CVRs: Những chất làm tăng giao dịch hiếm khi được giao dịch, chia sẻ rủi ro giữa người mua và người bán

Hãy tưởng tượng thế này: Hai công ty đang sáp nhập, nhưng họ không thể thống nhất về giá cả. Người mua cho rằng một loại thuốc đang trong quá trình phát triển là rủi ro và vô giá trị. Người bán khăng khăng khẳng định đó là mỏ vàng. Cả hai đều không muốn nhượng bộ. Đến lúc này, các quyền giá trị phụ thuộc (CVRs)—một công cụ tài chính được thiết kế đặc biệt để phá vỡ thế bế tắc như vậy—xuất hiện. Những phái sinh này liên kết khoản thanh toán của chúng với các sự kiện trong tương lai, chẳng hạn như phê duyệt thuốc hoặc các mốc doanh số bán hàng. Nếu mốc đó đạt được trong khoảng thời gian quy định, nhà đầu tư sẽ nhận được thanh toán. Nếu không, CVRs sẽ hết hạn vô giá trị, giống như một quyền chọn. Dù hiếm gặp trên các sàn chứng khoán, CVRs ngày càng trở nên phổ biến trong các vụ mua lại có tầm ảnh hưởng lớn kể từ cuộc khủng hoảng tài chính 2008.

Cách CVRs giúp thu hẹp Khoảng cách Định giá trong Các vụ Sáp nhập

CVRs thường xuất hiện trong các cuộc đàm phán mua lại trong lĩnh vực công nghệ sinh học và dược phẩm, nơi mà ý kiến về giá trị của một loại thuốc có thể khác biệt rất lớn. Hãy hình dung tình huống này: một công ty mua lại cho rằng một loại thuốc chưa ra mắt thị trường là quá phô trương và rủi ro, muốn trả giá rất thấp. Trong khi đó, cổ đông của công ty bị mua lại đòi quyền công bằng cho giá trị tiềm năng. CVRs giải quyết bế tắc này bằng cách làm cho các khoản thanh toán trong tương lai phụ thuộc vào việc đạt được các mục tiêu đã thỏa thuận.

Thay vì đàm phán một mức giá mua duy nhất, thỏa thuận giờ đây gồm hai phần: một khoản thanh toán ngay lập tức cộng với khoản thanh toán phụ thuộc vào các sự kiện cụ thể. Các sự kiện này có thể bao gồm việc FDA phê duyệt trong vòng ba năm hoặc doanh số bán hàng đạt 500 triệu đô la mỗi năm. Vì cả hai công ty đã thống nhất về các mốc này từ trước, họ đều cảm thấy các cuộc đàm phán phản ánh mức độ tự tin của mình. Công ty mua lại tránh trả quá nhiều cho một tài sản mang tính đầu cơ. Cổ đông của công ty bị mua lại giữ tiềm năng tăng giá nếu sản phẩm thành công. Chính sự linh hoạt này đã giúp CVRs trở nên phổ biến trong lĩnh vực công nghệ sinh học, với các thỏa thuận của AstraZeneca và các tập đoàn dược lớn khác có chứa các điều khoản như vậy.

Ví dụ nổi tiếng nhất gần đây là vào năm 2011, khi Sanofi-Aventis mua lại Genzyme với giá 74 đô la mỗi cổ phiếu. Cổ đông của Genzyme còn nhận thêm một CVR cho mỗi cổ phiếu, trị giá có thể tăng thêm 14 đô la nếu tất cả các mốc đều đạt được. Cấu trúc này giúp Sanofi hạn chế khoản chi trả ngay lập tức trong khi vẫn cung cấp cho cổ đông Genzyme tiềm năng tăng giá đáng kể nếu dòng sản phẩm của công ty mang lại kết quả. Sự cân bằng tinh tế này chính là lý do khiến CVRs trở thành công cụ hữu ích trong các vụ sáp nhập có tính chất quyết định cao.

Hiểu về Hai Loại CVRs: Có Thể Giao Dịch và Không Thể Giao Dịch

CVRs có hai loại, và sự khác biệt này cực kỳ quan trọng đối với nhà đầu tư. Hầu hết CVRs do bên mua phát hành là không thể chuyển nhượng. Điều này có nghĩa là nếu bạn nắm giữ cổ phần của công ty mục tiêu tại thời điểm niêm yết lại, bạn sẽ nhận được CVRs như một phần của khoản đền bù trong thương vụ sáp nhập. Bạn giữ chúng trong tài khoản môi giới cho đến khi các mốc được đạt hoặc thời hạn kết thúc, nhưng không thể bán chúng cho người khác. Công ty phát hành thích cách này vì việc giao dịch CVRs trên sàn giao dịch sẽ kích hoạt các yêu cầu về báo cáo pháp lý, chi phí và nghĩa vụ tiết lộ bổ sung.

Trong khi đó, CVRs có thể giao dịch lại hấp dẫn hơn nhiều đối với các nhà đầu tư sẵn sàng đặt cược vào kết quả của thương vụ. Khi CVRs giao dịch trên sàn chứng khoán, giá của chúng biến động dựa trên niềm tin của thị trường về khả năng đạt được các mốc cơ bản. Khác với CVRs không thể chuyển nhượng—đòi hỏi bạn phải sở hữu cổ phần của công ty mục tiêu trước khi thương vụ kết thúc—bạn có thể mua CVRs có thể giao dịch bất cứ lúc nào cho đến khi chúng hết hạn và bị niêm yết lại. Sự linh hoạt này biến CVRs thành một loại tài sản đầu cơ riêng biệt, tách biệt khỏi định giá của chính các công ty trong quá trình sáp nhập.

Trong vụ mua lại Genzyme của Sanofi, các CVRs đã được giao dịch công khai trên sàn. Việc này cho phép nhà đầu tư kiếm lợi bằng cách đặt cược ngược lại với dự báo chính thức của công ty. Nếu bạn tin rằng dòng sản phẩm của Genzyme có khả năng thành công cao hơn mức phản ánh của thị trường, bạn có thể mua CVRs với giá chiết khấu. Ngược lại, nếu nghĩ rằng các mốc này khó đạt được, bạn có thể bán hoặc bán khống chúng. Cơ chế này tạo ra các cơ hội rủi ro thực sự cho các nhà đầu tư tinh vi, quen thuộc với sự không chắc chắn của lĩnh vực công nghệ sinh học.

Những Điều Mọi Nhà Đầu Tư CVR Cần Biết: Cạm Bẫy Tùy Biến và Vấn Đề Tin Cậy

Điều quan trọng mà hầu hết người mới bắt đầu bỏ qua là: mỗi CVR đều hoàn toàn tùy chỉnh. CVR của Sanofi đối với Genzyme có sáu mốc riêng biệt liên quan đến phê duyệt thuốc và các ngưỡng doanh số. Một CVR của công ty khác có thể có ba, hoặc mười, hoặc phụ thuộc vào các chỉ số hoàn toàn khác. Mỗi loại có ngày hết hạn riêng, cấu trúc thanh toán khác nhau và các sự kiện kích hoạt khác nhau. Một số CVR phân phối một khoản tiền lớn duy nhất; những loại khác trả theo từng đợt trong nhiều năm khi quá trình thương mại hóa tiến triển.

Tính tùy chỉnh này khiến việc thẩm định kỹ lưỡng trở thành điều bắt buộc. Trước khi mua bất kỳ CVR nào, bạn phải nghiên cứu các hồ sơ của SEC, hiểu rõ từng mốc và đánh giá xác suất đạt được của từng mục tiêu. Nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ chỉ đọc lướt các tiêu đề, thấy tên công ty quen thuộc rồi mua mà không đọc kỹ các điều khoản chi tiết. Điều này dễ dẫn đến thảm họa vì CVRs có thể hết hạn vô giá trị, khiến bạn mất trắng khoản đầu tư. Khác với việc sở hữu cổ phần của một công ty thực sự, CVRs không trả cổ tức, không có quyền biểu quyết và không còn giá trị gì nếu các mốc không đạt được.

Tuy nhiên, còn một rủi ro sâu xa hơn mà ngôn ngữ hợp đồng thường bỏ qua. CVRs tạo ra các xung đột lợi ích nội bộ trong công ty mua lại. Người mua phải sử dụng “lành mạnh” để theo đuổi các mốc, theo các hợp đồng CVR tiêu chuẩn. Nhưng nếu việc đạt được các mốc này đòi hỏi đầu tư lớn vào một sản phẩm mang tính đầu cơ mà công ty mua lại nay nghi ngờ, nghĩa vụ “lành mạnh” đó đột nhiên mâu thuẫn với lợi ích của cổ đông công ty mua. Công ty mua có thể chỉ đồng ý mua lại để lấy các tài sản hoặc công nghệ khác của mục tiêu. Giờ đây, nó phải bỏ ra hàng triệu đô la để làm cho các mốc của CVR khả thi—tiền này lại mang lại lợi ích cho cổ đông của các đối thủ cạnh tranh cũ chứ không phải cổ đông của chính công ty mua.

Căng thẳng cấu trúc này hiếm khi bị kiện tụng, nhưng luôn ám ảnh mọi tính toán của nhà đầu tư CVR. Bạn không chỉ đặt cược vào khoa học hay thành công thị trường. Bạn còn đặt cược rằng công ty mua sẽ không bỏ qua các mốc của bạn để theo đuổi các mục tiêu chiến lược khác. Đó là một cược về hành vi doanh nghiệp, chứ không chỉ là điều kiện thị trường bên ngoài. Các nhà đầu tư CVR tinh vi thường tính đến rủi ro quản trị này trong giá cả, thường yêu cầu chiết khấu đáng kể để phản ánh khả năng ban lãnh đạo trì hoãn hoặc làm chậm tiến trình phát triển liên quan đến các mốc.

Kết Luận: CVRs Thưởng cho Sự Thẩm Định và Khả Năng Chấp Nhận Rủi Ro

CVRs vẫn hiếm gặp chính xác vì chúng phức tạp, tùy chỉnh và mang theo nhiều rủi ro không phải lúc nào cũng rõ ràng. Tuy nhiên, chúng phục vụ một mục đích thực sự: giúp các bên mua và bán chiến lược vượt qua khoảng cách định giá khi mức độ không chắc chắn cao nhất. Đối với nhà đầu tư, CVRs có thể mang lại cơ hội đặt cược bất đối xứng thực sự—nếu bạn làm bài tập về nhà để đánh giá xác suất các mốc tốt hơn thị trường.

Nhưng chúng không phù hợp với nhà đầu tư thụ động hoặc những ai không thoải mái đọc các hồ sơ pháp lý dày đặc. Bài học rõ ràng là: CVRs có thể làm tăng lợi nhuận cho những ai hiểu rõ chúng, nhưng sẽ gây thiệt hại cho những ai xem chúng như cổ phiếu bình thường. Hãy đọc các hồ sơ của SEC. Hiểu rõ các mốc. Đánh giá cam kết của bên mua trong việc đạt các mốc đó. Chỉ khi đó, việc đặt cược vào CVRs mới thực sự hợp lý.