1. Fed cắt giảm lãi suất: con đường nới lỏng sau khi cắt giảm lãi suất

Vào ngày 11 tháng 12, Cục Dự trữ Liên bang đã công bố cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản theo lịch trình. Nhìn bề ngoài, quyết định này rất phù hợp với kỳ vọng của thị trường và thậm chí còn được hiểu là tín hiệu cho thấy chính sách tiền tệ đã bắt đầu chuyển sang nới lỏng. Tuy nhiên, phản ứng của thị trường nhanh chóng hạ nhiệt, với chứng khoán Mỹ giảm song song với tài sản tiền điện tử và khẩu vị rủi ro giảm đáng kể. Xu hướng dường như phản trực giác này thực sự tiết lộ một thực tế quan trọng trong môi trường vĩ mô hiện tại: bản thân việc cắt giảm lãi suất không đồng nghĩa với thanh khoản lỏng lẻo. Trong vòng tuần siêu ngân hàng trung ương này, thông điệp được Fed truyền tải không phải là "tái xả nước", mà là hạn chế rõ ràng không gian chính sách trong tương lai. Từ góc độ chi tiết chính sách, những thay đổi trong biểu đồ chấm đã có tác động đáng kể đến kỳ vọng của thị trường. Dự báo mới nhất cho thấy Fed có thể cắt giảm lãi suất chỉ một lần vào năm 2026, thấp hơn đáng kể so với 2 đến 3 con đường trước đó thường được định giá. Quan trọng hơn, trong cơ cấu biểu quyết của cuộc họp này, 3 trong số 12 thành viên biểu quyết rõ ràng phản đối việc cắt giảm lãi suất, và 2 trong số họ chủ trương giữ nguyên lãi suất. Sự phân kỳ này không phải là nhiễu biên, mà là một dấu hiệu rõ ràng cho thấy sự cảnh giác nội bộ của Fed đối với rủi ro lạm phát cao hơn nhiều so với cách hiểu trước đây của thị trường. Nói cách khác, việc cắt giảm lãi suất hiện tại không phải là điểm khởi đầu của chu kỳ nới lỏng, mà giống như một sự điều chỉnh kỹ thuật để ngăn chặn việc thắt chặt quá mức các điều kiện tài chính trong môi trường lãi suất cao.

Do đó, điều mà thị trường thực sự mong đợi không phải là "cắt giảm lãi suất một lần", mà là một con đường nới lỏng rõ ràng, bền vững và hướng tới tương lai. Logic định giá của các tài sản rủi ro không dựa vào mức tuyệt đối của lãi suất hiện tại, mà dựa trên chiết khấu của môi trường thanh khoản trong tương lai. Khi các nhà đầu tư nhận ra rằng việc cắt giảm lãi suất này không mở ra cơ hội mới để nới lỏng, nhưng có thể chốt sự linh hoạt của chính sách trong tương lai trước thời hạn, sự lạc quan ban đầu đã nhanh chóng được sửa đổi. Tín hiệu do Fed đưa ra tương tự như một "thuốc giảm đau", giúp giảm căng thẳng trong thời gian ngắn nhưng không thay đổi tổn thương; Đồng thời, lập trường kiềm chế được tiết lộ trong triển vọng chính sách đã buộc thị trường phải đánh giá lại phí bảo hiểm rủi ro trong tương lai. Trong bối cảnh này, việc cắt giảm lãi suất đã trở thành một "cạn kiệt lợi nhuận" điển hình. Các vị thế mua trước đây được thiết lập xung quanh kỳ vọng nới lỏng bắt đầu nới lỏng, với các tài sản được định giá quá cao chịu gánh nặng nặng nề. Lĩnh vực tăng trưởng và lĩnh vực β cao trên thị trường chứng khoán Mỹ là những người đầu tiên chịu áp lực và thị trường tiền điện tử cũng không tránh khỏi. Sự sụt giảm của Bitcoin và các tài sản tiền điện tử chính thống khác không bắt nguồn từ một sự giảm giá duy nhất, mà là một phản ứng thụ động đối với thực tế rằng "thanh khoản sẽ không quay trở lại nhanh chóng". Khi cơ sở hợp đồng tương lai hội tụ, mua cận biên ETF suy yếu và khẩu vị rủi ro thường giảm, giá tự nhiên tiến gần hơn đến mức cân bằng thận trọng hơn. Những thay đổi sâu sắc hơn được phản ánh trong sự di chuyển của cấu trúc rủi ro của nền kinh tế Mỹ. Ngày càng có nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng rủi ro cốt lõi mà nền kinh tế Mỹ phải đối mặt vào năm 2026 có thể không còn là suy thoái theo chu kỳ theo nghĩa truyền thống, mà là sự thu hẹp phía cầu trực tiếp được kích hoạt bởi sự điều chỉnh mạnh mẽ của giá tài sản. Sau dịch bệnh, có một nhóm "nghỉ hưu quá mức" khoảng 2,5 triệu người ở Hoa Kỳ, tài sản của họ phụ thuộc nhiều vào thị trường chứng khoán và hiệu suất của các tài sản rủi ro, và hành vi tiêu dùng của họ đã hình thành mối tương quan cao giữa giá tài sản. Một khi thị trường chứng khoán hoặc các tài sản rủi ro khác tiếp tục giảm, sức tiêu dùng của nhóm này sẽ đồng loạt thu hẹp, điều này sẽ có phản hồi tiêu cực đến nền kinh tế chung. Theo cấu trúc kinh tế này, các lựa chọn chính sách của Fed càng bị nén lại. Một mặt, áp lực lạm phát dai dẳng vẫn còn, và việc nới lỏng quá sớm hoặc quá mức có thể khiến giá cả tăng trở lại; Mặt khác, nếu các điều kiện tài chính tiếp tục thắt chặt và giá tài sản trải qua một sự điều chỉnh có hệ thống, nó có thể nhanh chóng được truyền sang nền kinh tế thực thông qua hiệu ứng tài sản, gây ra sự sụt giảm nhu cầu. Do đó, Fed đang rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan vô cùng phức tạp: tiếp tục kiềm chế lạm phát mạnh mẽ, điều này có thể gây ra sự sụp đổ của giá tài sản; Chấp nhận mức lạm phát cao hơn giúp duy trì sự ổn định tài chính và giá tài sản.

Ngày càng có nhiều người tham gia thị trường bắt đầu chấp nhận phán đoán rằng trong cuộc chơi chính sách trong tương lai, Fed có nhiều khả năng chọn "bảo vệ thị trường" hơn là "bảo vệ lạm phát" vào những thời điểm quan trọng. Điều này có nghĩa là trung tâm lạm phát dài hạn có thể đi lên, nhưng việc giải phóng thanh khoản ngắn hạn sẽ thận trọng và gián đoạn hơn, thay vì hình thành một làn sóng nới lỏng bền vững. Đó là một môi trường không thân thiện với các tài sản rủi ro - lãi suất đang giảm đủ nhanh để hỗ trợ định giá, trong khi sự không chắc chắn về thanh khoản vẫn tồn tại. Trong bối cảnh vĩ mô này, tác động của tuần siêu ngân hàng trung ương này không chỉ là cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản. Nó đánh dấu sự sửa đổi hơn nữa kỳ vọng của thị trường về "kỷ nguyên thanh khoản không giới hạn" và cũng mở đường cho đợt tăng lãi suất tiếp theo của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản và sự thu hẹp thanh khoản vào cuối năm. Đối với thị trường tiền điện tử, đây không phải là sự kết thúc của xu hướng, mà là một giai đoạn quan trọng, nơi rủi ro phải được hiệu chỉnh lại và các ràng buộc vĩ mô phải được hiểu lại.



2. Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tăng lãi suất: "máy xử lý bom lỏng" thực sự

Nếu vai trò của Fed trong tuần siêu ngân hàng trung ương là gây thất vọng và điều chỉnh thị trường về "thanh khoản trong tương lai", thì hành động sắp tới của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản vào ngày 19/12 gần hơn với một "chiến dịch xử lý bom" trực tiếp tác động đến đáy của cấu trúc tài chính toàn cầu. Kỳ vọng hiện tại của thị trường về việc tăng lãi suất 25 điểm cơ bản và tăng lãi suất chính sách từ 0,50% lên 0,75% là gần 90%, một điều chỉnh lãi suất có vẻ vừa phải có nghĩa là Nhật Bản sẽ đẩy lãi suất chính sách của mình lên mức cao nhất trong 30 năm. Chìa khóa của vấn đề không phải là giá trị tuyệt đối của lãi suất, mà là hiệu ứng gợn sóng của sự thay đổi này đối với logic của các hoạt động tiền tệ toàn cầu. Nhật Bản từ lâu đã là nguồn tài chính chi phí thấp quan trọng và ổn định nhất trong hệ thống tài chính toàn cầu, và một khi tiền đề này bị phá vỡ, tác động của nó sẽ vượt xa thị trường Nhật Bản.

Trong khoảng một thập kỷ qua, thị trường vốn toàn cầu đã dần hình thành một sự đồng thuận cấu trúc gần như mặc định: đồng yên là một "đồng tiền chi phí thấp vĩnh viễn". Được hỗ trợ bởi các chính sách siêu lỏng lẻo dài hạn, các nhà đầu tư tổ chức có thể vay yên với chi phí gần bằng không hoặc thậm chí âm, đổi lấy đô la hoặc các loại tiền tệ có lợi suất cao khác và phân bổ cổ phiếu Mỹ, tài sản tiền điện tử, trái phiếu thị trường mới nổi và các tài sản rủi ro khác nhau. Mô hình này không phải là một hoạt động chênh lệch giá ngắn hạn, mà đã phát triển thành một cấu trúc vốn dài hạn trị giá hàng nghìn tỷ đô la, ăn sâu vào hệ thống định giá tài sản toàn cầu. Do thời gian dài và độ ổn định cao, các giao dịch chênh lệch lãi suất đồng yên đã dần thay đổi từ "chiến lược" sang "giả định nền" và hiếm khi được thị trường định giá như một biến rủi ro cốt lõi. Tuy nhiên, một khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản rõ ràng bước vào kênh tăng lãi suất, giả định này sẽ buộc phải được định giá lại. Tác động của việc tăng lãi suất không chỉ giới hạn ở sự gia tăng nhẹ của chi phí tài chính, mà quan trọng hơn, nó sẽ thay đổi kỳ vọng của thị trường về hướng đi dài hạn của tỷ giá hối đoái đồng yên. Khi lãi suất chính sách tăng và lạm phát và cơ cấu tiền lương thay đổi, đồng yên không còn chỉ là một loại tiền tệ tài trợ mất giá thụ động mà có thể được chuyển đổi thành một tài sản có tiềm năng tăng giá. Theo kỳ vọng này, logic của giao dịch chênh lệch giá về cơ bản sẽ bị phá hủy. Dòng vốn, ban đầu tập trung vào "chênh lệch lãi suất", bắt đầu chồng lên việc xem xét "rủi ro tỷ giá hối đoái", và tỷ lệ rủi ro-lợi nhuận của các quỹ xấu đi nhanh chóng.

Trong trường hợp này, sự lựa chọn mà các quỹ chênh lệch giá phải đối mặt không phức tạp, nhưng cực kỳ phá hoại: hoặc đóng các vị thế của họ sớm và giảm rủi ro của họ với các khoản nợ phải trả đối với đồng yên; hoặc thụ động chịu áp lực kép của tỷ giá hối đoái và lãi suất. Đối với các quỹ lớn, có đòn bẩy cao, trước đây thường là con đường khả thi duy nhất. Phương pháp đóng vị thế cụ thể cũng cực kỳ trực tiếp - bán các tài sản rủi ro nắm giữ và đổi lại lấy yên để hoàn trả tài chính. Quá trình này không phân biệt giữa chất lượng tài sản, các nguyên tắc cơ bản hoặc triển vọng dài hạn, mà chỉ tập trung vào việc giảm rủi ro tổng thể, dẫn đến đặc điểm "bán bừa bãi" rõ rệt. Chứng khoán Hoa Kỳ, tài sản tiền điện tử và tài sản thị trường mới nổi có xu hướng chịu áp lực cùng một lúc, tạo thành một sự sụt giảm có mối tương quan cao. Lịch sử đã nhiều lần xác minh sự tồn tại của cơ chế này. Vào tháng 8 năm 2025, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản bất ngờ tăng lãi suất chính sách lên 0,25%, một thang đo không tích cực theo nghĩa truyền thống, nhưng nó đã gây ra phản ứng dữ dội trên thị trường toàn cầu. Bitcoin đã giảm 18% trong một ngày và phải mất gần ba tuần để thị trường dần hoàn thành việc sửa chữa. Lý do tại sao cú sốc đó nghiêm trọng như vậy chính là do đợt tăng lãi suất đến đột ngột và các quỹ chênh lệch giá buộc phải nhanh chóng giảm đòn bẩy mà không có sự chuẩn bị. Cuộc họp sắp tới vào ngày 19/12 khác với "thiên nga đen" lúc bấy giờ, nhưng giống như một "con tê giác xám" tiết lộ trước tung tích của nó. Thị trường đã dự đoán một đợt tăng lãi suất, nhưng bản thân kỳ vọng không có nghĩa là rủi ro đã được định giá đầy đủ, đặc biệt nếu việc tăng lãi suất lớn hơn và các bất ổn vĩ mô khác được chồng lên nhau.

Điều đáng chú ý hơn là môi trường vĩ mô mà Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tăng lãi suất lần này phức tạp hơn so với trước đây. Các chính sách của các ngân hàng trung ương lớn trên thế giới đang phân kỳ, với việc Cục Dự trữ Liên bang trên danh nghĩa cắt giảm lãi suất nhưng thắt chặt dư địa cho việc nới lỏng trong tương lai ở mức dự kiến; ECB và Ngân hàng Trung ương Anh tương đối thận trọng; Mặt khác, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản đã trở thành một trong số ít các nền kinh tế lớn đã thắt chặt chính sách một cách rõ ràng. Sự khác biệt về chính sách này sẽ làm trầm trọng thêm sự biến động của dòng vốn chéo tiền tệ, làm cho việc tháo gỡ các giao dịch chênh lệch lãi suất không còn là sự kiện một lần nữa mà có thể phát triển thành một quá trình theo giai đoạn và định kỳ. Đối với thị trường tiền điện tử, vốn phụ thuộc nhiều vào thanh khoản toàn cầu, sự không chắc chắn dai dẳng này có nghĩa là trung tâm biến động giá có thể vẫn ở mức cao trong một thời gian. Do đó, việc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tăng lãi suất vào ngày 19/12 không chỉ là một sự điều chỉnh chính sách tiền tệ trong khu vực, mà còn là một nút quan trọng có thể kích hoạt sự tái cân bằng cơ cấu vốn toàn cầu. Những gì nó "tháo dỡ" không phải là rủi ro của một thị trường đơn lẻ, mà là giả định về đòn bẩy chi phí thấp tích lũy trong hệ thống tài chính toàn cầu trong một thời gian dài. Trong quá trình này, tài sản tiền điện tử thường là những tài sản đầu tiên bị sốc do tính thanh khoản cao và thuộc tính β cao. Cú sốc này không nhất thiết có nghĩa là sự đảo ngược xu hướng dài hạn, nhưng nó gần như được định sẵn để khuếch đại sự biến động trong ngắn hạn, giảm khẩu vị rủi ro và buộc thị trường phải xem xét lại logic tiền tệ đã được coi là đương nhiên trong nhiều năm.



3. Thị trường kỳ nghỉ Giáng sinh: một "bộ khuếch đại thanh khoản" bị đánh giá thấp

Bắt đầu từ ngày 23 tháng 12, các nhà đầu tư tổ chức lớn ở Bắc Mỹ dần bước vào chế độ nghỉ lễ Giáng sinh và thị trường tài chính toàn cầu bước vào giai đoạn thu hẹp thanh khoản điển hình và bị đánh giá thấp nhất trong năm. Không giống như dữ liệu vĩ mô hoặc quyết định của ngân hàng trung ương, ngày lễ không thay đổi bất kỳ biến số cơ bản nào, nhưng chúng làm suy yếu đáng kể "khả năng hấp thụ" của thị trường đối với các cú sốc trong một khoảng thời gian ngắn. Đối với một thị trường như tài sản tiền điện tử, vốn phụ thuộc nhiều vào giao dịch liên tục và độ sâu tạo lập thị trường, sự suy giảm cấu trúc về thanh khoản này thường tàn phá hơn so với một sự kiện giảm giá đơn lẻ. Trong môi trường giao dịch bình thường, thị trường có đủ khả năng đối tác và chấp nhận rủi ro. Một số lượng lớn các nhà tạo lập thị trường, quỹ chênh lệch giá và các nhà đầu tư tổ chức tiếp tục cung cấp thanh khoản hai chiều, do đó áp lực bán có thể được đa dạng hóa, trì hoãn hoặc thậm chí phòng ngừa rủi ro.

Điều đáng báo động hơn nữa là kỳ nghỉ Giáng sinh không diễn ra một cách cô lập, mà tình cờ được chồng lên hàng loạt sự không chắc chắn vĩ mô hiện tại được công bố tại nút thời gian. Tín hiệu "cắt giảm lãi suất nhưng diều hâu" của Fed trong tuần siêu ngân hàng trung ương đã thắt chặt đáng kể kỳ vọng của thị trường về thanh khoản trong tương lai; Đồng thời, quyết định tăng lãi suất sắp tới của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản vào ngày 19/12 đang làm rung chuyển cấu trúc vốn lâu đời của giao dịch chênh lệch lãi suất đồng yên toàn cầu. Trong trường hợp bình thường, hai loại cú sốc vĩ mô này có thể dần được thị trường tiêu hóa trong một thời gian dài và giá được định giá lại thông qua các trò chơi lặp đi lặp lại. Nhưng khi chúng xảy ra trong kỳ nghỉ Giáng sinh, cửa sổ thanh khoản yếu nhất, tác động của chúng không còn tuyến tính nữa, mà cho thấy hiệu ứng khuếch đại rõ ràng. Bản chất của hiệu ứng khuếch đại này không phải là sự hoảng loạn, mà là sự thay đổi trong cơ chế thị trường. Thanh khoản kém có nghĩa là quá trình khám phá giá bị nén và thị trường không thể dần dần hấp thụ thông tin thông qua giao dịch liên tục mà buộc phải điều chỉnh thông qua các đợt nhảy giá dữ dội hơn. Đối với thị trường tiền điện tử, sự suy giảm trong môi trường này thường không đòi hỏi một đợt giảm giá lớn mới, chỉ cần giải phóng tập trung sự không chắc chắn ban đầu là đủ để kích hoạt phản ứng dây chuyền: sự sụt giảm giá kích hoạt việc đóng thụ động các vị thế đòn bẩy và việc tháo gỡ thụ động làm tăng thêm áp lực bán, áp lực này nhanh chóng được khuếch đại trong thị trường nông và cuối cùng tạo thành một biến động mạnh trong một khoảng thời gian ngắn. Đánh giá từ dữ liệu lịch sử, mô hình này không phải là duy nhất. Cho dù trong chu kỳ đầu của Bitcoin hay trong giai đoạn đáo hạn của những năm gần đây, cuối tháng Mười Hai đến đầu tháng Giêng năm sau luôn là khoảng thời gian mà sự biến động của thị trường tiền điện tử cao hơn đáng kể so với mức trung bình hàng năm. Ngay cả trong những năm môi trường vĩ mô tương đối ổn định, sự sụt giảm thanh khoản trong kỳ nghỉ thường đi kèm với sự tăng giảm nhanh chóng của giá cả; Trong những năm mà sự không chắc chắn vĩ mô đã cao, cửa sổ thời gian này có nhiều khả năng trở thành "máy gia tốc" cho các thị trường có xu hướng. Nói cách khác, ngày lễ không xác định hướng, nhưng sẽ khuếch đại đáng kể hiệu suất giá sau khi hướng được xác nhận.



4. Kết luận

Nhìn chung, sự điều chỉnh hiện tại của thị trường tiền điện tử gần với việc định giá lại theo từng giai đoạn được kích hoạt bởi những thay đổi trong đường dẫn thanh khoản toàn cầu hơn là sự đảo ngược đơn giản của thị trường xu hướng. Việc cắt giảm lãi suất của Fed đã không cung cấp hỗ trợ định giá mới cho các tài sản rủi ro, ngược lại, những hạn chế về việc nới lỏng trong tương lai trong hướng dẫn tương lai đã khiến thị trường dần chấp nhận môi trường mới "lãi suất giảm nhưng thanh khoản không đủ". Trong bối cảnh này, các tài sản được định giá cao và đòn bẩy cao đương nhiên phải chịu áp lực và sự điều chỉnh của thị trường tiền điện tử có cơ sở logic vĩ mô rõ ràng.

Đồng thời, việc tăng lãi suất của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tạo thành biến số có ý nghĩa cấu trúc nhất trong đợt điều chỉnh này. Đồng yên từ lâu đã là đồng tiền tài chính cốt lõi của các giao dịch chênh lệch lãi suất toàn cầu và một khi giả định chi phí thấp của nó bị phá vỡ, nó sẽ không chỉ gây ra dòng vốn địa phương mà còn gây ra sự thu hẹp có hệ thống của rủi ro tài sản toàn cầu. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy rằng những điều chỉnh như vậy thường được phân kỳ và lặp đi lặp lại, và tác động của chúng không hoàn toàn được giải phóng trong một ngày giao dịch duy nhất, mà dần dần hoàn thành quá trình giảm đòn bẩy thông qua những biến động liên tục. Do tính thanh khoản cao và đặc tính β cao, tài sản tiền điện tử thường đi đầu trong việc phản ánh áp lực trong quá trình này, nhưng điều này không nhất thiết có nghĩa là logic dài hạn của chúng bị phủ nhận.

Đối với các nhà đầu tư, thách thức cốt lõi ở giai đoạn này không phải là đánh giá hướng đi, mà là xác định những thay đổi trong môi trường. Khi sự không chắc chắn của chính sách và sự thu hẹp thanh khoản cùng tồn tại, tầm quan trọng của quản lý rủi ro sẽ cao hơn đáng kể so với phán đoán xu hướng. Các tín hiệu thị trường với giá trị tham chiếu thực thường xuất hiện sau khi triển khai dần các biến vĩ mô và hoàn thành các điều chỉnh theo từng giai đoạn của quỹ chênh lệch giá. Đối với thị trường tiền điện tử, nó giống như một giai đoạn chuyển tiếp để hiệu chỉnh lại rủi ro và xây dựng lại kỳ vọng hơn là chương cuối cùng của thị trường. Hướng trung hạn của giá trong tương lai sẽ phụ thuộc vào sự phục hồi thực tế của thanh khoản toàn cầu sau kỳ nghỉ lễ và liệu sự phân kỳ chính sách của các ngân hàng trung ương lớn có sâu sắc hơn hay không.