Điều gì xảy ra với nhà đầu tư Bitcoin ETF nếu một nhà tài trợ hoặc tổ chức lưu ký gặp sự cố?

Các ETF bitcoin giao dịch trên sàn niêm yết tại Mỹ hiện đang nắm giữ ước tính 1,25 triệu bitcoin, trị giá hơn 100 tỷ USD, và rất ít cổ đông sở hữu các quỹ này đã đọc phần ngôn ngữ trong bản cáo bạch nêu rõ điều gì sẽ xảy ra với số tiền đó nếu bên tài trợ hoặc bên lưu ký của quỹ sụp đổ.

Các điểm chính

• IBIT của Blackrock nắm giữ 734.762 bitcoin, trị giá 48 tỷ USD, tính đến ngày 15/7/2026.
• Coinbase Custody lưu ký bitcoin cho hầu hết các ETF spot, tạo ra một “điểm lỗi đơn lẻ” trên toàn thị trường.
• Việc SEC phê duyệt cho cơ chế chuộc bằng hiện vật năm 2025 đã buộc phải bán ra, nhưng rủi ro lưu ký vẫn chưa được xử lý.

Quỹ Blackrock‘s Ishares Bitcoin Trust, được biết đến với mã IBIT, là quỹ lớn nhất trong nhóm với khoảng cách xa. Tính đến ngày 15/7/2026, quỹ nắm giữ 734.762 bitcoin, trị giá 48 tỷ USD, theo công bố danh mục nắm giữ của chính Blackrock.

Quỹ Wise Origin Bitcoin Fund của Fidelity, Bitcoin Trust của Grayscale, và một số quỹ khác chiếm phần lớn lượng còn lại.

Một quỹ ủy thác, không phải tài khoản ngân hàng

Các quỹ này không phải là công ty đầu tư đăng ký theo Investment Company Act of 1940. Chúng là các quỹ ủy thác grantor statutory trust theo luật Delaware. Sự khác biệt này quan trọng vì các quỹ theo đạo luật 1940 có quy định lưu ký, giới hạn đòn bẩy và yêu cầu quản trị mà các ETF bitcoin spot không có.

Mỗi cổ phiếu/đơn vị thể hiện một phần sở hữu trong tài sản ròng của quỹ, chủ yếu là bitcoin được lưu giữ bởi một tổ chức lưu ký. Cổ đông không sở hữu các đồng coin cụ thể và không có yêu cầu trực tiếp đối với bên tài trợ. Họ sở hữu quyền hưởng lợi đối với chính quỹ ủy thác.

Cấu trúc điển hình phân chia trách nhiệm giữa nhiều bên:

• Bên tài trợ, như Ishares Delaware Trust Sponsor LLC cho IBIT, đơn vị giám sát quỹ và có thể chỉ đạo trustee. Grayscale Investments Sponsors, LLC là bên tài trợ của GBTC.
• Trustee, như Blackrock Fund Advisors của IBIT, xử lý vận hành hằng ngày và việc tạo cũng như chuộc cổ phần.
• Tổ chức lưu ký, chủ yếu là Coinbase Custody Trust Company, đơn vị nắm giữ bitcoin trong kho lạnh tách biệt. Fidelity, Hashdex và Vaneck dùng các tổ chức lưu ký khác.
• Quản trị tiền mặt, thường là BNY Mellon, đơn vị xử lý kế toán quỹ.

Nếu Blackrock hoặc Fidelity thất bại

Quỹ là một pháp nhân tách biệt với bên tài trợ. Nếu bên tài trợ nộp đơn phá sản, các chủ nợ của chính bên tài trợ thường không thể tiếp cận bitcoin của quỹ. Trustee giữ thẩm quyền để tiếp tục vận hành quỹ hoặc giải thể theo cách có trật tự.

Sự sụp đổ của bên tài trợ nhiều khả năng sẽ kích hoạt các điều khoản chấm dứt được viết trong hợp đồng quỹ. Trustee sẽ bán bitcoin, thanh toán chi phí và các chủ nợ, rồi phân phối phần tiền mặt còn lại cho cổ đông thông qua Depository Trust Company. Việc giao dịch có thể tạm dừng, và phép tính giá trị tài sản ròng có thể bị gián đoạn trong lúc quá trình diễn ra, trong khi cổ phiếu có thể giao dịch chiết khấu so với giá bitcoin cơ sở trước khi việc thanh lý kết thúc.

Tất nhiên, đây là kịch bản thuần lý thuyết vì chưa có bên tài trợ ETF bitcoin spot lớn nào thất bại kể từ khi các quỹ ra mắt vào tháng 1/2024, nên đến nay chưa có tiền lệ trực tiếp. Các hồ sơ dựa vào luật quỹ ủy thác theo Delaware thay vì lịch sử vụ việc đã được kiểm chứng.

Rủi ro lớn hơn nằm ở bên lưu ký

Hầu hết các ETF bitcoin spot dồn việc lưu ký vào một công ty duy nhất, Coinbase Custody Trust Company. Fidelity là một ngoại lệ, dùng công ty liên kết của chính mình là Fidelity Digital Assets, trong khi một số quỹ (Vaneck và Hashdex) liệt kê Gemini Trust Company và Bitgo Trust Company là bên lưu ký.

Các hồ sơ bản cáo bạch mô tả trực tiếp rủi ro phơi nhiễm này. Nếu Coinbase Custody phá sản, tòa án có thể phán quyết rằng bitcoin tách biệt được nắm giữ cho khách hàng ETF vẫn được tính là tài sản thuộc “khối tài sản phá sản” của bên lưu ký. Nếu điều đó xảy ra, quỹ sẽ trở thành chủ nợ không có bảo đảm. Một lệnh tạm dừng tự động sẽ đóng băng nỗ lực thu hồi trong khi vụ kiện diễn ra, một quá trình có thể kéo dài nhiều năm và chỉ thu về được một phần giá trị của quỹ. Sự sụp đổ của Coinbase có thể mang tính thảm họa vì, khác với việc một bên tài trợ hay một ETF đơn lẻ thất bại, nó có thể làm mất ổn định phần lớn các nhà phát hành ETF bitcoin spot.

Các hồ sơ thừa nhận rằng cách pháp lý đối với tài sản kỹ thuật số trong phá sản của bên lưu ký vẫn còn tương đối chưa được kiểm chứng, theo đúng lời của họ. Cơ quan Quản lý Dịch vụ Tài chính New York (Department of Financial Services) đã ban hành hướng dẫn ủng hộ ý tưởng rằng khách hàng lưu ký nên được đối xử như người thụ hưởng thay vì chủ nợ thông thường, nhưng hướng dẫn đó không ràng buộc một tòa án phá sản liên bang. Vụ sụp đổ FTX năm 2022, khi tài sản khách hàng bị trộn lẫn được đưa vào các thủ tục phá sản, là ví dụ thực tế gần nhất mà các cơ quan quản lý và luật sư viện dẫn khi cân nhắc việc một sự cố của bên lưu ký có thể diễn ra như thế nào.

Bảo hiểm chỉ che phủ một phần mức phơi nhiễm

Coinbase duy trì bảo hiểm tội phạm (crime insurance) trị giá khoảng 320 triệu USD, chia sẻ giữa các khách hàng lưu ký tổ chức. Các ETF bitcoin spot nắm giữ tổng cộng hơn 100 tỷ USD bitcoin. Các thỏa thuận về trách nhiệm của bên lưu ký thường giới hạn mức bồi thường ở một con số cố định, trong một số trường hợp thấp đến 5 triệu USD, và loại trừ các khoản lỗ gắn với ngưỡng bất cẩn hoặc các sự kiện bất khả kháng (force majeure).

Một tài khoản môi giới nắm giữ cổ phiếu ETF được hưởng bảo vệ SIPC lên tới 500.000 USD, bao gồm 250.000 USD tiền mặt, nếu chính công ty môi giới đó phá sản. Biện pháp này bảo vệ các cổ phiếu như một loại chứng khoán. Nó không bảo vệ việc giá trị bitcoin của quỹ giảm do sự sụp đổ của bên lưu ký, và cũng không có cơ chế tương đương FDIC cho chính bitcoin cơ sở.

Bốn cách kịch bản này có thể diễn ra

Các luật sư viết các mục rủi ro trong bản cáo bạch thường gom khả năng thành ba kịch bản:

1. Bên tài trợ thất bại, bên lưu ký vẫn còn nguyên vẹn. Tài sản nhìn chung được bảo vệ phần lớn. Cổ đông nhiều khả năng sẽ đối mặt với việc tạm dừng giao dịch ngắn hạn rồi chuyển sang thanh lý có trật tự hoặc chuyển sang một bên tài trợ mới.
2. Bên lưu ký thất bại, bên tài trợ vẫn còn nguyên vẹn. Kịch bản này có rủi ro cao nhất về mất mát vĩnh viễn và liên quan đến nhiều đối tác. Quỹ có thể bị buộc phải kiện tụng trong nhiều năm để thiết lập yêu cầu đòi đối với bitcoin.
3. Không có thất bại, nhưng có áp lực kéo dài ở một trong hai bên. Cổ phiếu có thể giao dịch với mức chiết khấu kéo dài so với giá trị tài sản ròng khi nhà đầu tư định giá rủi ro gia tăng, và việc tạo hoặc chuộc mới có thể trở nên chậm hơn và tốn kém hơn.

Trong mọi kịch bản, cổ đông cá nhân không thể yêu cầu chuộc cổ phiếu trực tiếp lấy bitcoin. Chỉ các đối tác được ủy quyền mới có thể tạo hoặc chuộc số lượng lớn, nghĩa là thanh khoản thị trường thứ cấp phụ thuộc vào việc các công ty đó tiếp tục bước vào để thực hiện giao dịch và kinh doanh chênh lệch giá. Việc nắm giữ ETF giấy thực chất là sở hữu một IOU, và nếu nhà phát hành thất bại, bạn không thể tiếp cận bitcoin trực tiếp.

Điều gì sẽ đến tiếp theo với nhà đầu tư

Các cơ quan quản lý đã thực hiện một số cải thiện về cấu trúc. Năm 2025, SEC đã phê duyệt cơ chế tạo và chuộc bằng hiện vật đối với ETF bitcoin spot, một thay đổi giúp giảm việc phải bán bitcoin cưỡng bức để đáp ứng nhu cầu chuộc bằng tiền mặt. Điều này nâng hiệu quả nhưng không loại bỏ rủi ro lưu ký.

Các công bố trong bản cáo bạch chỉ ra một vài bước thực tế mà nhà đầu tư có thể tự làm. Việc phân bổ nắm giữ sang các quỹ có bên lưu ký khác nhau, chẳng hạn ghép IBIT với FBTC, sẽ giảm rủi ro đối với bất kỳ sự cố thất bại nào của một bên lưu ký đơn lẻ. Đọc phần mục “yếu tố rủi ro” trong bản cáo bạch và theo dõi các thay đổi về sắp xếp lưu ký qua các hồ sơ 8-K và 10-K là các công cụ chính mà cổ đông có thể sử dụng.

Kết luận rút ra từ các hồ sơ là một bức tranh chia đôi. Một sự cố thất bại của bên tài trợ nhỏ hơn có vẻ “có thể sống sót”, với khả năng cổ đông sẽ thu hồi tiền mặt gắn với giá bitcoin thông qua việc giải thể theo trật tự. Sự cố thất bại của bên lưu ký là kịch bản mà ngành chưa từng kiểm chứng, và là kịch bản được các bản cáo bạch cảnh báo trực tiếp nhất, nơi việc phục hồi có thể bị trì hoãn, chỉ hoàn trả một phần, hoặc trong trường hợp nghiêm trọng gần như mất trắng.

Kịch bản thất bại của bên lưu ký sẽ tạo ra cú sốc lan rộng trong thị trường và vượt xa chỉ một vài nhà phát hành ETF. Nếu Coinbase gặp vấn đề lưu ký nghiêm trọng, các tác động gần như chắc chắn sẽ lan sang cả giá của bitcoin và thị trường tiền mã hóa rộng hơn.