#夏日创作营 沃什 liên tục hai ngày phát biểu, thị trường rốt cuộc nên hiểu gì?

Lạm phát vẫn chưa tuyên bố kết thúc, chi tiêu vốn cho AI cũng chưa hề dừng lại đột ngột.沃什 không phát tín hiệu cảnh báo tăng lãi suất, cũng không thổi còi kêu gọi giảm lãi suất. Thứ ông ấy thực sự muốn nói với thị trường là—lạm phát đang đi theo chiều hướng tốt hơn, nhưng chưa đến lúc ăn mừng; đầu tư AI đang tăng tốc, và điều đó sẽ giúp nền kinh tế Mỹ tiếp tục giữ được độ bền.

Ngày 14 và 15 tháng 7,沃什 liên tục xuất hiện tại Đồi Capitol: ngày đầu đối thoại với Ủy ban Tài chính Hạ viện, ngày thứ hai chuyển sang Ủy ban Ngân hàng Thượng viện. Hai buổi điều trần đều kéo dài, câu hỏi cũng rất nhiều, nhưng nếu bỏ qua phần nội dung lặp lại, mạch chính thực ra không hề phức tạp. Một chi tiết nhỏ trước: hai ngày đều nộp cùng một bản tuyên bố bằng văn bản. Vì vậy, hãy xem đâu là những phán đoán nền tảng ông ấy nhấn đi nhấn lại, và đâu là những thông tin mới đáng để thị trường để ý trong phần hỏi đáp trực tiếp.

I. Lạm phát hạ nhiệt, nhưng沃什 không chịu “bật champagne” sớm
CPI và PPI được công bố trước và sau phiên điều trần đều ôn hòa hơn nỗi lo của thị trường. Nếu là một Chủ tịch Fed sẵn sàng dỗ dành thị trường hơn, có lẽ ông ấy sẽ nhân đà nói vài câu “tiến triển đáng khích lệ”.

沃什 tất nhiên cũng thừa nhận dữ liệu đi đúng hướng, nhưng rất nhanh đã đạp thắng. “Có thể ai đó sẽ nhìn dữ liệu sáng nay và cho rằng nhiệm vụ đã hoàn thành, mọi thứ đều ổn. Nhưng đó không phải là cách nhìn của tôi.”

Đến Thượng viện, ông ấy nói chi tiết hơn: “Những chỉ số này không thể phản ánh hoàn hảo trạng thái thực sự của lạm phát tiềm ẩn.” Đưa về ngôn ngữ thị trường chính là: dữ liệu đúng là đang tốt lên, nhưng CPI và PPI theo tháng không đủ để chứng minh rằng lạm phát đã bị khống chế hoàn toàn. Điều沃什 quan tâm hơn là lạm phát lõi, giá dịch vụ, tiền lương và kỳ vọng lạm phát có tiếp tục đồng loạt hạ nhiệt trong vài tháng hay không. Vì vậy, nền màu của ông vẫn nghiêng về “hawkish”. Trong tuyên bố chính thức, ông nói Fed sẽ không dung thứ cho lạm phát duy trì ở mức cao kéo dài. （The Committee has no tolerance for persistently elevated inflation.） Tuy nhiên, mục tiêu nghiêng về “hawkish” không đồng nghĩa là sẽ tăng lãi suất ngay lập tức; giữa hai việc đó còn một cả dãy dữ liệu phải xem xét.

II. Thứ thực sự khiến ông hứng thú là chi tiêu vốn—vẫn đang tăng tốc
Nếu chỉ nhớ trong hai ngày phát biểu của沃什 một biến số kinh tế, tôi cho rằng không phải CPI, mà là chi tiêu vốn của doanh nghiệp. “Đặc điểm nổi bật nhất của nền kinh tế hiện nay là đầu tư của doanh nghiệp.”（The most striking feature of the economy right now is business investment.） Bản tuyên bố của ông nêu ra hai con số rất đáng chú ý: tính đến quý đầu, đầu tư thiết bị tăng khoảng 8% so với cùng kỳ; trong đó, đầu tư công nghệ cao tăng gần 25% ở quý 4. Trung tâm dữ liệu, chip, máy chủ, phần mềm và hạ tầng điện đang tạo ra phần gia tăng quan trọng nhất cho nền kinh tế Mỹ. Điều này cũng giải thích vì sao kinh tế Mỹ mãi vẫn chưa cho thấy suy thoái rõ rệt: người tiêu dùng có thể không quá mạnh, bất động sản cũng khá yếu, nhưng đầu tư của các tập đoàn công nghệ lớn vẫn đang “bơm thêm nhiên liệu” cho kinh tế.

Chừng nào làn sóng chi tiêu vốn chưa có dấu hiệu đạp thắng rõ ràng, Fed sẽ không có lý do cấp thiết để hạ lãi suất nhằm “cứu” nền kinh tế. Với thị trường, thứ đáng theo dõi không chỉ là con số lạm phát từng tháng, mà còn là báo cáo tài chính của các đại gia công nghệ, kế hoạch xây dựng trung tâm dữ liệu và định hướng chi tiêu vốn cho nửa cuối năm. Đặc biệt khi bước vào tháng 8, các chỉ dẫn mới từ doanh nghiệp có thể còn quyết định hơn cả CPI của từng tháng trong việc định hình kỳ vọng của thị trường về tăng trưởng và lãi suất.

III. AI có đẩy giá lên không?
沃什 đưa ra một phân biệt quan trọng: đầu tư AI dĩ nhiên không phải “miễn phí”. Trung tâm dữ liệu phải mua chip và thiết bị, phải tiêu thụ điện năng, và còn phải cạnh tranh để giành nhân lực kỹ sư lẫn nhân tài công nghệ. Khi nhu cầu bùng nổ theo cụm, giá liên quan rất dễ tăng. Ở Thượng viện,沃什 thừa nhận rằng trong tương lai một năm, đầu tư AI có thể đẩy tăng một phần “giá có thể đo lường”.

Nhưng ngay sau đó ông bổ sung: “Tôi không nghĩ biến động giá một lần chắc chắn sẽ cấu thành lạm phát.” Sự khác biệt này cực kỳ quan trọng. Chip tăng giá vì thiếu cung xảy ra một lần, đó là biến động giá tương đối; nếu mức tăng lan sang tiền lương, dịch vụ và kỳ vọng lạm phát, tạo ra vòng lặp rồi lại vòng lặp khác, đó mới là lạm phát dai dẳng mà ngân hàng trung ương thực sự lo ngại.

Logic của沃什 là: chi tiêu vốn cho AI ngắn hạn sẽ làm tăng nhu cầu, nhưng dài hạn có thể nâng cao năng suất và mở rộng nguồn cung. Cuối cùng là lạm phát hay giảm chi phí, vừa phải xem phản ứng từ phía cung, vừa phụ thuộc vào việc Fed có xử lý kịp thời nguy cơ “nhu cầu quá nóng” hay không.

IV. AI và việc làm: lạc quan, nhưng không “nói quá đà”
Nói về việc làm,沃什 nhìn chung lạc quan hơn so với những gì thị trường đang tưởng tượng. Ông cho rằng trong ngắn hạn, xây dựng trung tâm dữ liệu và hạ tầng AI cần đầu tư lớn, đồng thời sẽ kéo theo nhu cầu nhân lực ở các ngành như kỹ sư, chip, phần mềm và điện. “Trong ngắn hạn, đầu tư AI có tác động tích cực đến việc làm.” “Về dài hạn, AI dự kiến sẽ trở thành bên tạo ròng việc làm.” Tuy nhiên, ông cũng thừa nhận quá trình chuyển đổi công nghệ sẽ không diễn ra không ma sát. Một số vị trí sẽ bị thay thế, một số vị trí sẽ được định nghĩa lại. Khi nào phần “lợi nhuận năng suất” do AI mang lại chuyển hóa thành mức lương cao hơn vẫn là một “câu đố”. Điều đó đồng nghĩa là Fed tạm thời sẽ không nới lỏng sớm chỉ vì “AI có thể gây thất nghiệp”. Ít nhất ở giai đoạn hiện tại, thứ沃什 nhìn thấy vẫn là chi tiêu vốn kéo theo việc làm, chứ không phải AI dẫn đến thất nghiệp quy mô lớn.

V. Lần tới tăng hay giảm lãi? Ông ấy cứ không chịu nói
Trong hai ngày điều trần, các nghị sĩ liên tục truy hỏi cùng một vấn đề: bước tiếp theo rốt cuộc là gì? Trả lời của沃什 rất nhất quán—không đưa ra dự báo lãi suất. “Nếu hôm nay tôi nói cho bạn biết hội nghị hai tuần sau sẽ chuẩn bị làm gì, chúng tôi có thể chỉ sẵn sàng chấp nhận những thông tin phù hợp với các đánh giá đã có, và loại bỏ những thông tin không phù hợp.” Đây chính là lý do ông muốn làm suy yếu “hướng dẫn theo phía trước”: chỉ cần ám chỉ tăng hoặc giảm lãi sớm, Fed cũng có thể tự bị trói vào các cam kết, và thị trường sẽ càng xem mọi câu nói như một “mã giao dịch”.

Vấn đề là thị trường không thể vì thế mà ngừng suy đoán. Ít chỉ dẫn hơn đồng nghĩa là dữ liệu kinh tế của từng lần trong tương lai có thể gây ra biến động lớn hơn cho lợi suất trái phiếu Mỹ và thị trường cổ phiếu.沃什 nói ít đi không có nghĩa thị trường sẽ bình yên hơn; nhiều khi lại ngược lại. Tổng hợp hai ngày phát biểu và dữ liệu lạm phát mới nhất, xác suất tăng lãi suất ngay trong cuối tháng 7 đã giảm rõ rệt; nhưng khi lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu 2%, nền kinh tế chưa suy thoái và đầu tư AI tiếp tục mở rộng, lý do để giảm lãi suất trong thời gian gần cũng không đủ thuyết phục. Kịch bản cơ sở hợp lý nhất vẫn là: giữ nguyên, tiếp tục quan sát.

VI. Về cải cách Fed, và việc thu gọn bảng cân đối mà thị trường quan tâm. Ngoài lãi suất,沃什 còn chuẩn bị xem xét lại chính bản thân Fed. Ông thành lập năm nhóm công tác để nghiên cứu cách thức truyền thông, bảng cân đối kế toán, dữ liệu kinh tế, AI và việc làm, cùng khung khổ về lạm phát. Nghe có phần giống một cuộc kiểm tra toàn diện sau khi có lãnh đạo mới nhậm chức. Thứ thị trường quan tâm nhất là bảng cân đối kế toán.

沃什 từng cho rằng sau khi khủng hoảng kết thúc, Fed không nên duy trì lâu dài quy mô nắm giữ trái phiếu quá lớn. Nhưng lần này, trước hết ông trấn an thị trường bằng một thông điệp: “Mọi thay đổi sẽ được thảo luận đầy đủ, giải thích công khai, và đảm bảo để thị trường có thể hiểu.”

Nói cách khác, bảng cân đối kế toán khoảng 6,8 nghìn tỷ USD sẽ không thể co lại chỉ trong một đêm. Dù trong tương lai có điều chỉnh nắm giữ trái phiếu Kho bạc, MBS hoặc cơ chế dự trữ dư thừa, cũng sẽ được thông báo trước. Trong ngắn hạn không cần lo “thu gọn đột ngột”; còn về trung và dài hạn, cần chú ý khả năng phần bù kỳ hạn của trái phiếu Mỹ tăng lên. Tuy nhiên, ý của ông vẫn là tìm cơ hội để thu gọn bảng cân đối. Sau khi tin này được công bố, thị trường Mỹ ngày 15 đã giảm mạnh; nhóm cổ phiếu công nghệ đã tăng trước đó và có định giá cao tiếp tục lao dốc.

VII. Trước áp lực chính trị, ông đưa ra một câu trả lời rất “kiểu ngân hàng trung ương”
Các nghị sĩ cũng hỏi thêm: nếu ông Trump yêu cầu hạ lãi suất,沃什 sẽ làm gì? Ông không nói thẳng kiểu “tôi sẽ từ chối tổng thống”, mà dùng một câu trả lời rất mang phong cách ngân hàng trung ương: “Tôi sẽ tuân theo luật, và tôi sẽ tuân theo dữ liệu.”

Về nguyên tắc, câu trả lời này không có vấn đề, nhưng vẫn để ngỏ dư địa. Tại phiên điều trần ở Thượng viện, ông cũng không xác nhận liệu sau khi trở thành chủ tịch có nói chuyện với ông Trump hay không. Những nghi ngại của thị trường về tính độc lập của Fed sẽ không thể biến mất hoàn toàn chỉ sau một phiên điều trần; chỉ có thể được xác minh thông qua quyết định lãi suất thực sự trong tương lai. Ít nhất nhìn từ hai ngày này,沃什 không hề “chiều theo” Nhà Trắng để phát tín hiệu giảm lãi suất ngay lập tức. Ngược lại, ông lặp đi lặp lại mục tiêu lạm phát và kỷ luật chính sách—phần nào cho thấy ông không phải người đến để bấm “nút giảm lãi suất”.

Cuối cùng, thị trường nên hiểu gì?
Gói lại gần 6 giờ điều trần trong hai ngày, có thể tóm tắt 4 điểm:
Thứ nhất, xu hướng lạm phát đang cải thiện, nhưng Fed vẫn chưa sẵn sàng tuyên bố chiến thắng.
Thứ hai, rủi ro tăng lãi suất trong ngắn hạn giảm, nhưng không có nghĩa là “cửa sổ” giảm lãi suất đã mở.
Thứ ba, điểm tựa quan trọng nhất của nền kinh tế Mỹ vẫn là chi tiêu vốn do AI thúc đẩy; miễn là đầu tư tiếp tục tăng trưởng, nền kinh tế không dễ nhanh chóng trượt dốc.
Thứ tư, bước ngoặt chính sách thực sự phải đợi khi lạm phát dai dẳng, việc làm và chi tiêu vốn của doanh nghiệp đồng thời phát ra tín hiệu rõ ràng hơn.

Vì vậy, hai ngày phát biểu này không phải “cảnh báo tăng lãi suất”, cũng không phải “còi thúc giảm lãi suất”. Nói chính xác hơn: rủi ro phần đuôi trong ngắn hạn đã giảm, nhưng thị trường vẫn phải chờ chi tiêu vốn và xu hướng lạm phát trả lời.
沃什 không muốn tự viết sẵn kịch bản bước tiếp theo cho thị trường. Tiếp theo, lợi suất trái phiếu Mỹ, cổ phiếu công nghệ và tài sản rủi ro toàn cầu có lẽ sẽ phải tự tìm đường trong dữ liệu.