Rủi ro của đợt chạy đua trực tuyến A+H của Trung Quốc không chỉ dừng lại ở đó: doanh thu liên tục giảm, thua lỗ gia tăng, cổ đông liên tục giảm cổ phần

Hỏi AI · Đầu tư marketing quy mô lớn trên nền tảng tiếng Trung tác động thế nào đến năng lực cạnh tranh của thị trường tiểu phẩm ngắn nước ngoài?

“Quan sát Kinh doanh Vịnh Cảng” Tư Tử Phu

Cuối tháng 2 năm nay, Công ty TNHH Tập đoàn Văn bản Trung Quốc (sau đây gọi tắt là “中文在线”, mã cổ phiếu: 300364.SZ) nộp hồ sơ lên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông; Citi là tổ chức bảo lãnh độc quyền.

Tháng 1 năm 2015, 中文在线 niêm yết trên bo mạch của Sở Giao dịch Chứng khoán Thâm Quyến dành cho doanh nghiệp khởi nghiệp (ChiGengban). Chỉ sau một năm, công ty đã chọn thúc đẩy IPO A+H; hai sàn niêm yết có thể là động lực để “ngắm” thị trường tiểu phẩm ngắn ra nước ngoài làm nguồn lực cho hoạt động chính, đồng thời cũng là một bước đột phá để gỡ khó tài chính của chính mình. Tuy nhiên, ngay trước thềm IPO, việc các cổ đông lớn và ban quản lý đồng loạt giảm nắm giữ với mật độ cao cũng khiến bên ngoài nghi ngờ về định hướng phát triển của công ty.

1

Doanh thu tiếp tục suy giảm, lỗ tăng mạnh

Theo Tianyancha, 中文在线 được thành lập vào năm 2000. Đây là một nền tảng số về giải trí và văn hóa số hàng đầu do AI dẫn dắt, chủ yếu cung cấp nội dung tiểu thuyết mạng trong nước và tiểu phẩm ngắn ở nước ngoài, với mục tiêu xây dựng hệ sinh thái nội dung số toàn chuỗi sản nghiệp thế hệ tiếp theo.

Theo dữ liệu của Foresight Sullivan, xét theo doanh thu năm 2024, 中文在线 đứng thứ ba trong các nền tảng nội dung theo động lực bản quyền ở thị trường tiểu thuyết mạng Trung Quốc với thị phần 1,6%; ở các nền tảng tiểu phẩm ngắn nước ngoài, theo doanh thu tính đến tháng 9/2025, công ty xếp thứ tám; theo số người dùng hoạt động hàng tháng trong 7 tháng đầu sau khi ra mắt, công ty xếp thứ hai.

Trong tổng doanh thu của 中文在线, hơn 90% doanh thu đến từ mảng tiểu thuyết mạng và các mảng liên quan, mảng tiểu phẩm ngắn và mảng sản phẩm phái sinh từ IP.

Mảng tiểu thuyết mạng luôn là nền tảng doanh thu của 中文在线. Công ty chủ yếu phân phối nội dung tiểu thuyết mạng đến độc giả thông qua các kênh phân phối bên thứ ba đa dạng và nền tảng tiểu thuyết mạng của chính mình. Ngoài ra, 中文在线 cũng tạo doanh thu thông qua việc cấp phép nội dung tiểu thuyết mạng cho các đối tác hợp tác chuyển thể IP.

Trong giai đoạn 2023-2024 và 1-9/2025 (sau đây gọi là “giai đoạn báo cáo”), doanh thu từ tiểu thuyết mạng và các mảng liên quan của công ty lần lượt là 670M NDT, 686M NDT và 480M NDT, chiếm lần lượt 47,5%, 59,2% và 47,5% doanh thu trong kỳ.

Trong thời kỳ ghi nhận thành tích, trọng tâm của công ty đã chuyển từ mô hình to-C sang mô hình to-B; trong đó, sự suy giảm doanh thu thị trường trong nước được bù đắp đáng kể bởi sự gia tăng doanh thu từ mảng tiểu thuyết mạng to-B trong nước.

Đối với tiểu phẩm ngắn ở nước ngoài, 中文在线 chủ yếu cung cấp tiểu phẩm ngắn do tự sản xuất và do bên thứ ba sản xuất thông qua nền tảng tiểu phẩm ngắn flagship FlareFlow. Tập mở đầu của mỗi loạt tiểu phẩm ngắn được mở miễn phí để tăng mức độ tham gia của khán giả; sau đó, khán giả có thể chọn mở khóa tập tiếp theo bằng cách thanh toán, hoặc đăng ký thành viên để xem không giới hạn toàn bộ loạt tiểu phẩm ngắn. Doanh thu của công ty chủ yếu đến từ phí đăng ký và phí nạp tiền của khách hàng. Với khán giả không thanh toán, họ có thể xem quảng cáo hằng ngày để đổi lấy cơ hội xem một số lượng tập giới hạn.

Trong lĩnh vực tiểu phẩm ngắn trong nước, 中文在线 tự sản xuất tiểu phẩm ngắn và phát hành trên các nền tảng tiểu phẩm ngắn chủ đạo trong nước và các nền tảng video như Hồng Quả. Công ty sẽ tính phí cố định cho khách hàng dựa theo số lượng tiểu phẩm ngắn, đồng thời phân chia lợi nhuận từ doanh thu phát sóng tiểu phẩm ngắn.

Trong giai đoạn báo cáo, doanh thu của mảng tiểu phẩm ngắn và sản phẩm phái sinh từ IP lần lượt đạt 622M NDT, 398M NDT và 474M NDT, chiếm lần lượt 44,2%, 34,4% và 46,9% doanh thu trong kỳ.

Do cạnh tranh thị trường trong nước khốc liệt, và do chiến lược chuyển hướng sang lĩnh vực tiểu phẩm ngắn cao cấp trong nước, doanh thu từ mảng tiểu phẩm ngắn và sản phẩm phái sinh từ IP của 中文在线 từ năm 2023 đến 2024 có xu hướng giảm. Tuy nhiên, nhờ mảng tiểu phẩm ngắn ở nước ngoài tăng trưởng, khoản thu phân chia từ các tiểu phẩm ngắn cao cấp khi hợp tác với Hồng Quả tăng lên, và doanh thu sản phẩm phái sinh từ IP liên quan đến “Laoxiaohei” tăng, lợi nhuận trong 1-9/2025 đã bật dậy mạnh mẽ, tăng 62,9% so với cùng kỳ.

Năm 2024, doanh thu của 中文在线 từ mảng tiểu phẩm ngắn và sản phẩm phái sinh từ IP giảm 36% so với cùng kỳ, qua đó cũng làm doanh thu tổng thể của công ty trong năm đó suy giảm.

Trong giai đoạn báo cáo, doanh thu của 中文在线 lần lượt là 630M NDT, 381M NDT và 347M NDT; tổng lợi nhuận lần lượt là 89.98M NDT, 481M NDT và 465M NDT; tỷ suất tổng lợi nhuận lần lượt là 44,7%, 32,9% và 34,4%. Năm 2024 và 1-9/2025, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu của công ty lần lượt là -17,7% và 25,1%.

Đối với nguyên nhân suy giảm tổng lợi nhuận và tỷ suất tổng lợi nhuận năm 2024, 中文在线 cho rằng chủ yếu do cạnh tranh thị trường trong nước khốc liệt, khiến mảng tiểu thuyết mạng to-C trong nước (đọc trực tuyến thông qua mini program) có tỷ suất tổng lợi nhuận tương đối thấp tăng lên, và việc không còn ghi nhận lợi nhuận từ CrazyMapleStudio (mảng tiểu thuyết mạng ở nước ngoài có tỷ suất lợi nhuận cao) nữa. Vì vậy, công ty ghi nhận lợi nhuận và tỷ suất lợi nhuận ròng vào năm 2023, nhưng sang năm 2024 lại ghi nhận lỗ và tỷ lệ lỗ ròng.

Về lợi nhuận, mức lỗ trong kỳ của 中文在线 còn nghiêm trọng hơn rõ rệt. Trong giai đoạn báo cáo, lợi nhuận ròng của công ty lần lượt là 660M NDT, -243 triệu NDT và -517 triệu NDT; tỷ suất lợi nhuận ròng lần lượt là 6,4%, -20,9% và -51,1%. Trong ba quý đầu năm 2025, mức lỗ của công ty tăng gần gấp 2 lần so với năm 2024.

2

Tỷ lệ chi phí bán hàng tăng vọt lên 65%, tỷ lệ nợ tăng mạnh

Theo quan điểm thị trường, nguyên nhân cốt lõi khiến 中文在线 lỗ chủ yếu liên quan đến việc công ty đã đầu tư một khoản chi phí bán hàng và marketing rất lớn để giành thị phần tiểu phẩm ngắn ở nước ngoài.

Xem xét chi tiết, chi phí bán hàng và marketing của công ty chủ yếu bao gồm: lương nhân viên của đội ngũ bán hàng, thanh toán theo cổ phiếu và phúc lợi; chi phí quảng cáo và marketing dùng cho hoạt động quảng bá thương hiệu và mở rộng cơ sở người dùng; chi phí lao động thuê ngoài và chi phí lao động khác; và các khoản khác, chủ yếu bao gồm chi phí đi lại, chi phí tiếp khách cho hoạt động kinh doanh, phí dịch vụ chuyên môn, chi phí khấu hao và phân bổ, tiền thuê và chi phí quản lý cũng như chi phí văn phòng.

Tại thời điểm cuối của từng giai đoạn trong kỳ báo cáo, chi phí bán hàng và marketing của công ty lần lượt là 107M NDT, 110M NDT và 89.52M NDT, tương ứng chiếm 34,2%, 40,1% và 65,3% doanh thu trong kỳ. Tính đến tháng 9/2025, tỷ lệ chi phí bán hàng của 中文在线 vượt 65%, làm xói mòn nghiêm trọng lợi nhuận trong kỳ.

Trong 1-9/2025, chi phí bán hàng và marketing của công ty tăng 93,65% so với cùng kỳ, chủ yếu do việc khởi động hoạt động FlareFlow. Khoản đầu tư này chủ yếu dùng cho quảng bá thương hiệu, mở rộng cơ sở người dùng, đồng thời để hỗ trợ cho sự phát triển của nền tảng mới, chi phí như lương nhân viên đội ngũ bán hàng, thanh toán theo cổ phiếu và phúc lợi đã tăng lên.

Chuyên gia Zhou Di thuộc kho chuyên gia khoa học công nghệ quốc gia của Bộ Khoa học và Công nghệ cho biết: ngành tiểu phẩm ngắn ở nước ngoài phụ thuộc rất nhiều vào việc “đổ” lưu lượng để thu hút khách thông qua các nền tảng như TikTok, Meta; ngành đang ở giai đoạn “đua nhau giành thị phần” nên chi phí lưu lượng liên tục bị đẩy lên, hình thành cuộc đua vũ trang marketing; ngoài ra, chi phí sản xuất nội dung tiểu phẩm ngắn thấp và bản thân đầu tư R&D cũng ít, vì vậy mới dùng hơn 60% doanh thu cho marketing.

Mặt khác, chi phí hành chính của 中文在线 lần lượt là 86.25M NDT, 1.01Bỷ NDT và 61.58M NDT, tương ứng chiếm 7,6%, 9,4% và 8,85% doanh thu trong kỳ; chi phí R&D lần lượt là 53.37M NDT, 8.17M NDT và 54.08M NDT, tương ứng chiếm 6,12%, 5,31% và 5,28% doanh thu trong kỳ.

Lỗ kéo dài cộng với mức đầu tư cao đã khiến thanh khoản của chính 中文在线 chịu áp lực rõ rệt.

Tại thời điểm cuối từng giai đoạn trong kỳ báo cáo, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của công ty lần lượt là 330M NDT, -139M NDT và -161 triệu NDT; trong khoảng chín tháng của năm gần nhất, dòng tiền của công ty ghi nhận dòng tiền chảy ra.

Tính đến thời điểm cuối của từng giai đoạn trong kỳ báo cáo, tiền mặt và các khoản tương đương tiền của công ty lần lượt là 294M NDT, 700Mỷ NDT và 153M NDT.

Do thanh khoản chịu áp lực, 中文在线 lựa chọn vay ngân hàng để cung cấp vốn cho hoạt động của mình. Trong kỳ báo cáo, các khoản vay ngân hàng và các khoản vay khác của công ty lần lượt là 235 triệu NDT, 230 triệu NDT và 321 triệu NDT.

Về các dữ liệu tài chính khác, tại thời điểm cuối từng giai đoạn trong kỳ báo cáo, các khoản phải thu thương mại và kỳ phiếu phải thu của 中文在线 lần lượt là 162M NDT, 670Mỷ NDT và 207M NDT; chủ yếu đến từ việc khoản phải thu thương mại của mảng tiểu phẩm ngắn ở nước ngoài từ các nền tảng thanh toán trực tuyến của bên thứ ba tăng lên; số ngày luân chuyển các khoản phải thu thương mại và kỳ phiếu phải thu lần lượt là 23,3 ngày, 49,5 ngày và 49,8 ngày.

Tính đến thời điểm cuối từng giai đoạn trong kỳ báo cáo, giá trị tài sản ngắn hạn ròng của 中文在线 lần lượt là 219M NDT, 150M NDT và -165M NDT. Tính đến cuối kỳ báo cáo, công ty ghi nhận nợ ngắn hạn 165M NDT; tài sản ngắn hạn không còn đủ để bù đắp nợ ngắn hạn. Về phía công ty, nguyên nhân được cho là do: giảm tài sản tài chính được đo theo giá trị hợp lý và biến động ghi nhận vào lãi/lỗ, tăng khoản phải trả thương mại và kỳ phiếu phải trả, và tăng các khoản vay ngân hàng và các khoản vay khác (phần ngắn hạn); một phần được bù trừ bởi việc tăng các khoản phải thu thương mại và kỳ phiếu phải thu, cũng như tăng tiền mặt và các khoản tương đương tiền.

Về năng lực thanh toán, tại thời điểm cuối từng giai đoạn trong kỳ báo cáo, hệ số thanh toán ngắn hạn của công ty lần lượt là 1,41, 1,29 và 0,83, áp lực thanh toán ngắn hạn ở mức cao.

Theo Dongfang Caifu Wang, trong giai đoạn 2022-2024 và 1-9/2025, tỷ lệ nợ trên tài sản của 中文在线 lần lượt là 35,11%, 31,05%, 38,45% và 66,56%, cho thấy xu hướng tăng dần.

3

Cổ đông lớn và ban quản lý giảm nắm giữ dày đặc

Tính đến ngày cuối cùng có thể thực hiện (ngày thực tế có hiệu lực), cổ đông lớn đơn lẻ lớn nhất của 中文在线 bao gồm Tong Zilei và Quỹ 6 Yuan Yuan (玄元元定6号基金), tổng cộng có thể thực hiện khoảng 13,69% quyền biểu quyết của công ty.

Bên ngoài chú ý rằng, ngay trước thời điểm IPO của 中文在线, nhiều lãnh đạo cấp cao chủ chốt và các cổ đông lớn của công ty, bao gồm Giám đốc Hội đồng, Phó Tổng Giám đốc thường trực, Giám đốc Tài chính kiêm Thư ký Hội đồng quản trị, đều xuất hiện việc giảm nắm giữ.

Ngày 12/9/2025, 中文在线 tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thâm Quyến công bố thông báo sơ bộ về kế hoạch giảm nắm giữ cổ phần của cổ đông lớn. Thông báo cho thấy, các cổ đông liên quan thuộc hệ sinh thái Tencent, cụ thể là Công ty TNHH Đầu tư Công nghiệp Thâm Quyến Lợi Thông (sau đây gọi là “深圳利通”) và Công ty TNHH Thông tin Văn chương Thượng Hải (sau đây gọi là “上海阅文”), dự định trong vòng ba tháng kể từ 15 ngày giao dịch sau khi thông báo này được công bố, theo phương thức đấu giá tập trung hoặc giao dịch thỏa thuận khối lượng lớn, sẽ giảm tổng cộng khoảng 14,57 triệu cổ phiếu của công ty; số cổ phiếu dự định giảm chiếm 2% tổng vốn cổ phần của công ty.

Ngày 3/2/2025, 中文在线 công bố thông báo sơ bộ về kế hoạch giảm nắm giữ cổ phần của giám đốc và nhân sự quản lý cấp cao. Thông báo cho thấy, Giám đốc Zhang Fan, Giám đốc kiêm Phó Tổng Giám đốc thường trực Xie Guangcai, Phó Tổng Giám đốc kiêm Thư ký Hội đồng quản trị và Giám đốc Tài chính Wang Jingjing, cùng với Giám đốc vận hành cấp cao Yang Ruizhi, dự kiến giảm tổng cộng 657.9k cổ phiếu; tỷ lệ giảm tương ứng là 25% tổng số cổ phiếu do từng người nắm giữ; lý do giảm nắm giữ là nhu cầu vốn cá nhân.

Ngày 3/2/2026, 中文在线 công bố thông báo sơ bộ về kế hoạch giảm nắm giữ cổ phần của giám đốc và nhân sự quản lý cấp cao. Bốn vị quản lý nêu trên dự kiến đợt giảm nắm giữ tiếp theo tổng cộng không quá 657.9k cổ phiếu, tương đương 0,09% tổng số cổ phần; chiếm 25% tỷ lệ nắm giữ của từng người.

Do việc giảm nắm giữ diễn ra ngay trước thời điểm công ty nộp hồ sơ lên Hồng Kông, hành vi giảm nắm giữ của các cổ đông lớn và các quản lý chủ chốt của 中文在线 chắc chắn thu hút nhiều sự quan tâm.

Zhou Di cho biết, việc các cổ đông lớn như Tencent và Yuedi (阅文) “tiền mặt hóa” chủ yếu là để hiện thực hóa lợi nhuận từ khoản đầu tư ban đầu và tránh rủi ro biến động định giá sau khi niêm yết; còn việc các quản lý cấp cao chủ chốt giảm 25% trước khi niêm yết rõ ràng phát ra tín hiệu rằng họ thiếu niềm tin về năng lực sinh lời dài hạn của công ty, đồng thời cũng khiến thị trường lo ngại rằng mô hình “đẩy mạnh marketing, coi nhẹ R&D” khó có thể duy trì.

Đồng thời, dựa trên dự báo kết quả kinh doanh cho năm 398Mà công ty đã công bố tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thâm Quyến, cho thấy lợi nhuận ròng dự kiến thuộc về cổ đông của công ty trong năm 2025 sẽ lỗ 657.9k NDT-657.9k NDT, giảm 139%-188% so với cùng kỳ năm trước; sau khi loại trừ các khoản lãi/lỗ phi thường, lỗ ròng dự kiến 580M NDT-700M NDT, giảm 114%-158% so với cùng kỳ năm trước. Trong bối cảnh kết quả kinh doanh không mấy lạc quan, việc các cổ đông lớn và nhóm đầu tư cao cấp giảm nắm giữ mạnh chắc chắn là một tín hiệu rất nhạy cảm.

Ngày 31/3/2026, báo cáo nghiên cứu của China Post Securities (中邮证券) cho thấy giai đoạn mở rộng mảng kinh doanh ở nước ngoài đã làm gia tăng đầu tư quảng bá tạm thời, tạo áp lực lên lợi nhuận ngắn hạn. Theo tính toán từ thông báo dự báo tăng trưởng kết quả kinh doanh, công ty dự kiến trong quý 4 năm 2025 lỗ ròng thuộc về cổ đông mẹ là 0,18-1.6Bỷ NDT; mức lỗ so với cùng kỳ sẽ mở rộng 57,89%-373,68%. Nguyên nhân chính là do mảng kinh doanh ở nước ngoài đang ở giai đoạn then chốt mở rộng quy mô; để duy trì lợi thế cạnh tranh, công ty đã tăng mạnh đầu tư quảng bá, qua đó kéo theo kết quả lợi nhuận ngắn hạn kém.

Nhìn về tương lai, khi hiệu ứng truyền miệng bắt đầu xuất hiện và hệ sinh thái nội dung dần được hoàn thiện, mức độ tập trung trong ngành có khả năng sẽ hội tụ về các nền tảng đầu ngành nắm giữ nguồn tài nguyên lưu lượng. Khi đó, với tư cách là một trong những “ông trùm” tiểu phẩm ngắn ra nước ngoài hiện tại, khoản đầu tư quảng bá của công ty có thể sẽ là yếu tố đầu tiên cải thiện theo xu hướng biên, từ đó kéo theo năng lực sinh lời tổng thể phục hồi.

China Post Securities dự kiến doanh thu hoạt động của công ty trong giai đoạn 2025-2027 lần lượt là 14/15/579M NDT, tương ứng giữ nguyên so với dự báo ban đầu. Tuy nhiên, xét đến việc công ty hiện đang ở giai đoạn then chốt mở rộng thị trường ở nước ngoài, trong ngắn hạn vẫn cần đầu tư chi phí quảng bá ở mức cao để giành thị phần. Lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ từ dự báo ban đầu 0,14/1,28/517Mỷ NDT được điều chỉnh xuống -5,8/0,21/1.41Bỷ NDT; đồng thời EPS được điều chỉnh xuống -0,79/0,03/0,15 NDT. Theo giá đóng cửa ngày 27/3/2026, tương ứng PE lần lượt là -33/822/175 lần, duy trì khuyến nghị “Mua thêm”.

Trong lần IPO này, công ty dự kiến sử dụng phần lớn số tiền huy động chủ yếu để phát triển và cải tiến công nghệ AI, xây dựng hệ sinh thái tiểu phẩm ngắn ở nước ngoài, củng cố hệ sinh thái nội dung; và trong năm tới sẽ dùng để trả nợ một phần các khoản vay ngân hàng và các khoản vay khác được định giá bằng nhân dân tệ, bổ sung vốn lưu động và mục đích chung của doanh nghiệp. (Sản phẩm của Cảng Vịnh Tài chính)