Tập trung vào thị trường AI: đúng hay sai — các quỹ tư nhân tuyến đầu tái cấu trúc chiến lược nửa cuối năm

作者：王辉

前期A股市场表现 phân hóa. Một mặt, AI và chuỗi ngành bán dẫn rực rỡ, trở thành mạch truyện chính được thị trường thể hiện ở mức cực đoan; mặt khác, hơn một nửa ngành chứng kiến mức giảm đạt hai con số, khiến nhiều cổ phiếu riêng lẻ đối mặt với hiệu ứng “hút thanh khoản” nổi bật. Sự phân hóa này, đến thời điểm giữa năm đã xuất hiện một đợt điều chỉnh—từ tháng 7 đến nay, dù ở thị trường chứng khoán nước ngoài hay A股, các nhóm ngành liên quan đến AI liên tiếp xuất hiện điều chỉnh, trong khi một phần các nhóm ngành phi AI từng chịu áp lực trong giai đoạn trước lại bật tăng nhanh.

Tín hiệu khúc quanh cho việc chuyển đổi phong cách giao dịch đã đến chưa? Đứng ở ngưỡng nửa cuối năm, nhiều công ty quản lý quỹ tư nhân hạng đầu bắt đầu tái cấu trúc chiến lược đầu tư.

**　　AI行情存分歧**

Đối với triển vọng dài hạn của bản thân ngành AI, hầu như không có người được phỏng vấn nào bi quan. Nhưng ở câu hỏi cốt lõi về cách hiểu tính chất của đợt行情 AI lần này, sự khác biệt đang ngày càng rõ ràng.

Theo quan điểm của Cao Vân Trình, CEO kiêm đối tác của công ty quản lý tài sản Cảnh Lâm, thay đổi sâu sắc nhất của thị trường vốn toàn cầu trong nửa năm qua là: “lần đầu tiên trí tuệ bắt đầu được sản xuất hàng loạt quy mô bằng máy móc”, đây là một cuộc cách mạng mang tính mô thức thực sự chứ không chỉ là biến động theo chu kỳ đơn thuần; AI không còn chỉ tồn tại như công cụ phần mềm. Từ đó, ông cho rằng hệ thống định giá nền tảng tài sản nhẹ từng xây dựng quanh số lượng người dùng, lưu lượng và doanh thu quảng cáo cần được xem xét lại; với tư cách là tài sản cốt lõi của thời đại mới, những doanh nghiệp chất lượng trong “bánh năm tầng của AI” (năng lượng và hạ tầng, thiết kế sản xuất bán dẫn và linh kiện cốt lõi, mô hình lớn và hệ điều hành, nền tảng đám mây và cổng vào, ứng dụng cho ngành) sẽ được xác định lại. Cao Vân Trình đánh giá: “Chúng ta có lẽ đang đứng ở điểm khởi đầu của công nghiệp hóa trí tuệ. Trong thời đại như vậy, rủi ro lớn nhất thường không phải là biến động, mà là vẫn dùng khung của thế giới cũ để hiểu thế giới mới.”

Song song đó, không phải tất cả người được phỏng vấn đều sẵn sàng gắn “nhiệt” hiện tại của thị trường với viễn cảnh vĩ đại nói trên một cách liền mạch.

Triệu Dương, giám đốc quỹ Quý Dương (Chóng Nguyệt) cho rằng, đợt行情 AI này được thúc đẩy bởi sự bùng nổ nhu cầu thật và tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp trong ngành; điều này khác về bản chất với việc thổi phồng định giá các công ty chưa có lợi nhuận nhiều trong thời kỳ bong bóng internet năm 2000. Thay vào đó, nó giống với行情 năng lượng mới năm 2021. “Nhưng nếu xu hướng xuất hiện đảo chiều, rất có khả năng là vì tăng trưởng từ phía nhu cầu không thể duy trì lâu dài độ dốc dốc đứng hiện tại; sau khi đạt cân bằng cung-cầu, thì tiếp tục xuất hiện đi xuống về bố cục phía cung.” Ông nói thẳng: “Cây không thể mọc cao lên trời.”

Lương Lực, tổng giám đốc quỹ (tên gọi theo bản gốc) thuộc Cúm Kê (Quỹ Vân) thì cảnh báo rằng có sự tách rời giữa cơ bản ngành và định giá của thị trường. Ông cho rằng cần tách bạch “cơ bản ngành” và “định giá của thị trường”. “Cơ bản của ngành công nghệ AI vẫn rất mạnh”, điều này không còn gì để bàn cãi; nhưng vấn đề nằm ở chỗ định giá. Thị trường đã lên kịch bản trước cho kịch bản lạc quan nhất, nhưng đã bỏ qua hai việc: thứ nhất, lợi nhuận cao ở nhiều khâu về bản chất là do nhu cầu đến quá nhanh trong khi cung chưa theo kịp, nên không thể duy trì vô thời hạn; thứ hai, trong định giá của nhiều công ty có “gắn quá nhiều kỳ vọng tưởng tượng”, đóng góp lợi nhuận của một số mảng liên quan tới tổng thể trong một đến hai năm gần đây gần như có thể bỏ qua, nhưng thị trường lại định giá cao cho các công ty này bằng một triển vọng rất dài và cực kỳ lạc quan.

Đối với triển vọng phía sau của行情 AI, không phải là tranh cãi giữa tăng giá hay giảm giá, mà là cách hiểu khác nhau về mối quan hệ giữa viễn cảnh dài hạn và định giá ngắn hạn. Như việc nửa đầu năm, AI đã trải qua đợt tăng đồng loạt dần chuyển sang phân hóa kịch liệt vào tháng 7, một số người trong giới quỹ tư nhân cho biết: giai đoạn “mua mã AI là kiếm tiền” đã qua; đợt行情 công nghệ tiếp theo sẽ không còn là “kẻ mạnh mãi mạnh” trên toàn cục, mà là một cuộc thi “tìm vàng” khó hơn, nơi độ khó cao hơn.

**　　Thị trường phong cách hướng tới cân bằng lại**

Nếu sự bất đồng về mạch chính AI tạo thành tư duy phòng thủ của một số tổ chức trong nửa cuối năm, thì sự đồng thuận về việc “cân bằng lại phong cách” lại chỉ về hướng tấn công của giai đoạn tiếp theo.

Quan sát của Hạ Tuấn, giám đốc đầu tư của Thế Thành (Thế Thành Đầu Tư) khá tiêu biểu. Ông nói: mức phân hóa của thị trường trong nửa đầu năm đạt cực trị trong lịch sử, nhưng đánh giá của tổ chức này rằng “phân hóa cực đoan sẽ thu hẹp chứ không tiếp tục mở rộng” đã được kiểm chứng sơ bộ trong tháng 7. Quan điểm này nhận được sự hưởng ứng của nhiều người được phỏng vấn. Phương Lỗi, phó tổng giám đốc của Tinh Thạch (星石投资), cho rằng, hiện tại sự phân hóa về định giá giữa mảng công nghệ và mảng phi công nghệ đang ở mức cực trị lịch sử; cộng thêm mức độ giao dịch “quá chật” của mảng công nghệ, dòng tiền biên có khả năng thúc đẩy thị trường hướng tới cân bằng lại về phong cách. “Trong nửa cuối năm nay, phong cách thị trường có cơ hội trở nên cân bằng hơn, và sự cân bằng này sẽ bền vững hơn so với mức phân hóa cực đoan của nửa đầu năm.”

Triệu Dương ví hai phía của thị trường lần lượt là tài sản “đứng trong ánh sáng” và tài sản “lão đăng”. Ông cho rằng cơ hội thật sự nằm đúng ở vùng giữa của cả hai. Theo ông, khi ánh đèn của AI che phủ mọi thứ khác, một nhóm doanh nghiệp có tăng trưởng thực sự nhưng trong đợt行情 này tạm thời chưa được săn đón đang khiến “tam giác bất khả” trong đầu tư cổ phiếu (ngành tốt, công ty tốt, giá tốt) hiếm khi trở thành khả thi. “Đây là hướng trọng điểm cần đào bới ở giai đoạn tiếp theo.” Triệu Dương nói thêm: “chế tạo công nghệ quy mô rộng (泛科技制造) là hướng có nhiều cơ hội nhất; lợi thế của ngành sản xuất của Trung Quốc không chỉ thể hiện ở lĩnh vực AI, mà còn ở nhiều mảng nhỏ khác. Ngoài ra, đáng chú ý là ngành dược ‘lại quay về vùng đánh bóng’.”

Lương Lực lại nhìn về một không gian rộng hơn. Ông tiết lộ rằng danh mục nắm giữ của mình chủ yếu tập trung vào internet, tiêu dùng, sản xuất và các ngành mang tính chu kỳ. Ở những ngành này có rất nhiều doanh nghiệp xuất sắc tạo ra mức tăng lợi nhuận mới, mô hình kinh doanh có khả năng “miễn nhiễm AI”, đồng thời vẫn có thể giảm chi phí hoặc nâng cao giá trị kinh doanh thông qua việc ứng dụng công nghệ AI. Tuy nhiên, những công ty này “lại có diễn biến giá cổ phiếu hoàn toàn không khớp với kết quả kinh doanh”. Phía sau là sự độc quyền tuyệt đối của câu chuyện AI khiến thị trường tập trung sự chú ý. “Khi AI trở thành điểm duy nhất mà thị trường để ý, thì ngoài vùng ánh đèn, cơ hội sẽ nhiều hơn.” Lương Lực nói: khi thị trường quay trở lại với AI theo hướng tương đối lý tính, đồng thời tìm lại các cơ hội đầu tư khác, thì lợi nhuận mà nhóm công ty này mang lại từ việc định giá lại “có thể sẽ rất đáng quan tâm”.

Cũng có quan điểm từ quỹ tư nhân cho rằng, nửa đầu năm thị trường quen định giá cho những “kịch bản vĩ đại”, nhưng lại bỏ qua các mã lặng lẽ lập đỉnh lợi nhuận mới. Cách phân bổ sai lệch này rất có thể sẽ trở thành một nguồn quan trọng cho lợi nhuận vượt trội của thị trường trong nửa cuối năm.

**　　Chiến lược hậu kỳ nghiêng về cân bằng và lợi nhuận**

Sự đồng thuận và khác biệt đang dần hội tụ, chiến lược cho phía sau cũng được tái định hình theo đó. Việc bố trí cụ thể của các quỹ tư nhân tuyến đầu trong nửa cuối năm đang dần lộ diện.

“Xây dựng danh mục đa dạng là lựa chọn thực dụng để ứng phó với trạng thái thị trường hiện tại.” Hạ Tuấn nói: “Diễn biến thị trường từ tháng 7 đến nay đã xác minh một thực tế: sự quá chật chội đến cực hạn trong một tuyến đơn lẻ chứa đựng tính mong manh.” Ông cho biết, ở giai đoạn tiếp theo, các thao tác của Thế Thành Đầu Tư sẽ chọn lọc mã theo hướng công nghệ, tập trung vào các công ty thực sự có rào cản kỹ thuật và khả năng hiện thực hóa lợi nhuận.

Phương Lỗi đúc kết điểm nhấn chiến lược của nửa cuối năm là: vừa công vừa thủ, phân bổ cân bằng. Ông gợi ý: lấy đầu tư theo các ngành có xu hướng độ hưng phấn cao làm một phía thiên về tấn công, còn các tài sản lõi truyền thống có hiệu quả giá trị cao làm phía thiên về phòng thủ. Ông nói: “Đầu tư chứng khoán trong nửa cuối năm nay nên lấy lợi nhuận doanh nghiệp làm mạch chính.” Phương Lỗi cho rằng, tài sản công nghệ cần sau khi tiêu hóa định giá nhờ lợi nhuận thì mới có khả năng bùng nổ lần nữa; tài sản phi công nghệ thì do định giá thấp hơn và cơ bản có thể cải thiện ở biên, nên có giá trị phân bổ cao hơn.

Nhìn về nửa cuối năm, một người được phỏng vấn trong quỹ tư nhân nói: dù là đứng ở “trong ánh sáng” hay “ngoài ánh sáng”, thì mỏ neo của định giá thị trường cuối cùng vẫn phải quay về khối “lợi nhuận doanh nghiệp” như tảng đế giữ thuyền.

Bức tranh “công nghiệp hóa trí tuệ” mà Cao Vân Trình phác họa khiến người ta phấn khích, còn danh mục của ông cũng xoay quanh các xu hướng công nghiệp dài hạn như bán dẫn, hạ tầng AI. Ông thừa nhận: trong lịch sử, mỗi cuộc cách mạng công nghệ đều sẽ trải qua việc chi tiêu vốn quá nóng, bong bóng định giá và điều chỉnh theo giai đoạn; chuỗi ngành AI cũng sẽ không ngoại lệ.

Ngoài ra, theo Triệu Dương, không thể phủ nhận không gian tăng lên của nhiều lĩnh vực đang nóng hiện nay là có thật, nhưng dường như thị trường đã “quên đi nhiều bất định dưới giả định cực kỳ lạc quan”. Xét từ góc độ tỷ lệ giá trị của từng mã, Hạ Tuấn tiếp tục cảnh báo: trong nửa cuối năm sẽ tăng cường nghiên cứu và phân bổ đối với các nhóm mã đã rơi sâu trước đó, đặc biệt là những hướng đã có biên an toàn định giá rõ rệt. Khi sự phân hóa cực đoan bắt đầu thu hẹp lại, tư duy của nhiều người trong quỹ tư nhân đều hướng về cùng một điểm: thị trường cuối cùng cần được cân đo bằng kết quả và cơ bản, thay vì chỉ định giá dựa vào câu chuyện vĩ đại của làn sóng công nghệ.

(Chỉnh sửa: Hứa Nần Nần)

Từ khóa: