ6 và độ sâu thanh khoản ở các dải giá là tương tự nhau (ở ±5 bps là gấp 109 lần).** Trong dải ±2 bps quanh mức giá giữa, độ sâu có thể thực hiện của CME là 19 triệu đô la, trong khi Hyperliquid chỉ là 152k đô la, chênh lệch 125 lần.

Xét đến tính mới mẻ của thị trường CL trên Hyperliquid và nhóm người dùng mục tiêu khác nhau, kết quả này không gây bất ngờ. Giá trị cốt lõi của nền tảng giao dịch on-chain nằm ở việc cung cấp kênh giao dịch không cần cấp phép cho những người dùng vốn trước đây bị loại trừ khỏi CME và các tổ chức tương tự.

Tuy nhiên, khi khối lượng giao dịch cuối tuần của các nền tảng như Hyperliquid (DEX) tăng lên, nhận thức của mọi người về các nền tảng này cũng bắt đầu thay đổi; sự quan tâm của nhà đầu tư tổ chức đối với việc phòng hộ trạng thái trong các thời gian không giao dịch ngày càng đậm nét. Do đó, đối với Hyperliquid, việc tạo dựng một môi trường thị trường phù hợp hơn với nhà đầu tư truyền thống và nhà đầu tư bán lẻ trở nên ngày càng quan trọng.

Đối với các nhà giao dịch bán lẻ có giá trị giao dịch 10k đô la, chênh lệch chi phí này là không đáng kể. Nhưng đối với nhà đầu tư tổ chức có giá trị giao dịch trên 1M đô la, chi phí giao dịch on-chain của CL (và đa số các thị trường khác) vẫn khó có thể chấp nhận được.

Trên thực tế, sự khác biệt mang tính bản chất của tệp người dùng thể hiện rõ ở quy mô giao dịch trung vị trong các thời đoạn trùng lặp của các thị trường này.

** Sự chênh lệch về quy mô giao dịch trung vị gấp 166 lần (90.450 đô la vs 543 đô la) chứng minh rõ ràng nhất rằng các nhóm người dùng mà những nơi giao dịch này phục vụ có sự khác biệt căn bản.** Quy mô giao dịch trung vị của CLJ6 tương đương với một hợp đồng tương lai dầu tiêu chuẩn (tính theo giá hiện tại, giá trị danh nghĩa khoảng 94k đô la), trong khi quy mô giao dịch trung vị của Hyperliquid là 543 đô la, phản ánh việc các nhà giao dịch bán lẻ gốc crypto tiến hành cược định hướng có đòn bẩy.

Chúng tôi kỳ vọng rằng khi các thị trường này ngày càng được hợp pháp hóa trong mắt nhiều nhà đầu tư truyền thống hơn và dòng vốn được chuyển sang on-chain, thì quy mô giao dịch trung vị của thị trường hàng hóa của Hyperliquid sẽ xuất hiện một điểm ngoặt.

Để phân biệt rõ hơn các quy mô giao dịch khác nhau, chúng tôi đã thực hiện mô phỏng lệnh, với giới hạn quy mô lệnh dao động từ 10k đô la đến 1M đô la.

Với lệnh 10k đô la, nhà giao dịch CLJ6 không có trượt giá, điều này phù hợp với kỳ vọng; trong khi trượt giá thực thi trung vị của người dùng Hyperliquid thấp hơn 1 bps, ở mức 0,77 bps. Khoảng cách xuất hiện ở các lệnh 100k đô la; lúc này, trượt giá của người dùng Hyperliquid tăng lên 4,33 bps, tiến gần ngưỡng 5 bps, trong khi CME CLJ6 không có trượt giá.

Đáng chú ý là mức này cao hơn quy mô giao dịch trung vị của thị trường CLJ6 (90.450 đô la).

** Ở quy mô giao dịch 1M đô la, 15,4 bps của Hyperliquid tương đương khoảng 0,79 bps của CME nhân 20 lần, điều này xác nhận rằng cho đến hiện tại, nơi giao dịch này chưa có năng lực xử lý các lệnh ở cấp độ tổ chức.** Căn cứ vào quy mô giao dịch trung bình của Hyperliquid, nền tảng này hoàn toàn có thể cung cấp dịch vụ chất lượng tương đương cho người dùng mà không tạo ra trượt giá.

Lệnh của CLJ6 chỉ bắt đầu xuất hiện trượt giá đáng kể khi quy mô giao dịch xấp xỉ 500k đô la, ảnh hưởng đến việc thực thi.

Khi chúng tôi mở rộng phân tích quy mô lệnh sang cuối tuần, trượt giá của mọi quy mô lệnh đều giảm, đặc biệt là ở các lệnh 100k đô la và 1M đô la, cho thấy thị trường đã trưởng thành.** Trong ba tuần được phân tích, mức giảm trượt giá của lệnh mô phỏng như sau:**

· 10k đô la: -16%

· 100k đô la: -75%

· 1M đô la: -86,9%

Funding rate

Funding rate của CL dao động mạnh trong phiên đóng cửa của CME nhưng dao động nhỏ hơn trong phiên giao割 (delivery). Điều này giúp chúng tôi vạch ra động thái định giá nội tại của thị trường trong các thời gian không giao dịch. Việc mở cửa vào cuối tuần đồng nghĩa là thị trường CL có thể tận dụng cơ chế phát hiện giá nội tại (được hỗ trợ bởi DB và các cơ chế giảm rủi ro khác). Vì vậy, funding rate dự kiến sẽ dao động nhiều hơn, như nhấn mạnh ở phần dưới đây.

Trong các thời đoạn giao dịch sôi động, diễn biến của xyz:CL trên Hyperliquid có tương quan chặt chẽ với CME CLJ6; nhưng khi giá dầu tăng, xuất hiện phần chiết khấu mang tính cấu trúc và ngày càng mở rộng. Điều này có khả năng là do áp lực từ funding rate bắt nguồn từ các vị thế long tích lũy.** Trong thời gian cuối tuần, CME nghỉ giao dịch; việc phát hiện giá của Hyperliquid lại bị giới hạn thêm bởi cơ chế khoảng giá (DB). Trong bối cảnh không có thị trường tham chiếu theo thời gian thực, cơ chế này hạn chế mức độ biến động của mark price.**

Phân tích riêng theo từng cuối tuần: Hyperliquid đã có năng lực phát hiện giá

Ba cuối tuần này thể hiện quá trình thị trường Hyperliquid nhanh chóng trưởng thành:

W1: 28/02/2026 đến 01/03/2026 (sự kiện tấn công của Iran)

Giá trên Hyperliquid tăng từ vùng khoảng 67,29 đô la trên CME lên khoảng 70,80 đô la, tương đương khoảng 45% mức tăng từ việc nhảy gap mạnh lên 75 đô la vào thứ Hai (+1146 bps).

Cần đặc biệt lưu ý rằng, do cơ chế giới hạn khoảng giá ±5% của trade.xyz được đề cập ở trên (DB), việc phát hiện giá của cuối tuần này bị hạn chế. Điều này giải thích tại sao đường cong trong biểu đồ tương đối phẳng, và vì sao lại có cú nhảy gap cao mở vào thứ Hai. Dù vậy, trong giây đầu tiên sau khi dữ liệu theo cặp được công bố, khoảng chênh lệch giữa Hyperliquid xyz:CL (73,89 đô la) và CME CLJ6 (75 đô la) nằm trong vòng 1,5%.

Đây không phải là “sai sót” hay “thất bại”, mà là cơ chế bảo vệ rủi ro được hiện thực thông qua thiết kế thị trường. Vì vậy, xét về dữ liệu, mức độ tương quan của cuối tuần đầu tiên là thấp nhất; nhưng nó cho thấy xyz:CL đã phản ứng với cú sốc ban đầu từ cuộc không kích của Iran, đồng thời cũng nhận thức được tầm quan trọng của DB như một cơ chế phát hiện giá vào cuối tuần, đặc biệt đối với các thị trường mới nổi.

W2: 07/03/2026 đến 08/03/2026

Cuối tuần thứ hai mới thực sự là phép thử, vì xyz:CL đã chạm đến giá ở biên của khoảng trong phiên cuối của thị trường. Giá mở cửa của CLJ6 là 98 đô la (tăng 737 bps so với giá đóng cửa 91,27 đô la), trong khi xyz:CL chỉ chạm mức cao khoảng 95,83 đô la và chỉ ghi nhận được 68% mức tăng.

Trong cuối tuần thứ hai, xyz:CL bắt kịp diễn biến của thị trường tốt hơn, và cũng gần hơn với giá mở cửa của CME so với cuối tuần trước.

W3: 14/03/2026 đến 15/03/2026

Dữ liệu của cuối tuần thứ ba cho thấy, trong một môi trường thị trường tương đối yên ả, Hyperliquid có thể dự đoán hướng mở cửa cuối cùng của CME một cách đáng tin cậy hơn.

Tính hội tụ về diễn biến của xyz:CL và CLJ6 trong cuối tuần này đạt mức tốt nhất: tăng 226 bps so với giá đóng cửa của CME, cao hơn một chút so với mức 62 bps so với giá mở cửa vào thứ Hai. Giá đóng cửa của CLJ6 vào thứ Sáu là 99,31 đô la, giá mở cửa là 100,93 đô la (tăng 163 bps), còn giá mở cửa của xyz:CL là 101,56 đô la.

Tổng hợp lại, ba snapshot này cho thấy những thay đổi mang tính cấu trúc trong thị trường xyz:CL trên nền tảng Hyperliquid,** thị trường chuyển từ một thị trường mới nổi bị ràng buộc bởi cơ chế phát hiện giá DB (cuối tuần 1 và cuối tuần 2) sang phát hiện giá ngày càng tự do hơn, đồng thời xuất hiện hiện tượng overshoot và pullback (cuối tuần 3).**

Khi phân tích sai số lệch giá ở các thời điểm khác nhau (3 giờ, 1 giờ, 0 giờ) trước giờ mở cửa của CME cho từng cuối tuần, chúng tôi thấy dữ liệu của W3 đáng tin cậy nhất; bởi trong hai cuối tuần đầu, thị trường xyz:CL bị ảnh hưởng bởi DB. Ở W3, sai số của xyz:CL trước khi CME mở cửa lần lượt khoảng +70 bps và -139 bps ở mốc 3 giờ và 1 giờ trước mở cửa CME, cho thấy năng lực phát hiện giá của nó tốt hơn so với các cuối tuần được phân tích trước đó.

Chỉ số khác

Chúng tôi cũng cung cấp các chỉ số khác trong phân tích tổng hợp theo cuối tuần, bao gồm khối lượng giao dịch, tổng số lượng giao dịch và quy mô giao dịch trung bình. Các chỉ số này thay đổi giữa các cuối tuần và tiếp tục tăng trong một vài cuối tuần liên tiếp.

Tổng khối lượng giao dịch của thị trường xyz:CL trong ba tuần tăng từ 31 triệu đô la lên hơn 1Bỷ đô la, phản ánh sự gia tăng về số lượng người dùng và mức độ trưởng thành cuối cùng của thị trường.

Ngoài ra, tổng số giao dịch tăng từ 26k giao dịch ở cuối tuần đầu tiên lên hơn 700k giao dịch ở cuối tuần thứ ba.

** Đáng chú ý là, quy mô giao dịch trung bình của cuối tuần thực tế tăng từ mức trung vị mà chúng tôi đã đề cập trước đó lên 534 đô la. Cả ba cuối tuần đều quan sát thấy cùng một xu hướng tăng trưởng, điều này có thể cho thấy nhiều dòng vốn tổ chức hơn đang chảy vào thị trường.**

Quy mô giao dịch trung bình ở cuối tuần đầu tiên là 1.199 đô la, và đến cuối tuần thứ ba đã tăng lên hơn 1.500 đô la.

Điều này có thể cho thấy nhóm người dùng sử dụng nền tảng vào cuối tuần đã khác: người dùng bán lẻ giảm xuống, trong khi có nhiều người giao dịch hơn cần có được trạng thái phơi nhiễm giao dịch dầu mỏ trước thứ Hai; ** vì vậy giao dịch vào cuối tuần gần với nhu cầu phòng hộ hơn là đầu cơ**.

Liên kết bài gốc

Nhấn để tìm hiểu về vị trí tuyển dụng của律动 BlockBeats

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của律动 BlockBeats:

Telegram kênh đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Telegram nhóm trao đổi: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia